تقرير متعمق عن RWA: الاكتتاب العام الأولي للأصول الواقعية على السلسلة وإعادة التجميع

المؤلف الأصلي: Paolo & Andy @VDX
المصدر الأصلي: VWIN Ventures

ملخص سريع (TL;DR):

1. الصورة الكبرى: لماذا يُعتبر تحويل التمويل إلى السلسلة استراتيجية وطنية أمريكية عليا واتجاهاً سوقياً -- RWA هو أداة "إزالة الجغرافيا عن الأصول العالمية والتنافس على السيولة على السلسلة"، حيث تبني الولايات المتحدة شبكة طرق عالمية لتدفق الأصول والأموال بحرية من خلال أصول عالية الجودة وحدود مفتوحة وتصدير المعايير، مما يدفع دائرة تسعير وتسوية الدولار إلى السلاسل المفتوحة.
2. جوهر وقيمة RWA: جوهر RWA هو إعادة إصدار أصول العالم الحقيقي على السلسلة، وإعادة كتابة "الإصدار – التداول – التسعير – التداول – التسوية – التجميع"؛ وتأتي قيمته من 1) تسوية فعالة وموثوقة، 2) مطابقة مفتوحة بين الأموال والأصول، 3) قابلية تجميع الأصول. مما يعزز كفاءة رأس المال ومرونة الأصول للشركات.
3. هيكل السوق: في البداية كان التنافس على إصدار الأصول على السلسلة، والمرحلة التالية ستكون التنافس على القنوات والتكامل البيئي: المرحلة الحالية تركز على الإصدار المتوافق + التكامل على السلسلة، وتجربة النماذج الرائدة؛ ومع انخفاض عتبة الإصدار، سيتحول التنافس إلى السيطرة على القنوات والتعاون البيئي (صناعة السوق، الاسترداد، الرهن، التحوط، التوزيع)، حيث يصبح تكامل بروتوكولات DeFi وتوجيه السيولة والوصول إلى السيناريوهات هي الأدوات الأساسية.
4. فرص الدخول في حلقات سلسلة الصناعة المختلفة: الحلقات الأساسية تشمل "المُصدر – منصة التوكننة – الموزع"، بالإضافة إلى مزودي الخدمات من طرف ثالث مثل العقود المالية على البلوكشين، أوراكل، مكاتب المحاماة، الحفظ، والتدقيق. في المستقبل، سيتقلص القطاع ليصبح منصة "RWA Prime Broker" العملاقة، تدمج الإصدار، الامتثال، التسوية والتوزيع/السيولة.
5. المُصدرون: على المدى القصير، التركيز على العائد والسيولة، مع أولوية الأصول ذات الإجماع القوي والتميّز الأساسي
6. منصات التوكننة: قيمة الاستحواذ منخفضة نسبياً، وقد يتم دمجها من قبل الأطراف العليا أو السفلى، مع التركيز على الامتثال والحيادية
7. الموزعون: يسيطرون على توجيه الأموال، ومن المتوقع تحقيق التوسع، مع التركيز على الحصول على الأموال وتغطية القنوات

الصورة الكبرى: لماذا يُعتبر تحويل التمويل إلى السلسلة استراتيجية وطنية أمريكية عليا واتجاهاً سوقياً

من خلال دراسة مشروع Project Crypto، وسياسات إدارة Trump، وتصريحات رئيس SEC Paul Atkins، نعتقد أن تحويل التمويل إلى السلسلة قد أصبح فعلياً استراتيجية وطنية عليا للولايات المتحدة. الهدف هو جعل الدولار معيار تسوية "قابل للبرمجة" على السلسلة المفتوحة، والأدوات هي العملات المستقرة وRWA، والطريق هو التشريع والتثبيت القانوني + إدراج أصول الدولار على السلسلة + ربط قنوات الأموال (المؤسسات المالية التقليدية، CEX، DeFi)؛ الهدف هو توسيع قوة الجاذبية لتسعير الدولار وقواعده لتصبح مركز التسوية على السلسلة المفتوحة. من قانون GENIUS Act للعملات المستقرة الذي تم تمريره في يوليو إلى دخول مديري الأصول التقليديين والبورصات والبنوك بسرعة، بدأت هذه السلسلة بالفعل في العمل فعلياً.

