قد يواجه البيتكوين "آخر انخفاض": سيناريو تشديد السيولة الحقيقي قيد التنفيذ

قد يكون Bitcoin في مرحلة "آخر هبوط" في هذه الدورة التصحيحية، ومع استئناف الإنفاق المالي واقتراب بدء دورة خفض أسعار الفائدة في المستقبل، ستُستأنف دورة السيولة الجديدة.

الكاتب: ET، باحث في مجتمع SoSoValue

أولاً، المقدمة

بينما لا يزال المستثمرون يبحثون عن تفسيرات نفسية وتقنية لهبوط Bitcoin، فإن الجواب الحقيقي قد كُتب بهدوء في دفاتر النظام المالي الأمريكي: السيولة الدولارية تتعرض لتشديد هيكلي. ويتجلى ذلك في:

• رصيد حساب TGA التابع لوزارة الخزانة يقترب من 1 تريليون دولار، ما يمتص كمية هائلة من السيولة من السوق؛
• ارتفاع حاد في ضغط سوق الأموال قصيرة الأجل، حيث اتسع الفارق بين SOFR وFDTR إلى +30 نقطة أساس؛
• اضطرار الاحتياطي الفيدرالي لإعادة تشغيل عمليات إعادة الشراء المؤقتة (Overnight Repo)، وضخ ما يقارب 30 مليار دولار من السيولة في السوق—وهي المرة الأولى منذ أزمة إعادة الشراء في 2019.

هذا "الفراغ" في السيولة لم يحدث صدفة، بل سببه الأساسي هو إغلاق الحكومة. ففي ظل الجمود في الميزانية ومخاطر إغلاق الحكومة المحتملة، قامت وزارة الخزانة بجمع الأموال مسبقاً واحتجازها في حساب TGA، ما أدى إلى سحب الاحتياطيات من النظام المصرفي وتقليل "الدولارات السوقية" المتاحة، وبالتالي تعرض الأصول الخطرة للضغط—وكان Bitcoin أول وأكثر المتضررين حساسية.

ومع ذلك، السيناريو ليس متشائماً بالكامل. تشير الخبرة التاريخية إلى أنه في كل مرة تقوم فيها وزارة الخزانة بتجديد مخزونها وتكون السيولة مشدودة للغاية، غالباً ما يكون ذلك مؤشراً على اقتراب الانعكاس.

حتى 5 نوفمبر، بلغ عدد أيام إغلاق الحكومة الأمريكية مستوى قياسياً جديداً، وتتصاعد الضغوط المالية والاقتصادية والاجتماعية بسرعة، حيث تم تقييد دعم SNAP الغذائي، وتوقفت بعض خدمات التفتيش الأمني في المطارات والمراقبة الجوية الفيدرالية مؤقتاً، وتراجعت ثقة الجمهور والشركات في الوقت نفسه. في هذا السياق، ظهرت بوادر تهدئة بين الحزبين، خاصة مع تصحيح سوق الأسهم الأمريكية من مستوياتها المرتفعة، مما سيساعد في تسريع حل مشكلة إغلاق الحكومة.

يتوقع السوق أن يدفع مجلس الشيوخ نحو حل وسط قبل عطلة عيد الشكر في 15 نوفمبر، لإنهاء توقف الحكومة. عندها، ستستأنف وزارة الخزانة الإنفاق، ومن المتوقع أن ينخفض رصيد TGA من مستوياته المرتفعة، وتعود السيولة، وترتفع شهية المخاطرة، وقد يكون Bitcoin في مرحلة "آخر هبوط" في هذه الدورة التصحيحية—ومع استئناف الإنفاق المالي واقتراب بدء دورة خفض أسعار الفائدة في المستقبل، ستُستأنف دورة السيولة الجديدة.

ثانياً، BTC يواجه صدمة سيولة الدولار

باعتباره أصلاً لا يدر عائداً، فإن BTC حساس جداً للسيولة، وغالباً ما يؤدي شح السيولة الدولارية إلى ضغط هبوطي على BTC، وهذا أحد أسباب ضعف BTC الواضح منذ منتصف أكتوبر، خاصة في ظل تسجيل مؤشر Nasdaq مستويات قياسية جديدة.

