مأزق هوية Ethereum: هل هي عملة مشفرة أم مجرد ظل لـ Bitcoin؟

العنوان الأصلي: The ETH Debate: Is it Cryptomoney?
المؤلف الأصلي: @AvgJoesCrypto، Messari

الترجمة الأصلية: Luffy، Foresight News

من بين جميع الأصول الرئيسية للعملات المشفرة، تثير Ethereum الجدل الأكبر. فقد تم الاعتراف على نطاق واسع بمكانة Bitcoin كعملة مشفرة رئيسية، بينما لا يزال موقع Ethereum غير محسوم. في نظر البعض، تعتبر Ethereum الأصل الوحيد الموثوق به من فئة العملات غير السيادية إلى جانب Bitcoin؛ بينما يرى آخرون أن Ethereum في جوهرها مجرد عمل تجاري، حيث تتراجع إيراداتها باستمرار، وهوامش أرباحها تتقلص، وتواجه منافسة شرسة من سلاسل عامة أخرى أسرع وأقل تكلفة.

بلغ هذا الجدل ذروته تقريبًا في النصف الأول من هذا العام. ففي مارس، تجاوزت القيمة السوقية المخففة بالكامل لـ XRP لفترة وجيزة نظيرتها لـ Ethereum (ومن الجدير بالذكر أن جميع رموز Ethereum متداولة بالفعل، بينما يمثل المعروض المتداول من XRP حوالي 60% فقط من إجمالي العرض).

في 16 مارس، بلغت القيمة السوقية المخففة بالكامل لـ Ethereum 227.65 مليار دولار، بينما وصلت قيمة XRP إلى 239.23 مليار دولار. هذا الأمر كان من الصعب توقعه قبل عام. لاحقًا، في 8 أبريل 2025، انخفض سعر صرف Ethereum مقابل Bitcoin (ETH/BTC) إلى أقل من 0.02، وهو أدنى مستوى منذ فبراير 2020. بعبارة أخرى، تراجعت Ethereum عن جميع المكاسب التي حققتها مقابل Bitcoin في الدورة الصاعدة السابقة. في ذلك الوقت، وصلت مشاعر السوق تجاه Ethereum إلى أدنى مستوياتها منذ سنوات.

ولم تقتصر الأمور على تراجع الأسعار فقط، بل كان ذلك مجرد قمة جبل الجليد. مع صعود الأنظمة البيئية للمنافسين، استمر تراجع حصة Ethereum في سوق رسوم السلاسل العامة. في عام 2024، استعادت Solana نشاطها؛ وفي 2025، برزت Hyperliquid بقوة. وقد أدى ذلك إلى تراجع حصة Ethereum من سوق الرسوم إلى 17%، لتحتل المرتبة الرابعة بين السلاسل العامة—وهو انخفاض حاد مقارنة بموقعها الأول قبل عام. صحيح أن الرسوم لا تعكس كل شيء، لكنها مؤشر واضح على تدفق النشاط الاقتصادي. اليوم، تواجه Ethereum أشد بيئة تنافسية في تاريخها.

ومع ذلك، تظهر التجارب التاريخية أن التحولات الكبرى في سوق العملات المشفرة غالبًا ما تبدأ في لحظات التشاؤم القصوى. فعندما حُكم على Ethereum بأنها "أصل فاشل"، كان معظم تراجعها الظاهر قد تم استيعابه بالفعل في الأسعار.

في مايو 2025، بدأت تظهر علامات التشاؤم المفرط تجاه Ethereum. في تلك الفترة، شهد سعر صرف Ethereum مقابل Bitcoin وسعرها بالدولار انتعاشًا قويًا. ارتفع سعر صرف ETH/BTC من أدنى مستوى له في أبريل عند 0.017 إلى 0.042 في أغسطس، بزيادة قدرها 139%؛ وفي الوقت نفسه، ارتفع سعر Ethereum بالدولار من 1646 دولارًا إلى 4793 دولارًا، بزيادة قدرها 191%. بلغ هذا الارتفاع ذروته في 24 أغسطس، عندما وصل سعر Ethereum إلى 4946 دولارًا، مسجلاً أعلى مستوى تاريخي. بعد هذا التقييم الجديد، عاد اتجاه Ethereum بوضوح إلى مسار صاعد. كما أن تغيير قيادة مؤسسة Ethereum وظهور شركات خزينة متخصصة في Ethereum عزز ثقة السوق.

