مناقشة التقرير المالي للربع الثالث لعام 2025 لشركة MSTR

يمكن لـ MSTR شراء Bitcoin بقيمة قصوى تبلغ 42.1 مليار دولار أمريكي.

الكاتب: Phyrex

مقدمة سريعة، بعد إغلاق سوق الأسهم الأمريكية يوم الخميس تم الإعلان عن تقرير أرباح MSTR، حيث بلغ ربح السهم الواحد 8.42 دولار أمريكي، بينما كان المتوقع في السوق 7.90 دولار أمريكي، وبلغت الإيرادات في الربع الثالث 128.7 مليون دولار أمريكي، بينما كان المتوقع 118.3 مليون دولار أمريكي. تجاوز تقرير أرباح MSTR للربع الثالث توقعات السوق، وارتفع سعر السهم بعد الإغلاق بأكثر من 5%.

حتى 26 أكتوبر 2025، تمتلك MSTR ما مجموعه 640,808 من $BTC، بتكلفة إجمالية قدرها 47.44 مليار دولار أمريكي، أي أن تكلفة كل Bitcoin تبلغ 74,032 دولار أمريكي. حالياً، سعر BTC هو 107,300 دولار أمريكي، والأرباح الدفترية تبلغ 21.333 مليار دولار أمريكي. من بينها، صافي الربح الدفتري للربع الثالث هو 2.8 مليار دولار أمريكي.

ما هو مفهوم هذا الرقم؟

American Express، وهي إحدى شركات S&P 500 وتحتل المرتبة 67 عالمياً من حيث الأصول، حققت ربحاً في الربع الثالث من عام 2025 بلغ 2.9 مليار دولار أمريكي. شركة تكنولوجيا أخرى معروفة، Oracle، بلغ صافي ربحها GAAP للربع الثالث 2.9 مليار دولار أمريكي.

هذا لا يعني أن MSTR قوية جداً، فقد حصلت MSTR في أحدث تصنيف من S&P على تصنيف B- كأسهم خردة، والسبب الرئيسي هو التقلب الكبير في سعر Bitcoin. لذلك أعتقد أن تصنيف S&P لـ MSTR هو في الأساس تصنيف لـ BTC، مع فارق بسيط أن BTC وحدها قد تحصل على تصنيف أعلى بدرجة أو درجتين لأنها لا تستخدم الرافعة المالية.

لذلك، فإن صافي ربح MSTR (دفترية) يفي أساساً بمعايير أكبر 100 شركة في العالم، وبالطبع يعود الفضل الأساسي في ذلك إلى سعر BTC.

أزمة؟

حتى 30 سبتمبر 2025، تمتلك MSTR نقداً وما يعادله بقيمة 54.3 مليون دولار أمريكي، فهل يمكنها فقط شراء Bitcoin بقيمة 54.3 مليون دولار أمريكي؟

ليس الأمر كذلك، فـ MSTR لا تشتري BTC نقداً، بل تعتمد على هيكل رأس المال لشراء BTC، من خلال إصدار الأسهم والسندات والائتمان المهيكل، وتحويل العملات الورقية إلى BTC.

وفي الواقع، أظهر تقرير أرباح الربع الثالث لعام 2025 أنه حتى 26 أكتوبر 2025، بلغ إجمالي الحد المتبقي لإصدار MSTR من خلال عدة برامج ATM حوالي 42.1 مليار دولار أمريكي. وبعبارة أخرى، يمكن لـ MSTR شراء Bitcoin بقيمة قصوى تبلغ 42.1 مليار دولار أمريكي.

فلماذا أبطأت MSTR وتيرة شراء BTC في الربع الثالث؟

قسمت MSTR برنامج إصدار الأسهم العادية ATM (بحد متبقٍ حوالي 15.9 مليار دولار أمريكي) إلى ثلاث مراحل، ويحدد مستوى mNAV شدة الإصدار والغرض منه:

A. عتبة mNAV < 2.5x إصدار تكتيكي (Tactically)

• دفع فوائد الديون
• تمويل توزيعات أرباح الأسهم الممتازة
• ظروف أخرى مفيدة للشركة (مثل زيادة نقدية صغيرة).

حجم الإصدار محدود، لتجنب التخفيف الزائد عند انخفاض العلاوة.