كما هو موضح في الشكل الأول، حتى 31 أكتوبر (UTC+8):

1. تحول الفارق بين SOFR وFDTR إلى موجب ليصل إلى +30 نقطة أساس → سعر الأموال الحقيقية بين البنوك أعلى من الحد الأعلى لسعر الفائدة الرسمي، ما يعني أن البنوك تقترض بتكلفة أعلى، والسيولة مشدودة؛
2. ارتفع رصيد RRP إلى 50.3 مليار دولار→ السوق يعاود طلب السيولة المضمونة من الاحتياطي الفيدرالي؛

الشكل الأول: الفارق بين SOFR وFDTR ورصيد RRP

 

هذا يشير إلى وجود علامات واضحة على التوتر في سوق الأموال الأمريكية قصيرة الأجل، واضطر الاحتياطي الفيدرالي لإعادة تشغيل عمليات إعادة الشراء المؤقتة (Overnight Repo Operations)، وضخ ما يقارب 30 مليار دولار من السيولة في السوق في 31 أكتوبر (UTC+8).

وهذه هي المرة الأولى التي يتم فيها تنفيذ مثل هذه العمليات منذ أزمة إعادة الشراء في 2019، مما يشير إلى أن نقص السيولة قد تحول من ظاهرة مرحلية إلى مشكلة هيكلية.

بشكل عام، لا تزال المعروض النقدي الكلي (M2) مرناً، لكن وسادة الأمان للاحتياطيات المصرفية تُستنزف بسرعة، وارتفاع أسعار الفائدة في سوق الإقراض بين البنوك يظهر أن ضغط السيولة لم يعد مجرد توقع، بل أصبح واقعاً.

لذلك، فإن مراقبة حالة السيولة في المستقبل ستكون مرجعاً هاماً لتحديد اتجاه سعر BTC.

الشكل الثاني: سعر BTC وسيولة الاحتياطي الفيدرالي

 

ثالثاً، تحليل سيولة الدولار

سيولة الدولار = احتياطيات البنوك + النقد المتداول = إجمالي ميزانية الاحتياطي الفيدرالي - ON RRP (اتفاقيات إعادة الشراء العكسي الليلية) - حساب TGA التابع لوزارة الخزانة

هذا هو الإطار الأساسي لمراقبة "رصيد الدولار المتاح في النظام المالي الأمريكي". ويوضح:

إجمالي سيولة الدولار = "جانب العرض" من الاحتياطي الفيدرالي - "جانب الامتصاص" من وزارة الخزانة وسوق المال.

ويتكون ذلك على النحو التالي:

1. العلاقة المنطقية

تصف هذه المعادلة فعلياً مسار تدفق الأموال بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة وسوق المال:

• توسيع ميزانية الاحتياطي الفيدرالي → زيادة الاحتياطيات والنقد → زيادة السيولة، مثل فترة التيسير الكمي (QE) حيث يشتري الاحتياطي الفيدرالي الأصول ويزيد احتياطيات البنوك.
• ارتفاع TGA → وزارة الخزانة تصدر سندات وتجمع الأموال → انخفاض السيولة، فعندما تزيد الحكومة من إصدار السندات وتدفق الضرائب إلى TGA، يتم "سحب" أموال السوق.
• ارتفاع ON RRP → صناديق سوق المال تودع الأموال الفائضة لدى الاحتياطي الفيدرالي → انخفاض السيولة، أي أن صناديق المال "ترسو" أموال السوق لدى الاحتياطي الفيدرالي ولا تعود تتداول في النظام المصرفي.

لذلك:

السيولة ↑ = أصول الاحتياطي الفيدرالي ↑ + TGA ↓ + RRP ↓

2. التطبيق العملي

هذا المؤشر هو المفتاح لمراقبة دورة سيولة الأصول الخطرة:

• عندما ينخفض كل من TGA وRRP في الوقت نفسه → زيادة احتياطيات البنوك → سيولة الدولار مرنة → عادة ما يصاحب ذلك ارتفاع الأصول الخطرة (سوق الأسهم وBitcoin).
• عندما يُعاد ملء TGA ويرتفع RRP → استرداد السيولة → تعرض الأصول الخطرة للضغط.