قبل هذه الجولة من الارتفاع، كان التباين بين Ethereum وBitcoin واضحًا في سوق صناديق الاستثمار المتداولة (ETF). ففي يوليو 2024، تم إدراج ETF الفوري لـ Ethereum، لكن تدفق الأموال كان ضعيفًا للغاية. خلال الأشهر الستة الأولى من الإدراج، بلغ صافي التدفقات 2.41 مليار دولار فقط، وهو ما يتناقض بشكل صارخ مع الأداء القياسي لـ Bitcoin ETF.

ومع ذلك، مع الانتعاش القوي لـ Ethereum، تلاشت المخاوف بشأن تدفقات الأموال إلى ETF الخاص بها. على مدار العام، بلغ صافي التدفقات إلى ETF الفوري لـ Ethereum 9.72 مليار دولار، بينما بلغ صافي تدفقات Bitcoin ETF 21.78 مليار دولار. وبالنظر إلى أن القيمة السوقية لـ Bitcoin تقارب خمسة أضعاف Ethereum، فإن حجم التدفقات إلى ETF الخاص بهما لا يختلف إلا بمقدار 2.2 مرة، وهو أقل بكثير من توقعات السوق. بعبارة أخرى، إذا تم تعديل الأرقام حسب القيمة السوقية، فإن الطلب على ETF الخاص بـ Ethereum يتجاوز Bitcoin. وقد أدى ذلك إلى قلب السرد القائل بأن "المؤسسات تفتقر إلى اهتمام حقيقي بـ Ethereum". علاوة على ذلك، في فترات معينة، تجاوزت تدفقات ETF الخاصة بـ Ethereum نظيرتها في Bitcoin بشكل واضح. ففي الفترة من 26 مايو إلى 25 أغسطس، بلغ صافي تدفقات Ethereum ETF 10.2 مليار دولار، متجاوزًا 9.79 مليار دولار لـ Bitcoin ETF في نفس الفترة، وهي المرة الأولى التي يتجه فيها الطلب المؤسسي بوضوح نحو Ethereum.

من حيث أداء مؤسسات إصدار ETF، تواصل BlackRock تصدر السوق. حتى نهاية عام 2025، بلغ رصيد ETF الخاص بـ Ethereum التابع لـ BlackRock 3.7 مليون قطعة، مستحوذًا على 60% من سوق ETF الفوري لـ Ethereum. مقارنة برصيد نهاية عام 2024 البالغ 1.1 مليون قطعة، يمثل ذلك زيادة بنسبة 241%، وهي أسرع بكثير من أي مؤسسة إصدار أخرى. بشكل عام، بلغ رصيد ETF الفوري لـ Ethereum في نهاية 2025 حوالي 6.2 مليون قطعة، أي حوالي 5% من إجمالي المعروض من رموزها.

وراء الارتفاع القوي لـ Ethereum، يكمن الدافع الأهم في صعود شركات الخزينة المتخصصة في Ethereum. فقد وفرت هذه الخزائن طلبًا مستقرًا ومستدامًا غير مسبوق على Ethereum، مما منح هذا الأصل دعمًا لا يمكن أن توفره المضاربات أو رؤوس الأموال السردية. إذا كانت حركة سعر Ethereum تمثل نقطة تحول واضحة، فإن التراكم المستمر من قبل شركات الخزينة هو التغيير الهيكلي العميق الذي أدى إلى هذا التحول.

في عام 2025، زادت شركات خزينة Ethereum من حيازتها بمقدار 4.8 مليون قطعة، أي ما يعادل 4% من إجمالي المعروض، مما كان له تأثير كبير على سعر Ethereum. وكان أبرزها Bitmine بقيادة Tom Lee (رمز السهم BMNR). فقد بدأت هذه الشركة، التي كانت تركز في الأصل على تعدين Bitcoin، في تحويل احتياطياتها ورأس مالها تدريجيًا إلى Ethereum اعتبارًا من يوليو 2025. وخلال الفترة من يوليو إلى نوفمبر، اشترت Bitmine ما مجموعه 3.63 مليون قطعة من Ethereum، لتحتل المرتبة الأولى بين شركات خزينة Ethereum بنسبة حيازة تبلغ 75%.