B. عتبة mNAV بين 2.5x و4.0x إصدار انتهازي (Opportunistically)، ويستخدم بشكل رئيسي لشراء Bitcoin. يعتمد على الفرص السوقية، ويوازن بين التمويل وعائد BTC (BTC Yield).

C. عتبة mNAV > 4.0x إصدار نشط (Actively) بكميات كبيرة لشراء Bitcoin. التسريع عند ارتفاع العلاوة، لتعظيم تأثير الرافعة المالية.

حالياً، mNAV هو 1.27x (أقل من 2.5x)، لذا قد تستخدم MSTR الأموال فقط لسداد الديون / توزيعات الأرباح، وليس لشراء BTC بكميات كبيرة. وهذا يفسر سبب تباطؤ الشراء في الربع الثالث (فقط 2.2 مليار دولار أمريكي).

ما هي صيغة حساب mNAV؟

mNAV الخاص بـ MSTR هو مضاعف قيمة المؤسسة (Enterprise Value, EV) مقسومة على صافي قيمة أصول Bitcoin المحتفظ بها (Bitcoin NAV).

قيمة المؤسسة (EV): القيمة الإجمالية للشركة، وتشمل القيمة السوقية + الديون + القيمة الاسمية للأسهم الممتازة - النقد.

Bitcoin NAV: القيمة السوقية للبيتكوين التي تحتفظ بها الشركة (حالياً حوالي 640 ألف BTC، بقيمة تزيد عن 7 مليارات دولار أمريكي).

هل من الممكن أن تنهار MSTR؟

على المدى القصير (2026) الاحتمال منخفض: إلا إذا انهار سعر BTC بأكثر من 50%، فالشركة لديها حد ATM بقيمة 42.1 مليار دولار أمريكي يمكنها من جمع التمويل بسرعة، وتدفق نقدي تشغيلي مستقر.

على المدى الطويل (2028) الاحتمال متوسط: إذا ظل سعر BTC منخفضاً لفترة طويلة، سيكون هناك ضغط كبير عند استحقاق الديون (أول دفعة كبيرة في 2028). وتشير الإحصاءات إلى أن خطر الإفلاس يكون الأكبر فقط إذا انخفض سعر $BTC إلى أقل من 16,500 دولار أمريكي.

في الواقع، سعر BTC ليس السبب الرئيسي لاحتمال إفلاس MSTR. إذا كانت MSTR ستفلس فعلاً، فالسبب الجوهري هو عدم قدرتها على الاستمرار في إصدار الأسهم مقابل BTC. طالما أن السوق لا يزال يثق بطريقة MSTR ويوفر لها قنوات التمويل، فإن احتمال إفلاس MSTR سيكون منخفضاً جداً.

متى تكون MSTR في أمان تام؟

1. عندما يكون BTC في دورة ارتفاع متذبذبة
2. عندما يتحسن سيولة الاحتياطي الفيدرالي أو تكون هناك توقعات بخفض الفائدة
3. عندما تكون أسواق رأس المال القانونية راغبة في شراء تعرض BTC
4. عندما تعزز الرقابة الأمريكية الاعتراف بـ BTC
5. عندما يكون mNAV > 2.5، ويمكن للشركة تعزيز ميزانيتها العمومية
6. خارج فترات سداد الديون

من وجهة نظري الشخصية، لا داعي للقلق بشأن سداد الديون قبل عام 2028، أي أن سعر BTC قبل عام 2028 لن يؤدي تقريباً إلى انهيار BTC، أما عام 2028 فسيكون بداية دورة كبيرة جديدة، مع الانتخابات الأمريكية، ومن المرجح أن يكون هناك فترة فائدة منخفضة في الولايات المتحدة، وربما حتى ضخ سيولة، وبالتالي من المرجح أن تكون السيولة أفضل بكثير من الآن.

لذا أعتقد أن ديون عام 2028 ليست مشكلة، وسعر BTC أيضاً ليس مشكلة، وباعتبار MSTR هو الأصل الوحيد لـ Bitcoin في سوق الأسهم الأمريكية حالياً، فإن احتمال انهياره في الدورة الحالية منخفض جداً.

ملاحظة: تستفيد MSTR من ثقة السوق → رفع سعر BTC → رفع mNAV → تعزيز القدرة على التمويل → شراء المزيد من BTC، وهكذا في حلقة متكررة. هذا هو نموذج الانعكاسية على طريقة Soros، وليس نموذج الرهن العقاري للأصول.