صندوق يراهن على انخفاض MicroStrategy يوجه أنظاره إلى شركة خزينة Ethereum

العنوان الأصلي: "صندوق يراهن على هبوط MicroStrategy يوجه أنظاره إلى شركة خزينة Ethereum"

الكاتب الأصلي: Eric، Foresight News

في الساعة 21:47 من مساء 8 أكتوبر بتوقيت شرق آسيا، وفي الساعة 8:47 صباحاً بتوقيت نيويورك في الولايات المتحدة، أعلنت شركة Kerrisdale Capital، وهي مؤسسة متخصصة في البيع على المكشوف، عبر منصة X أنها قامت ببيع أسهم شركة خزينة Ethereum، BitMine، التي تحمل الرمز BMNR، على المكشوف. وأوضحت Kerrisdale في تغريدتها أنها ليست متشائمة بشأن Ethereum بحد ذاته، بل ترى أن نموذج شركة الخزينة الذي تتبعه BitMine، والذي أدى إلى ارتفاع سعر السهم مقارنةً بصافي الأصول، على وشك أن يختفي، وأن رهان Kerrisdale هو عودة السعر إلى التعادل أو حتى إلى خصم.

وليس هذا أول استهداف من Kerrisdale Capital لأسهم شركات مرتبطة بالعملات الرقمية، فقد قامت في منتصف عام 2024 ببيع أسهم شركة تعدين Bitcoin Riot وأسهم شركة DAT الرائدة Strategy (التي كانت تُعرف آنذاك باسم MicroStrategy) على المكشوف، وشهدت أسهم هذه الشركات انخفاضاً ملحوظاً بعد إعلان Kerrisdale عن عمليات البيع. أما هذه المرة، فبعد إعلان Kerrisdale عن بيع BMNR على المكشوف، لم ينخفض سعر السهم بشكل فوري، وكان الانخفاض الكبير في الليلة الماضية مرتبطاً أكثر بحركة السوق العامة. ومع ذلك، من حيث السعر فقط، فقد أغلق سهم BMNR في 10 أكتوبر بسعر 52.47 دولار أمريكي، أي بانخفاض يزيد عن 10% مقارنة بسعر الإغلاق في 8 أكتوبر البالغ 60 دولاراً.

عند قراءة تقرير البيع على المكشوف بعناية، نجد أن Kerrisdale اختارت ستة أسباب رئيسية لبيع أسهم BitMine على المكشوف، وكلها تلامس جوهر المشكلة، كما أن قيامها ببيع BMNR على المكشوف دون تحوط عبر شراء Bitcoin، كما فعلت مع Riot وStrategy سابقاً، يعكس مدى تشاؤم Kerrisdale تجاه BitMine.

الدولاب تحول إلى دوامة الموت

تتلخص أسباب Kerrisdale للتشاؤم بشأن BitMine في ستة جوانب رئيسية:

1. تم تخفيف محتوى Ethereum لكل سهم بشكل كبير: أصدرت BMNR أكثر من 240 مليون سهم عبر آلية ATM (at-the-market) خلال ثلاثة أشهر فقط، وجمعت أكثر من 10 مليارات دولار أمريكي، أي بمتوسط تمويل يومي يبلغ حوالي 170 مليون دولار، مما أدى إلى تخفيف كبير في محتوى Ethereum لكل سهم؛

2. انخفاض مستمر في mNAV: انخفضت علاوة القيمة السوقية لـ BMNR مقارنة بصافي قيمة أصولها المشفرة (mNAV) من 2.0 ضعف في أغسطس إلى 1.4 ضعف، مع استمرار تدهور هذا الاتجاه؛

3. إخفاء عمليات التسييل عبر وسائل مالية: التمويل الأخير البالغ 365 مليون دولار أمريكي الذي تم وصفه بأنه "علاوة" هو في الواقع بخصم عميق، حيث أدت الضمانات المرفقة إلى تخفيف كبير في قيمة الأسهم العادية؛

4. عدم الشفافية في الإفصاح: توقفت الشركة منذ 25 أغسطس عن الإفصاح عن صافي قيمة الأصول لكل سهم وإجمالي عدد الأسهم، مما يجعل من الصعب على المستثمرين معرفة ما إذا كان محتوى Ethereum لكل سهم في ازدياد؛

5. اشتداد المنافسة: هناك بالفعل 154 شركة في الولايات المتحدة تخطط لجمع ما يقارب 100 مليار دولار أمريكي لاستراتيجيات الخزينة المشفرة، ومن المتوقع أن يؤدي إطلاق ETF إلى تقويض ندرة DAT بشكل أكبر؛

6. فشل نموذج Strategy: انخفضت علاوة mNAV لشركة Strategy (التي كانت تُعرف سابقاً باسم MicroStrategy)، وهي رائدة DAT، من 2.5 ضعف إلى 1.4 ضعف، مما أدى إلى تزعزع ثقة السوق في هذا النموذج.