على الرغم من قوة انتعاش Ethereum، إلا أن الزخم بدأ يتراجع في النهاية. حتى 30 نوفمبر، انخفض سعر Ethereum من ذروته في أغسطس إلى 2991 دولارًا، وهو أقل حتى من أعلى مستوى تاريخي بلغ 4878 دولارًا في الدورة الصاعدة السابقة. مقارنة بقاع أبريل، تحسنت وضعية Ethereum بشكل كبير، لكن هذا الارتفاع لم يقضِ تمامًا على المخاوف الهيكلية التي أدت إلى التشاؤم في البداية. بل على العكس، عاد الجدل حول موقع Ethereum إلى الواجهة بشكل أكثر حدة.

من ناحية، تظهر Ethereum العديد من الخصائص المشابهة لـ Bitcoin؛ وهذه الخصائص هي التي سمحت لـ Bitcoin بأن تصبح أصلًا نقديًا. اليوم، لم تعد تدفقات الأموال إلى ETF الخاص بـ Ethereum ضعيفة، وأصبحت شركات الخزينة مصدرًا مستدامًا للطلب عليه. وربما الأهم من ذلك، أن عددًا متزايدًا من المشاركين في السوق بدأوا في التمييز بين Ethereum وسلاسل عامة أخرى، واعتبارها ضمن نفس الإطار النقدي مثل Bitcoin.

لكن من ناحية أخرى، لا تزال المشكلات الجوهرية التي أدت إلى تراجع Ethereum في النصف الأول من هذا العام دون حل. لم تتعافَ أساسيات Ethereum بالكامل بعد: فلا تزال حصتها في سوق رسوم السلاسل العامة تتعرض لضغط من منافسين أقوياء مثل Solana وHyperliquid؛ كما أن نشاط المعاملات على الشبكة الأساسية لـ Ethereum لا يزال أقل بكثير من ذروة الدورة الصاعدة السابقة؛ وعلى الرغم من الارتفاع الكبير في الأسعار، فقد تجاوزت Bitcoin بسهولة أعلى مستوياتها التاريخية، بينما لا تزال Ethereum دون هذا المستوى. حتى في أقوى أشهر أداء لـ Ethereum، اعتبر العديد من حامليها هذا الارتفاع فرصة للخروج وجني الأرباح، وليس اعترافًا بقيمتها طويلة الأجل.

تكمن جوهر هذا الجدل في سؤال: ليست قيمة Ethereum في حد ذاتها، بل كيف يمكن لأصل ETH أن يراكم القيمة من تطور شبكة Ethereum.

في الدورة الصاعدة السابقة، كان الاعتقاد السائد في السوق أن قيمة ETH ستستفيد مباشرة من نجاح شبكة Ethereum. هذا هو جوهر نظرية "العملة الفائقة الصوت" (Ultrasound Money): فكلما زادت فائدة شبكة Ethereum، زاد الطلب على حرق الرموز، مما يوفر دعمًا واضحًا ومنهجيًا لقيمة أصل Ethereum.

اليوم، يمكننا أن نكون شبه متأكدين أن هذا المنطق لم يعد قائمًا. فقد انخفضت إيرادات رسوم Ethereum بشكل كبير، ولا أمل في تعافيها؛ وفي الوقت نفسه، فإن المجالين الرئيسيين اللذين يدفعان نمو شبكة Ethereum—الأصول الواقعية (RWAs) والسوق المؤسسي—يعتمدان الدولار كعملة تسوية رئيسية، وليس Ethereum.

ستعتمد القيمة المستقبلية لـ Ethereum على مدى استفادتها بشكل غير مباشر من تطور شبكة Ethereum. لكن هذا التراكم غير المباشر للقيمة ينطوي على قدر كبير من عدم اليقين. فشرطه الأساسي هو: مع تزايد الأهمية النظامية لشبكة Ethereum، سيزداد عدد المستخدمين ورؤوس الأموال الراغبة في اعتبار Ethereum عملة مشفرة وأداة لحفظ القيمة.

