اختفى "خلل المال اللانهائي" الذي كان يغذي Strategy وBitMine، مما أجبرهما على التحول اليائس للبقاء على قيد الحياة

قامت أكبر شركتين لخزينة العملات الرقمية، Strategy التي تركز على Bitcoin (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) وBitMine التي تركز بشكل كبير على Ethereum، بتوسيع كبير لخزينتهما من الأصول الرقمية هذا الأسبوع على الرغم من انخفاض علاوتهما.

في 8 ديسمبر، كشفت Strategy أنها استحوذت على 10,624 BTC الأسبوع الماضي مقابل 962.7 مليون دولار، وهو أكبر إنفاق أسبوعي لها منذ يوليو. وقد تم هذا الشراء متجاهلًا الإشارة الأوسع من سوق الأسهم، حيث انخفض سهم MSTR بنسبة 51% على أساس سنوي ليتم تداوله عند 178.99 دولار.

وبالمثل، أضافت BitMine، أكبر حامل مؤسسي لـ Ethereum، 138,452 ETH إلى ميزانيتها العمومية.

تحدث هذه الاستحواذات في الوقت الذي يواجه فيه نموذج خزينة الأصول الرقمية (DAT) ضغوطًا هيكلية.

خلال الأشهر الماضية، بدأت فرصة المراجحة التي سمحت للشركات العامة بالتداول عند مضاعفات تصل إلى 2.5 مرة من صافي قيمة الأصول (NAV) أثناء إصدار الأسهم لتمويل الاستحواذات في الانغلاق. للمقارنة، تبلغ علاوة Strategy على NAV (mNAV) الآن حوالي 1.15، بينما تبلغ علاوة BitMine حوالي 1.17.

هذا يُظهر فعليًا أن "خلل المال اللانهائي" لهذه الشركات، وهو مصطلح السوق لطباعة الأسهم عند تقييمات مرتفعة لشراء الأصول بأقل من مستويات حقوق الملكية الجوهرية، لم يعد يعمل.

بشكل أساسي، اختفى الامتياز الهيكلي الذي ميز النصف الأول من عام 2025، مما ترك أكبر شركتين DAT تشتريان في حالة ضعف لأسباب تكشف هشاشة المشهد المؤسسي للعملات الرقمية الحالي.

آلياتهم تحت الضغط

أحدث استحواذ لـ Strategy رفع إجمالي ممتلكاتها إلى 660,624 BTC، وهو ما يمثل أكثر من 3% من إجمالي معروض Bitcoin. وبأسعار السوق الحالية، تُقدر هذه الحيازة بحوالي 60 مليار دولار، وتحتوي على أكثر من 10 مليارات دولار من الأرباح غير المحققة.

ومع ذلك، تواجه آلية تمويل هذا النمو تهديدات فورية. فقد مولت الشركة أحدث عملية شراء لها في الغالب من خلال إصدار الأسهم العادية، وهي استراتيجية تولد قيمة فقط عندما تتداول الشركة بعلاوة على أصولها الأساسية.

لسنوات، استخدمت Strategy حلقة تكرارية سمحت لها بإصدار الأسهم بعلاوة، وشراء Bitcoin بسعر السوق، وزيادة القيمة لكل سهم.

اعتمد هذا النموذج على الزخم. قوة Bitcoin ولدت طلبًا على الأسهم، وطلب الأسهم مول المزيد من الاستحواذ على BTC.

ومع ذلك، فإن تلك العلاقة التبادلية تفشل الآن. فقد تراجع Bitcoin من ذروته في أكتوبر عند 126,000 دولار ليتماسك بين 90,000 و95,000 دولار.

تشير بيانات NYDIG إلى أن علاوات DAT تميل إلى الارتباط بقوة اتجاه الأصل الأساسي. عندما يتوقف الزخم، تتراجع رغبة السوق في دفع علاوة مقابل التعرض من خلال غلاف مؤسسي.

ونتيجة لذلك، تأثرت أسهم Strategy وشركات خزينة العملات الرقمية الأخرى بشكل كبير.

الخطر بالنسبة لـ Strategy أصبح الآن ميكانيكيًا بحتًا. إذا انخفض مضاعف الشركة إلى أقل من 1.0، يصبح إصدار الأسهم مسببًا للتخفيف بدلاً من زيادة القيمة.