تشمل أدوات دفع الولايات المتحدة نحو التمويل على السلسلة ثلاثة محاور رئيسية

1. أداة النظام: تفويض سلطة الإصدار، وتركيز سلطة التسعير والتثبيت بشكل أكثر سوقية على المستوى الفيدرالي، تحديد إطار تراخيص العملات المستقرة/RWA، جودة الاحتياطي، وتواتر الإفصاح، ومعايير الشفافية؛ تتحول السيطرة من "التحكم في الصلاحيات" إلى "المنافسة عبر الاختيار السوقي".
2. أداة الأصول: تحويل "الدولار، سندات الخزانة الأمريكية، الأسهم الأمريكية" إلى السلسلة نقل أصول الدولار إلى السلسلة، لجعل مؤسسات DeFi العالمية والمؤسسات على السلسلة تعتمد على سعر الفائدة بالدولار كـ"مركز جاذبية"؛ الرهن والتحوط متاحان، الصك والاسترداد والتسوية أسرع، مما يجذب العملات المستقرة والأموال المخاطرة العالمية إلى أصول الدولار.
3. أداة القنوات: توحيد "قنوات التسوية" على السلسلة المفتوحة

توصيل الأصول المعبأة على السلسلة بـالمؤسسات المالية التقليدية (شركات الوساطة، بورصات الأسهم)، CEX المشفرة، وبروتوكولات DEX/DeFi على السلسلة، لتوسيع قاعدة المستخدمين والأموال، ومع إصدار اللوائح الخاصة بإصدار الأصول على السلسلة، سيتم تضمين المنطق التنظيمي تدريجياً في البروتوكولات.

الاتجاهات طويلة الأجل

1. على الصعيد المالي العالمي وتدفق رأس المال: توسع "مركز الجاذبية" للدولار، وتعزيز سلطة تسعير الدولار وربطه بالأصول على السلسلة.
2. على المناطق الأخرى: امتصاص السيولة، "اتباع/دفاع تنظيمي"، مما يدفع إلى تحديث البنية التحتية التنظيمية والسوقية.
3. على صناعة التشفير: ارتفاع إصدار العملات المستقرة، وزيادة قيمة الأصول المشفرة، لكن مع ظهور تباين هيكلي.
4. على فرص مُصدري/مشاركي RWA: ربط RWA بشبكة الطرق السريعة العالمية للأموال، وخفض تكاليف التمويل، وإطلاق سيولة الأصول عبر Lego المالي.

خلق القيمة الجوهرية لـ RWA: ليس مجرد تمويل

- الجوهر = إعادة إصدار الأصول + إعادة كتابة العملية الكاملة

- القيمة = كفاءة التسوية × دائرة التوزيع × القابلية للتجميع.

خلق القيمة في RWA يدور حول المزايا الأساسية لتقنية البلوكشين:

1. تسوية فعالة وموثوقة: إعادة تشكيل البنية التحتية لتشغيل الشركات

للشركات المالية (To B) – تحقيق ترقية البنية التحتية الأساسية وإصدار الأصول بشكل أكثر معيارية وسهولة، وحل مشكلات الثقة والتتبع والشفافية عبر البلوكشين، وتحقيق تسوية أكثر كفاءة، مما يدفع تدريجياً تحول النظام المالي التقليدي.

للشركات – تقليل الاحتكاك مع الوسطاء، تبسيط العمليات عبر الحدود وخارج البورصة، تعزيز المطابقة والتتبع، وتسريع دوران الأموال

2. التمويل المفتوح: كسر سقف النمو

من خلال إدخال الأصول عالية الجودة إلى شبكة التسوية العالمية، يتم تحسين كفاءة مطابقة الأموال والأصول، وتوسيع دائرة الإصدار والتوزيع بشكل كبير، حيث يتم تخفيف قيود "صعوبة/تكلفة التمويل" عبر السيولة الشبكية، مما يعزز بشكل كبير كفاءة تخصيص رأس المال ويفتح آفاقاً جديدة لنمو الشركات.