لفهم منطق البيع على المكشوف، يجب أولاً شرح المنطق الأساسي لتشغيل شركات DAT. كما ذكرت Kerrisdale في تقريرها، المنطق الأساسي هو: إصدار أسهم بسعر أعلى من القيمة الدفترية للعملات → جمع الأموال → شراء المزيد من العملات → زيادة محتوى العملة لكل سهم → الحفاظ على العلاوة → إصدار أسهم جديدة، مما يخلق حلقة تعزيز ذاتية.

على سبيل المثال، إذا كانت الشركة A تمتلك Bitcoin بقيمة 1 مليار دولار أمريكي، وكان إجمالي عدد الأسهم 100 مليون سهم، فإن الشركة A تصدر أسهماً جديدة بسعر أعلى من 10 دولارات للسهم، لأن المستثمرين يتوقعون أن يؤدي جمع الأموال وشراء المزيد من Bitcoin إلى زيادة محتوى Bitcoin لكل سهم وبالتالي رفع سعر السهم، فيكونون على استعداد لشراء الأسهم الجديدة بعلاوة. وبهذا، تواصل الشركة A شراء Bitcoin بعد جمع الأموال، مما يزيد من محتوى Bitcoin لكل سهم ويرفع سعر السهم. ويمكن للشركة A تكرار هذه العملية باستمرار لرفع سعر السهم.

لكن للحفاظ على هذه الدورة، هناك شرطان أساسيان: الأول هو وجود علاوة في mNAV في المرحلة الأولية أو على الأقل توقع بحدوث علاوة لاحقاً، والثاني هو ضرورة استمرار العلاوة ونسبتها. إذا كانت نسبة العلاوة صفر أو حتى سلبية، فمن الأفضل للمستثمرين شراء الأصول المشفرة مباشرة.

وبذلك، يمكننا الجمع بين النقاط 1 و2 و4 لشرح أسباب التشاؤم. ووفقاً للتقرير، تقدر Kerrisdale أنه حتى 6 أكتوبر، أصدرت BitMine أكثر من 240 مليون سهم، ليصل إجمالي عدد الأسهم إلى 311.7 مليون سهم. وعلى الرغم من أن BitMine رفعت محتوى ETH لكل ألف سهم من 2.7 إلى 7 ETH لكل ألف سهم بين يوليو وأغسطس عبر "الدولاب"، إلا أن Kerrisdale تقدر أنه بين 25 أغسطس و6 أكتوبر، زادت حيازة الشركة من Ethereum بنسبة 65%، لكن محتوى Ethereum لكل سهم زاد بنسبة 17% فقط.

بمعنى آخر، ترى Kerrisdale أن التخفيف يعني أن معدل زيادة المحتوى لن يستطيع مواكبة معدل زيادة حيازة Ethereum، ومع انخفاض mNAV من 2 ضعف في أغسطس إلى 1.4 ضعف، فإن انخفاض معدل زيادة المحتوى مع انخفاض العلاوة قد يؤدي إلى حلقة مفرغة، حيث يستمر الرقمان في الانخفاض مع التأثير المتبادل، مما يؤدي في النهاية إلى التعادل أو حتى الخصم.

وإذا كان هناك بعض التخمين في البيانات، فإن توقف BitMine عن الإفصاح عن صافي قيمة الأصول لكل سهم وإجمالي عدد الأسهم منذ 25 أغسطس يعزز من قناعة Kerrisdale، كما ذكرت على منصة X: "إذا كان هناك تحسن في أرباح السهم، كان ينبغي عليهم الترويج لذلك بقوة."