ومن الجدير بالذكر أن إدارة الشركة قد أقرت بهذا الاحتمال. إذا انخفض mNAV إلى أقل من التعادل، أشارت الشركة إلى أنها "ستفكر في بيع Bitcoin".

مثل هذه الخطوة ستعكس حلقة التغذية الراجعة، مما يؤدي إلى وضع تضعف فيه الأسهم وتجبر على بيع الأصول، مما يدفع أسعار Bitcoin الفورية للانخفاض ويزيد من تراجع تقييم Strategy.

وبالنظر إلى ذلك، جمعت Strategy مبلغ 1.44 مليار دولار على وجه التحديد لتعزيز السيولة بعد مخاوف المستثمرين بشأن خدمة الديون في بيئة ذات علاوة منخفضة.

صرح الرئيس التنفيذي لـ Strategy، Phong Le، أن بناء هذا النقد كان ضروريًا "لتبديد FUD" وتأسيس مسار تشغيلي حتى عام 2026.

على الرغم من هذا الموقف الدفاعي، يصور الرئيس التنفيذي مايكل سايلور نشاط شراء BTC الأخير كقوة. وقد تردد هذا الرأي أيضًا من قبل Anthony Scaramucci، المسؤول السابق في البيت الأبيض، الذي قال:

“مبيعات الأسهم [الأخيرة] تزيد القيمة (وإن كان بالكاد) لكنها ذكية جدًا لميزانيته العمومية — ولسوق btc بشكل عام.”

ومع ذلك، تشير رياضيات الصفقة إلى طريق أضيق. كل إصدار جديد يقرب الشركة من عتبة التعادل حيث تتوقف اقتصاديات النموذج عن العمل.

العائد مقابل مخزن القيمة

بينما تدافع Strategy عن أطروحة مخزن القيمة، تنفذ BitMine تحولًا نحو نموذج ثروة سيادية يحمل عائدًا.

تسارعت وتيرة تراكم الشركة لـ Ethereum بعد تباطؤ أعقب حدث التصفية في 10 أكتوبر، وهو اضطراب استنزف سيولة المشتقات وأربك الأسواق الأوسع.

تمتلك BitMine الآن 3.86 مليون ETH (حوالي 3.2% من المعروض المتداول) وتسرع عمليات الشراء للوصول إلى "عتبة ملكية 5%" التي حددتها لنفسها.

تعتزم BitMine تحويل هذه الحيازات إلى تدفق دخل أصلي للشبكة من خلال التخزين، مع طرح المدققين المقرر في عام 2026. وتتوقع الشركة أن تولد خزينة بهذا الحجم أكثر من 100,000 ETH سنويًا كعائد بالأسعار الحالية.

يُميز هذا النهج نموذج الملاءة المالية لـ BitMine عن نموذج Strategy. تعتمد Strategy على ارتفاع قيمة الضمان وعلاوة مستمرة للحفاظ على العمليات. من ناحية أخرى، تبني BitMine نموذج ملاءة مالية يعتمد على التدفقات النقدية المستقبلية.

يربط الرئيس Tom Lee هذه الاستراتيجية صراحة باتجاهات التبني المؤسسي. أشار Lee إلى أن "وول ستريت تريد ترميز جميع المنتجات المالية"، مقدرًا إجمالي قاعدة الأصول القابلة للاستهداف بـ "ما يقرب من كوادريليون دولار".

ووصف العملات المستقرة بأنها "لحظة ChatGPT الخاصة بـ Ethereum"، مشيرًا إلى أنها كانت الحافز للمؤسسات للاعتراف بفائدة الدولارات المرمزة.

وبحسب رأيه، سيكون هذا مفيدًا بشكل كبير لـ ETH الذي يعتقد أنه يعيش لحظة التبني "1971" الخاصة به.

ومع ذلك، يقدم هذا التحول مخاطرة في التنفيذ. لن يتحقق دخل المدققين حتى عام 2026. علاوة على ذلك، كان أداء Ethereum تاريخيًا أقل من Bitcoin خلال فترات الضغط في السوق.

ومع ذلك، تفترض عمليات الشراء العدوانية لـ BitMine أن تحول الصناعة نحو الترميز والمال القابل للبرمجة سيتعمق، مما يوفر أرضية للطلب على ETH على الرغم من التقلبات الحالية.