أمثلة محددة:

• النصف الثاني من 2023: بعد رفع سقف الديون، قامت وزارة الخزانة بتجديد مخزونها → تشديد السيولة مؤقتاً → تقلبات في سوق الأسهم والأصول المشفرة.
• بداية 2024: انخفاض سريع في RRP، عودة الأموال إلى البنوك → ارتفاع الاحتياطيات → زيادة شهية المخاطرة في السوق.

3. مراقبة إضافية: العلاقة مع السوق

4. الاستنتاج

هذه المعادلة هي فعلياً معادلة توازن السيولة في النظام الدولاري بأكمله.

الاحتياطي الفيدرالي يحدد "إجمالي العرض".

أما TGA وON RRP فهما "صمامان للسيولة"، يحددان مقدار الأموال التي يمكن أن تتدفق إلى الأسواق المالية.

لذلك، عند تحليل اتجاه الأصول الخطرة، فإن مراقبة تغيرات RRP وTGA أهم من مجرد النظر إلى ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، فهما المحركان الحقيقيان لسيولة الدولار على المدى القصير.

رابعاً، سبب التوتر الأخير في السيولة—استمرار TGA في امتصاص الأموال

الشكل الثالث: تغيرات رصيد حساب TGA التابع لوزارة الخزانة الأمريكية

 

1. تفسير المؤشر

يوضح الرسم البياني أعلاه رصيد الحساب الرئيسي لوزارة الخزانة الأمريكية لدى الاحتياطي الفيدرالي TGA (Treasury General Account). المحور الأفقي يمثل الوقت (2021–2025)، والمحور الرأسي يمثل المبلغ (مليارات الدولارات). هذا الخط يعكس فعلياً حالة امتصاص أو تحرير السيولة من قبل وزارة الخزانة، وهو أيضاً صمام ضبط مهم لسيولة الدولار. فيما يلي تفسير مهني كامل يجمع بين مخاطر إغلاق الحكومة (shutdown) وعمليات وزارة الخزانة في السنوات الأخيرة.

تقلبات هذا الخط تمثل ما إذا كانت وزارة الخزانة "تمتص الأموال من السوق (ارتفاع TGA)" أو "تضخ الأموال في السوق (انخفاض TGA)".

• ارتفاع TGA → الحكومة تمتص السيولة من السوق (انخفاض احتياطيات البنوك)
• انخفاض TGA → الحكومة تضخ السيولة في السوق (زيادة احتياطيات البنوك)

لذلك:

TGA ≈ مؤشر عكسي لسيولة الدولار في السوق

عندما يرتفع TGA، تصبح أموال السوق أكثر شحاً؛ وعندما ينخفض TGA، تصبح أموال السوق أكثر وفرة.

بالجمع بين الوقت والأحداث: إيقاع السيولة خلال خمس سنوات 2021–2025

2. الترابط الهيكلي مع "إغلاق الحكومة"

قبل الإغلاق: وزارة الخزانة ترفع TGA استعداداً للطوارئ

عندما يقترب الجمود في الميزانية في الكونغرس وترتفع مخاطر الإغلاق، تقوم وزارة الخزانة بجمع الأموال مسبقاً ورفع رصيد TGA لضمان توفر السيولة اللازمة للإنفاق الضروري أثناء توقف الحكومة.

في هذه المرحلة، يظهر تشديد مؤقت في السيولة وارتفاع في أسعار الفائدة قصيرة الأجل.

أثناء الإغلاق: تعليق الإنفاق وتقييد إصدار الديون

خلال فترة الإغلاق، يتم تعليق بعض المدفوعات الحكومية، ويظل مستوى TGA ثابتاً أو ينخفض قليلاً، ولكن مع عدم وجود إصدار جديد لسندات الخزانة، تتجه طلبات صناديق المال إلى ON RRP.

ينتج عن ذلك "اختلال هيكلي في السيولة": الكمية الكلية محايدة لكن السيولة قصيرة الأجل مشدودة.