3. القابلية للتجميع: تفجير الابتكار في نماذج الأعمال

ربط الأصول خارج السلسلة بالأموال على السلسلة، وتحقيق تجميع الأصول بدون إذن ورفع الرافعة المالية في شبكة أكثر كفاءة. على السلسلة يمكن تنفيذ "تعزيز العائد + التحوط + إعادة الرهن" وغيرها من التركيبات، مما يشكل نموذجاً جديداً لتشغيل الأصول.

سلسلة الصناعة: كيف تحدد الشركات موقعها وتشارك

- ثلاث مراحل: المُصدر – منصة التوكننة – الموزع، مع أطراف ثالثة محايدة (أوراكل/الحفظ/المحاماة/التدقيق) كأساس.

- تركيز التنافس ينتقل من "إمكانية الإصدار" إلى "تكامل القنوات والنظام البيئي"، والنهاية ستكون تقارباً نحو RWA Prime Broker.

الحلقات الأساسية في صناعة RWA هي مُصدرو الأصول + منصات التوكننة التقنية + الموزعون، بالإضافة إلى مؤسسات الخدمات من طرف ثالث (أوراكل / محامون / حفظ / تدقيق / عقود على السلسلة)، حيث يتم توسيع الأصول بعد إصدارها بشكل متوافق خارج السلسلة إلى سيناريوهات بلوكشين أصلية عبر التغليف على السلسلة.

- تحديد مواقع الأطراف الثلاثة في سلسلة الصناعة: المُصدرون يربطون الامتثال وتوفير الأصول عالية الجودة، منصة التوكننة توفر بنية تحتية محايدة للإصدار على السلسلة، الموزعون يدمجون النظام البيئي ويسيطرون على مدخل الأموال.

- التركيز الأساسي للشركات: الإصدار يركز على العائد والسيولة، المنصة تركز على الامتثال والحيادية، التوزيع يركز على اكتساب المستخدمين وتغطية القنوات.

- هيكل التنافس: جانب الإصدار متشتت؛ جانب المنصة مضغوط من الأعلى والأسفل لكن سيظهر منصة محايدة رائدة من طرف ثالث؛ جانب التوزيع أكثر تركيزاً (بما في ذلك النظام البيئي على السلسلة وCEX).

- نقاط الألم الحالية: نقص الدافع للتمدد عبر الحدود بين طرفي الإصدار والتوزيع؛ تشابه تقني للمنصات وضعف قيمة الاستحواذ.

- اتجاه التطور: سيتقلص القطاع ليصبح منصة "RWA Prime Broker" العملاقة، تدمج الإصدار، الامتثال، التسوية والتوزيع/السيولة.

هيكل السوق وفرص الاختراق

- الرواد الأوائل يستفيدون من مكافآت "التدفق × التقييم"، وتتحول الحواجز بسرعة من التراخيص/الإصدار إلى التكامل التشغيلي عبر المجالات.

- جانب الأموال يفضل العائد العالي والسيولة العالية، بينما جانب الأصول يعاني من فائض العرض—في ظل عدم التطابق، تتقدم الأصول عالية الجودة أولاً، ثم تنتشر إلى الأطراف الطويلة.

السوق حالياً في مرحلة ربط الإصدار المتوافق + تجربة التكامل البيئي، وتجربة حالات الأصول الرائدة. في المرحلة المبكرة، هناك مكافآت محتملة للتدفق والسيولة، الشركات التي تبادر بتحويل الأصول عالية الجودة إلى RWA يمكنها الاستفادة بشكل كبير من "مكافآت التدفق والسيولة"، وغالباً ما تحصل الحالات الناجحة المبكرة على علاوة تقييم كبيرة في سوق رأس المال، ومع تطور الصناعة، تنخفض حواجز إصدار الأصول تدريجياً، وتضيق مكافآت السوق، ويتحول التنافس إلى قدرات التكامل الصناعي الأعمق.