التمويل بعلاوة في الظاهر، التسييل بخصم في الحقيقة

في 22 سبتمبر، أعلنت BitMine عن توقيع اتفاقية شراء أوراق مالية مع أحد المستثمرين المؤسسيين، حيث أصدرت بشكل مباشر 5,217,715 سهم عادي بسعر 70 دولاراً للسهم، ومنحت ضمانات للاكتتاب لما يصل إلى 10,435,430 سهم عادي (بسعر تنفيذ 87.50 دولاراً للسهم). وتتوقع الشركة أن يبلغ إجمالي العائدات من هذا الإصدار حوالي 365.24 مليون دولار أمريكي قبل خصم رسوم الوكيل وتكاليف الإصدار الأخرى.

هذا النوع من الأخبار الذي عادة ما يدفع سعر السهم للارتفاع اعتبرته Kerrisdale عملية تسييل بخصم عبر وسائل مالية من BitMine.

وذكر التقرير أن سعر الإصدار البالغ 70 دولاراً أعلى بنسبة 14% تقريباً من سعر الإغلاق في ذلك اليوم البالغ 61.29 دولاراً، لكن مع كل سهم يتم منح ضمانين (بسعر تنفيذ 87.5 دولاراً ومدة 1.5 سنة). وباستخدام نموذج Black-Scholes (vol 100%، rate 4%) مع خصم سيولة بنسبة 40%، تبلغ قيمة كل ضمان حوالي 14 دولاراً.

نموذج Black-Scholes هو نموذج رياضي قدمه Fischer Black وMyron Scholes في عام 1973 وحازا بفضله على جائزة نوبل في الاقتصاد، ويحل مشكلة "كم يجب أن يكون سعر خيار يمكن تنفيذه فقط في تاريخ الاستحقاق اليوم" في ظل ظروف معينة. تتضمن معادلة الحساب بعض المعايير المحددة، حيث حددت Kerrisdale التقلب (vol) عند 100% (لأن تقلب هذه الأسهم كبير)، وحددت سعر الفائدة الخالي من المخاطر عند 4%، واحتسبت أن قيمة كل ضمان في إصدار BitMine في 22 سبتمبر حوالي 14 دولاراً.

لذا، إذا استبعدنا قيمة الضمانين البالغة حالياً 14 دولاراً لكل منهما، فإن المبلغ الفعلي الذي جمعته BitMine لا يتجاوز 220 مليون دولار أمريكي، أي أن سعر الإصدار الفعلي لكل سهم هو 42 دولاراً فقط، وهو أقل بنسبة 31% من سعر الإغلاق في ذلك اليوم. وترى Kerrisdale أنه رغم أن هذه الصفقة قد لا تكون خاسرة للمستثمرين، إلا أن لجوء شركة DAT إلى جمع الأموال بخصم فعلي يعني أن أحد الشروط الأساسية لاستمرار "الدولاب" قد فشل، مما يدل على أن نموذج BitMine بدأ يظهر عليه علامات الضعف.

لم تعد DAT نادرة

ذكر التقرير أنه عندما بدأت MicroStrategy استراتيجية خزينة Bitcoin في عام 2020، كان السوق يفتقر إلى أدوات استثمارية مشفرة متوافقة وسهلة الاستخدام، وأصبحت DAT بمثابة "بديل ذو رافعة مالية". أما اليوم، فقد أعلنت أكثر من 150 شركة في السوق الأمريكية عن استراتيجيات مماثلة، مع خطط لجمع ما يقارب 100 مليار دولار أمريكي. وفي الوقت نفسه، قامت SEC بتبسيط إجراءات الموافقة على ETF، ومن المتوقع أن نشهد "تسونامي ETF"، حيث قد تستحوذ قنوات الاستثمار في Ethereum ذات التكلفة الأقل والسيولة الأعلى على السوق بسرعة.

وأشارت Kerrisdale إلى أنه حتى أقدم شركات Strategy انخفضت علاوة mNAV لديها من 2.5 ضعف إلى 1.4 ضعف هذا العام، مما يدل على تزعزع ثقة السوق في نموذج DAT، حتى أن Strategy نفسها ألغت فجأة في أغسطس التزامها بعدم إصدار أسهم جديدة إلا عند بلوغ علاوة 2.5 ضعف. ومتى ما انهارت هذه الثقة والانضباط، يصعب إصلاحها. لذا، إذا كانت ثقة السوق في Strategy وحتى Strategy نفسها غير كافية، فإن المقلدين سينهارون أولاً بلا شك.