بعد انتهاء الإغلاق: استئناف الإنفاق ودفع الرواتب → انخفاض حاد في TGA

بعد استئناف الإنفاق الحكومي، ينخفض TGA وتتحرر السيولة فوراً. ترتفع احتياطيات البنوك، ويخف الضغط في سوق إعادة الشراء، وغالباً ما ترتد الأصول الخطرة في هذه المرحلة.

على سبيل المثال، بعد رفع سقف الديون في 2023، ارتفع BTC بشكل حاد على المدى القصير، وارتد مؤشر Nasdaq.

خامساً، الاحتياطي الفيدرالي يتحرك: ضخ السيولة

الشكل الرابع: ON RPs (اتفاقيات إعادة الشراء الليلية) للاحتياطي الفيدرالي

 

1. تفسير المؤشر

المصدر: FRED (الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك)

أحدث البيانات (31 أكتوبر 2025) (UTC+8): 29.4 مليار دولار

للمقارنة: الذروة في سبتمبر 2019 كانت 49.75 مليار دولار

يمثل هذا المؤشر قيام الاحتياطي الفيدرالي بتوفير النقد الليلي للمتعاملين الرئيسيين من خلال عمليات إعادة الشراء المؤقتة (مضمونة بسندات الخزانة)، وهو وسيلة مباشرة لضخ السيولة.

منذ الجائحة، ظل هذا الأداة غير مستخدمة لفترة طويلة، وإعادة تشغيلها الآن يحمل دلالات سياسية هامة.

2. ثلاث نقاط مراقبة رئيسية

الخلفية السياسية: هذه الخطوة من الاحتياطي الفيدرالي هي استجابة "لنقص حقيقي" في سوق الأموال قصيرة الأجل. على الرغم من أن QT على وشك التوقف، إلا أن استمرار انخفاض الاحتياطيات أدى إلى تفاقم ضغط الإقراض. إعادة تشغيل ON RPs تعني: "انتقال الاحتياطي الفيدرالي من تقليص الميزانية بشكل سلبي إلى إدارة السيولة بشكل نشط."

خصائص الحجم: على الرغم من أن 29.4 مليار دولار أقل من مستوى الأزمة في 2019، إلا أن دلالتها الرمزية قوية جداً، وتظهر أن فجوة السيولة تجاوزت عتبة مراقبة الاحتياطي الفيدرالي. إذا استمر حجم العمليات في الارتفاع خلال الأسبوعين المقبلين، فيمكن اعتباره "تحولاً سياسياً شبه مؤكد".

آلية السوق:

• يضطر البنوك وصناديق سوق المال إلى رفع أسعار الفائدة بسبب نقص الاحتياطيات؛
• يقوم الاحتياطي الفيدرالي بضخ السيولة من خلال إعادة الشراء، مما يخفض مؤقتاً الفارق بين SOFR وRepo؛
• إذا استمر هذا السلوك، فسوف يخلق تأثير "تيسير كمي مصغر".

3. مقارنة تاريخية: 2019 مقابل 2025

سادساً، الاستنتاج

1. حالياً، يقترب رصيد حساب TGA من 1 تريليون دولار، وهو السبب الرئيسي لتوتر السيولة مؤخراً، ومع إعادة فتح الحكومة واستئناف الإنفاق، سينخفض TGA وتعود السيولة الدولارية، ومن المتوقع أن تحصل الأصول الخطرة مثل BTC على دعم؛

2. قبل إعادة فتح الحكومة، سيواصل الاحتياطي الفيدرالي ضخ السيولة من خلال عمليات إعادة الشراء، مما يخفض مؤقتاً الفارق بين SOFR وRepo ويخفف من توتر السيولة في السوق؛

3. تراهن مواقع التوقعات بالأموال الحقيقية على منتصف نوفمبر، أي من 10 إلى 15 نوفمبر (UTC+8)، وتتوقع مؤسسات مثل Goldman Sachs أن تفتح الحكومة خلال أسبوعين؛

4. لذلك، من المرجح أن يكون BTC في "آخر هبوط"، على الأقل إعادة فتح الحكومة وخفض أسعار الفائدة في المستقبل أمران مؤكدان، رغم أن توقيت ذلك غير مؤكد.