تنقسم الأصول الأساسية لـ RWA إلى فئتين رئيسيتين:

- منتجات الدخل الثابت (سندات حكومية/MMF/قروض خاصة/حسابات مستحقة القبض/أصول مادية ABS وغيرها) توفر تدفق نقدي ثابت

- أصول حقوق الملكية (أسهم/PE/ذهب/أعمال فنية وغيرها) توفر تقلباً.

تتبع مراحل تطور السوق التغيرات الثلاثة الأساسية التي يجلبها RWA للصناعة: الإصدار المتوافق – التمويل المفتوح – القابلية للتجميع. من إصدار التوكن المصرح به، إلى التغليف غير المصرح به، ثم إلى نظام RWA البيئي، تفتح الأسواق الرئيسية العالمية تدريجياً الحدود التنظيمية لاستكشاف السيناريوهات المشتقة.

بالنظر إلى تطور جانب الأموال وجانب الأصول في السوق حالياً، على الرغم من النمو المتسارع لحجم العملات المستقرة، إلا أن معظم الأموال الأصلية على السلسلة لا تزال تفضل العائد العالي والاحتمالات العالية على السلسلة، الأصول RWA تعاني من نقص في الجمهور وجانب الأموال؛ بالمقابل، جانب الأصول في العالم الحقيقي لديه فائض في الطلب على التمويل على السلسلة.

لذا، يتم اختيار الأصول الرائدة والأصول المتميزة أولاً على جانب الأصول، مع تمكين الأصول من زيادة قيمتها؛ وبالمثل، يجب على قنوات التوزيع إعطاء الأولوية للبحث عن أصول عالية الجودة للأموال. يفضل السوق أيضاً الأصول السائدة ذات الإجماع القوي والسيولة العالية، ومع زيادة حجم الأموال، تنتشر تدريجياً إلى الأصول الطويلة والأصول البديلة. في النهاية، في مرحلة "كل شيء على السلسلة"، يصبح توزيع فئات الأصول مشابهاً لهيكل السوق المالي التقليدي.

فرص الاختراق في حلقات سلسلة الصناعة

المُصدرون يعتمدون على الأصول الرائدة لتحقيق الحجم، أو توسيع الأصول المتميزة

- مع انخفاض عتبة الإصدار في السوق تدريجياً، يمتد المُصدرون تدريجياً إلى الأطراف السفلى، وهناك فرصة لتشكيل مُصدرين رائدين في المسارات الرأسية + ربط مزودي الخدمات من طرف ثالث، مع الجمع بين قنوات التوزيع والعلامة التجارية لتحقيق قوة تفاوضية أقوى

- على المدى الطويل، ستكون هناك بنوك استثمارية متفرقة على السلسلة (كما هو الحال في القطاع المالي التقليدي حيث يوجد مُصدرون محليون رائدون للأصول)، لكن سيظهر RWA Prime Broker رائد في كل منطقة

منصات التوكننة تربط طريق الإصدار وتكامل الامتثال والبنية التقنية، وتبقى محايدة نسبياً

- القدرة الأساسية تكمن في الامتثال، التراخيص، إعادة استخدام البنية، وخفض التكلفة الحدية

- على المدى الطويل، قد يتم دمجها من قبل الأطراف العليا أو تظهر مزود خدمات تقنية رائد من طرف ثالث مثل Paxos

الموزعون يسيطرون على جانب الأموال ويربطون النظام البيئي على السلسلة

- يمكن أن يكونوا CEX أو على السلسلة

- على المدى الطويل، تزداد الحواجز ويتركزون في القمة

تكامل النظام البيئي على السلسلة

جلب RWA للنظام البيئي على السلسلة خيارات أصول ذات تدفق نقدي حقيقي وتفضيلات مخاطر وعوائد مختلفة، كما أضفت البنية التحتية على السلسلة تمكيناً إضافياً للأصول الأساسية لـ RWA.

عند تحليل آليات انتقال وتجميع أنواع مختلفة من أصول RWA على السلسلة، فإن البنية التحتية الأكثر ارتباطاً هي الأوراكل – DEX – مجمعات الإقراض وغيرها. حيث تعتبر الأوراكل البنية التحتية الأساسية لرسم خرائط أصول RWA بين السلسلة وخارجها، وDEX كمركز للسيولة، هي الحلقات الرئيسية في النظام البيئي لـ RWA.