وقدمت Kerrisdale في بداية التقرير أفضل ملخص: نحن لا نبيع Ethereum على المكشوف، بل نبيع على المكشوف فكرة "أنه يجب على المستثمرين دفع علاوة مقابل ETH". إذا كنت ترغب في امتلاك ETH، يمكنك الشراء أو الرهن أو شراء ETF مباشرة. نقطة البيع في BMNR هي "أنها أكثر قيمة من ETH نفسه"، لكن استراتيجيتها متواضعة، والمنافسة شرسة، والإفصاح غير شفاف، ونمو محتوى ETH لكل سهم يتباطأ، وما يسمى "التمويل بعلاوة" هو في الواقع تخفيف (إضافة إلى غياب الندرة). في ظل هذه الخلفية، من المحتم أن تستمر علاوة BMNR في الانخفاض.

Kerrisdale المحبة للبيع على المكشوف وDAT المثيرة للجدل

تُعد Kerrisdale Capital واحدة من أكثر صناديق التحوط نشاطاً في وول ستريت في مجال "التحوط بين الشراء والبيع + الأحداث المحركة"، واشتهرت بإعلاناتها العلنية النارية عن البيع على المكشوف. وفي السنوات الأخيرة، ركزت جهودها على مجالات مثل العملات الرقمية ذات التقييمات المنفصلة عن الواقع، والتقنيات الكمومية، وSPAC. ففي نهاية عام 2023 وبداية 2024، استهدفت Kerrisdale شركتي Marathon Digital وCipher Mining، مما تسبب في انخفاض يومي يتراوح بين 5% و8%. وبالإضافة إلى الأسهم المرتبطة بالعملات الرقمية، باعت Kerrisdale على المكشوف أسهم شركات الحوسبة الكمومية IonQ وD-Wave Quantum في النصف الأول من العام، لكن هذين السهمين شهدا انخفاضاً طفيفاً فقط في يوم صدور التقرير، ثم ارتفعا بشكل كبير لاحقاً.

مؤسس Kerrisdale Capital وكبير مسؤولي الاستثمار فيها، Sahm Adrangi، بدأ حياته المهنية في Deutsche Bank في مجال تمويل الديون ذات العائد المرتفع والقروض المرفوعة، ثم عمل مستشاراً للجنة الدائنين في Chanin Capital Partners في قضايا الإفلاس وإعادة الهيكلة خارج المحكمة. بعد ذلك، عمل Adrangi كمحلل في صندوق التحوط Longacre Management الذي يدير أصولاً بقيمة 2 مليار دولار أمريكي في مجال الديون المتعثرة.

اشتهر Sahm Adrangi ببيع أسهم الشركات الصينية الاحتيالية على المكشوف وكشفها في عامي 2010 و2011، بما في ذلك China Marine Food Group وChina-Biotics وLihua International. كما خضعت شركتا China Education Alliance وChinaCast Education Corp اللتان استهدفهما في ذلك الوقت لتحقيقات وعقوبات من SEC لاحقاً.

ليست Kerrisdale شركة تقتصر على البيع على المكشوف دون الشراء، لكنها ركزت مؤخراً على الشركات ذات التقييمات المبالغ فيها، وكانت DAT أحدث أهدافها. وكما ذكر في البداية، فإن هذا النوع من البيع المكشوف الجريء يعكس اكتشاف ثغرة منطقية جوهرية. لم تكن نتائج Kerrisdale في البيع على المكشوف هذا العام بارزة، حيث ارتفعت معظم الشركات التي باعتها على المكشوف بعد انخفاض قصير، لكن لا يمكننا تجاهل بعض وجهات نظرها الفريدة حول نموذج شركات DAT.

منذ بداية هذا العام، وعلى الرغم من أن العديد من الشركات المدرجة في السوق الأمريكية بدأت في تجربة نموذج شركة DAT مع Bitcoin وEthereum وحتى بعض العملات البديلة الأخرى، ووجود مستثمرين معروفين يدعمونها، إلا أن العديد من العاملين في قطاع Web3، بمن فيهم Vitalik، أعربوا عن بعض القلق. ويبدو الآن أن هذه المخاوف لم تكن بلا أساس. ففي سوق ساخنة وسيولة وفيرة، يمكن لأسهم شركات DAT أن ترتفع بسرعة، لكن هذا الارتفاع الفقاعي لا يمكن أن يستمر طويلاً.

لا ننكر أنه في أوقات ازدهار السوق، يمكن لشركات DAT أن تضيف وقوداً للنار، لكن عندما ينفجر الفقاعة، من سيضلله الرماد المتطاير من هذا الحطب المتفحم؟

رابط المقال الأصلي