القيمة العادلة الضمنية لـ Ethereum (المصدر: BitMine)

بشكل أساسي، تراهن الشركة على أن ترقية "Fusaka" والاهتمام المؤسسي سيعملان على استقرار الأوضاع، وهو رأي يتناقض مع الشكوك الواضحة حاليًا في أسواق الأسهم.

محو مراجحة الوصول

في الوقت نفسه، تواجه كلتا الشركتين تحديًا هيكليًا يتجاوز حركة الأسعار: سلعية الوصول إلى العملات الرقمية.

أدى إطلاق صناديق ETF الفورية في أوائل عام 2024 إلى تعزيز مؤقت لأهمية نموذج DAT، لكن تدفقات رأس المال انعكست مؤخرًا.

وفقًا لبيانات Coinperps، شهدت صناديق ETF الفورية الأمريكية لـ Bitcoin انخفاضًا في إجمالي الأصول تحت الإدارة بنحو 50 مليار دولار من ذروة تجاوزت 165 مليار دولار في أكتوبر إلى أدنى مستوى بلغ 1118 مليار دولار قبل أن تتعافى إلى 122 مليار دولار وقت النشر.

أصول صناديق ETF الأمريكية لـ Bitcoin تحت الإدارة (المصدر: Coinperps)

ومع ذلك، لم يقلل هذا من الاهتمام السوقي الواضح بهذا النوع من أدوات الاستثمار المالي. يتضح ذلك من حقيقة أن منصة الوساطة الرئيسية Vanguard تراجعت مؤخرًا عن موقفها المناهض للعملات الرقمية وفتحت أنظمتها لصناديق ETF الخاصة بالعملات الرقمية من أطراف ثالثة.

وقد أدى ذلك إلى تسوية هيكل السوق بشكل كبير والقضاء على فجوة التوزيع التي كانت تبرر سابقًا دفع علاوات لأسهم DAT.

ونتيجة لذلك، تشير بيانات Capriole إلى عدم حدوث أي تشكيلات DAT جديدة في الشهر الماضي. علاوة على ذلك، تظهر البيانات أولى علامات تصفية الخزينة بين المشاركين الأصغر في السوق.

شركات خزينة Bitcoin (المصدر: Capriole)

يُظهر هذا بشكل أساسي أن "فئة السياح" من الداخلين المؤسسيين — الشركات التي تضيف مراكز BTC أو ETH اسمية لتحفيز اهتمام المساهمين — قد غادرت الساحة. ما تبقى هم اللاعبون الكبار الذين يمتلكون سيولة كافية لتنفيذ عمليات الخزينة على نطاق واسع.

تجبر هذه السلعية Strategy وBitMine على التميز من خلال الهندسة المالية بدلاً من الوصول.

يمكن للمستثمرين الآن شراء Bitcoin وEthereum عند NAV من خلال ETF دون دفع علاوة.

وبالتالي، يتوقعون من DATs تقديم أداء يتجاوز هذا الأساس من خلال الرافعة المالية أو العائد أو التوقيت. أصبحت رواية شراء الأسهم لمجرد الحصول على تعرض للعملات الرقمية قديمة.

ماذا نتعلم من هذا؟

تشير أنشطة الشراء لهذه الشركات إلى قناعة ولكنها تبرز أيضًا حصارًا هيكليًا.

تدافع Strategy بقيادة مايكل سايلور عن آليات نموذج الإصدار الخاص بها. من ناحية أخرى، تدافع BitMine عن الجدول الزمني لعائدها المستقبلي.

بشكل أساسي، تعمل كلتا الشركتين في بيئة تتقلص فيها العلاوة، وهي الوقود الأساسي لتوسعهما، مع كل ربع سنة.

وبالنظر إلى ذلك، يعتمد مستقبلهما على ثلاثة متغيرات، بما في ذلك عودة الطلب على العملات الرقمية في عام 2026، واستقرار علاوات NAV فوق التعادل، وتحقيق تدفقات المؤسسات من الترميز.

نُشر هذا المقال لأول مرة على CryptoSlate بعنوان "خلل المال اللانهائي" الذي يغذي Strategy وBitMine قد تبخر، مما أجبرهما على التحول اليائس للبقاء.