نظراً لاختلاف جمهور المستثمرين بين أصول RWA ذات حقوق الملكية والدخل الثابت على السلسلة، تختلف أيضاً آليات تأثيرها على البنية التحتية على السلسلة: جمهور أصول RWA ذات حقوق الملكية يسعى للتقلب، والبنية التحتية الأساسية تركز على التداول، مثل Perp Trading، الإقراض الدائري مع الرافعة المالية، إلخ؛ جمهور أصول RWA ذات الدخل الثابت يسعى للعائد، مع تقلبات سعرية ثانوية منخفضة وطلب تداول منخفض، والبنية التحتية الأساسية تركز على العائد، مثل الرهن، تبادل العوائد (مثل Pendle) وغيرها.

تحليل حالات رئيسية: محاولات مختلفة للامتثال وعلى السلسلة

- الطريق = دالة مفاضلة بين حدود الامتثال × عمق التثبيت × دائرة التوزيع

- أولاً "اختراق الملكية والتسعير"، ثم "تنظيم القنوات وصناعة السوق"—تحديد واضح لحقوق الملكية/العائد ومسار التثبيت المتطرف، واختيار أوراكل/حفظ وطرق إصدار محايدة؛ وتصميم متزامن لتوزيع CEX+DeFi، صناعة السوق/الاسترداد/إعادة الشراء ومكونات العائد

حقوق الملكية: توكننة الأسهم

هناك ثلاث حلول رئيسية في السوق حالياً:

1. xStocks / Dinary توكنة حصص SPV الخارجية، تعتمد نموذج أعمال to B للربط بين البورصات على السلسلة وخارجها، وتجنب تصنيف التوكن كأوراق مالية من خلال تقليل حقوق التوكن الأساسية (مثل حقوق التصويت)؛ إصدار شبه متوافق كأوراق مالية

2. Robinhood تعتمد عقود الفروقات CFD لرسم تقلبات أسعار الأسهم، حيث التوكن يربط العائد فقط ولا يمثل ملكية الأصول الأساسية، ولم تصدر بعد توكن أصلي على السلسلة؛ تنفيذ سريع وانتظار التنظيم

3. StableStocks تعتمد نظام حسابات كبير، حيث يكتتب المستخدمون بالعملات المستقرة ويستردون التوكن مقابل شراء وبيع الأوراق المالية لدى الوسيط، نموذج أعمال to C.

تنقسم صور المستخدمين الأساسية إلى ثلاث فئات:

1. الوصول إلى أسواق جديدة: تغطية المستثمرين في الدول النامية أو الأسواق الناشئة الذين لا يمكنهم الاستثمار في شركتك بسبب قيود فتح الحساب لدى الوسطاء التقليديين

2. تقديم طرق جديدة: يمكن للمستثمرين على السلسلة استخدام بروتوكولات الإقراض أو المشتقات DeFi لتطبيق استراتيجيات رافعة مالية وتحوط أكثر تقدماً على توكنات الأسهم، مما يزيد من عمق واتساع التداول

3. تمكين حاملي الأسهم التقليديين: يمكن للحامليين الكبار على المدى الطويل تعزيز العائد من خلال إدارة الأصول على السلسلة (تأمين قيمة الأسهم الأساسية عبر الخيارات، وتوفير السيولة عبر توكنات السلسلة لتحقيق عوائد زائدة)

هيكل xStocks لإدراج الأسهم الأمريكية على السلسلة

الدخل الثابت: توكنة سندات الخزانة الأمريكية

تقوم Ondo Finance بتصدير عوائد سندات الخزانة الأمريكية الخالية من المخاطر إلى المستثمرين العالميين من خلال نوعين من التوكنات: OUSG (خفض عتبة المستثمرين المحليين الأمريكيين عبر Reg-D) وUSDY (تصدير للمستثمرين العالميين عبر Reg-S)

صور المستخدمين الأساسية:

1. خفض عتبة الاستثمار: فتح الاستثمارات التي كانت متاحة فقط للمؤسسات أو الأفراد ذوي الثروات العالية أمام قاعدة أوسع من المستثمرين المؤهلين عالمياً

2. تمكين الأموال الخاملة: توفير تعزيز عوائد العملات المستقرة للمؤسسات والأفراد الذين يحتفظون بكميات كبيرة من العملات المستقرة (صناديق التحوط على السلسلة، العملات المستقرة الخاملة على السلسلة)

3. بناء قاعدة عوائد: أن تصبح أساساً لمحفظة الخزانة على السلسلة

هيكل OUSG

تدفق النقد لصك OUSG

تدفق النقد لاسترداد OUSG

تدفق النقد لصك USDY

تدفق النقد لاسترداد USDY

نصائح عملية للمشاركين في RWA

1. تحديد الأصول الأساسية أولاً: مراجعة الأصول الداخلية للشركة ذات الإجماع العالي، سهولة التوحيد، سهولة الشفافية، التدفق النقدي القوي أو إمكانات النمو العالية. مثل الأصول المالية السائدة – سندات الشركات عالية التصنيف، الحسابات المستحقة القبض، الذهب ETF، إلخ؛ أصول حقوق الملكية السائدة – أسهم الشركات ذات السيولة العالية والطلب السوقي العالي وإمكانات النمو العالية. الأصول المتميزة – الأصول المتخصصة التي يمكن توسيعها عبر العلامة التجارية والقنوات (مثل ABS محددة) كنقطة اختراق في المرحلة الثانية.
2. اختيار مسار الإصدار: دمج المؤسسات المتوافقة الرائدة في المناطق الرئيسية أو استخدام مسارات خارجية ناضجة مثل SPV الخارجية حسب الجمهور والقنوات المستهدفة. اختيار منصة طرف ثالث موثوقة ومحايدة (إصدار، حفظ، أوراكل، محاماة، إلخ)، وضمان الربط القوي بين السعر/القيمة الصافية والأصول الأساسية مع وضوح حدود KYC/AML والإفصاح.
3. دمج التوزيع والسيولة: التخطيط المتزامن لبروتوكولات السلسلة وقنوات CEX، وتصميم مكونات صناعة السوق/الاسترداد/إعادة الشراء وتعزيز العائد (مثل الرهن، المبادلة)؛ والسعي للانضمام إلى مجمعات السيولة الرئيسية لتجنب تجزئة السيولة.
4. توضيح المخاطر: الشفافية القانونية وملاءمة المستثمرين – التأكد من وضوح تعريف حقوق الملكية/العائد، وتحديد مسار التثبيت/التسوية في الحالات القصوى؛ مخاطر التسعير والأوراكل: التوافق القوي بين القيمة الصافية/السعر والأصول الأساسية لتجنب اختلال السيولة الذي قد يؤدي إلى السحب الجماعي؛ التشغيل والسمعة – شفافية وقابلية التحقق من آليات الاسترداد/إعادة الشراء وصناعة السوق، وتواتر الإفصاح والتدقيق المقبول للمستثمرين المؤسسيين.

جوهر RWA هو "إعادة إصدار" أصول شركتك عالية الجودة على بلوكشين عالمي، حيث يعيد كتابة جميع العمليات من الإصدار والتداول والتسعير إلى التجميع. وتأتي قيمته التجارية الأساسية من نظام تسوية أكثر كفاءة وموثوقية، وشبكة مالية مفتوحة تكسر الحدود، وقدرة تجميع غير مصرح بها ثورية.

نصائح عملية للشركات:

1. إعطاء أهمية استراتيجية عالية: اعتبار تحويل التمويل إلى السلسلة استراتيجية أساسية تتعلق بقدرة الشركة التنافسية المستقبلية، وليس مجرد أداة تمويل بسيطة؛
2. تبني العمل الإيجابي: مراجعة الأصول الداخلية الأكثر ملاءمة لـ RWA، مع إعطاء الأولوية للأصول الرائدة والمتميزة، وتجربة أول حالة نموذجية؛
3. التعاون مع الشركاء الأقوياء: اختيار أفضل الشركاء في الامتثال والتقنية والتوزيع العالمي، للاستفادة من مكافآت السوق الزرقاء.

 

رابط المقال الأصلي