على عكس التراكم المباشر والمنهجي للقيمة، لا توجد أي ضمانات في هذا المسار غير المباشر. فهو يعتمد بالكامل على التفضيلات الاجتماعية وإجماع السوق. وهذا ليس عيبًا في حد ذاته؛ لكنه يعني أن نمو قيمة Ethereum لن يكون مرتبطًا بالضرورة بالنشاط الاقتصادي على شبكة Ethereum.

كل هذا يعيد الجدل حول Ethereum إلى جوهر التناقض: ربما تكون Ethereum بالفعل تراكمت علاوة نقدية، لكن هذه العلاوة لا تزال متأخرة عن Bitcoin. مرة أخرى، ينظر السوق إلى Ethereum على أنها "تعبير بالرافعة المالية" عن الخصائص النقدية لـ Bitcoin، وليس كأصل نقدي مستقل. طوال عام 2025، ظل معامل الارتباط المتداول لمدة 90 يومًا بين Ethereum وBitcoin بين 0.7 و0.9، بينما ارتفع معامل بيتا المتداول إلى أعلى مستوياته منذ سنوات، متجاوزًا 1.8 في بعض الأحيان. وهذا يعني أن تقلبات سعر Ethereum تفوق بكثير Bitcoin، لكنها تظل مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بحركة Bitcoin.

هذا فرق دقيق لكنه بالغ الأهمية. فخصائص Ethereum النقدية الحالية تعتمد على استمرار السرد النقدي لـ Bitcoin في السوق. طالما ظل السوق يؤمن بقيمة Bitcoin كأداة لحفظ القيمة غير سيادية، سيظل بعض المشاركين في السوق مستعدين لتمديد هذه الثقة إلى Ethereum. وبالتالي، إذا استمر أداء Bitcoin في التحسن في 2026، ستستعيد Ethereum المزيد من الأرض المفقودة.

حاليًا، لا تزال شركات خزينة Ethereum في مراحلها الأولى، ويأتي تمويلها لشراء Ethereum بشكل أساسي من إصدار الأسهم العادية. ومع ذلك، إذا شهد سوق العملات المشفرة دورة صاعدة جديدة، فقد تستكشف هذه المؤسسات استراتيجيات تمويل أكثر تنوعًا، مثل إصدار السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة على غرار استراتيجية توسيع حيازات Bitcoin.

على سبيل المثال، يمكن لشركات خزينة Ethereum مثل BitMine جمع الأموال من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل منخفضة الفائدة وأسهم ممتازة عالية العائد، واستخدام هذه الأموال لشراء المزيد من Ethereum، ثم القيام بتخزينها للحصول على عوائد مستدامة. في ظل افتراضات معقولة، يمكن أن تعوض عوائد التخزين جزئيًا عن فوائد السندات وتوزيعات الأسهم الممتازة. تتيح هذه الاستراتيجية للخزائن الاستفادة من الرافعة المالية للاستمرار في شراء Ethereum عندما يكون السوق صاعدًا. إذا دخل سوق Bitcoin في دورة صاعدة شاملة في 2026، فإن "منحنى النمو الثاني" هذا لشركات خزينة Ethereum سيعزز بشكل أكبر خاصية بيتا العالية لـ Ethereum مقارنة بـ Bitcoin.

في النهاية، لا يزال تسعير السوق لعلاوة Ethereum النقدية يعتمد على أداء Bitcoin. لم تصبح Ethereum بعد أصلًا نقديًا مستقلًا مدعومًا بأساسيات اقتصادية كلية خاصة بها، بل لا تزال مستفيدة ثانوية من إجماع Bitcoin النقدي، وهذه المجموعة المستفيدة آخذة في التوسع. يعكس الانتعاش الأخير لـ Ethereum استعداد بعض المشاركين في السوق لاعتبارها نظيرة لـ Bitcoin، وليس مجرد رمز لسلسلة عامة. لكن حتى في الفترات القوية نسبيًا، لا تزال ثقة السوق في Ethereum مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بقوة سرد Bitcoin.

باختصار، على الرغم من أن سرد تحويل Ethereum إلى عملة قد تجاوز مرحلة الانهيار، إلا أنه لم يُحسم بعد. في ظل هيكل السوق الحالي، ومع خاصية بيتا العالية لـ Ethereum مقارنة بـ Bitcoin، طالما استمر سرد Bitcoin النقدي، من المتوقع أن تحقق Ethereum ارتفاعات كبيرة في الأسعار؛ كما أن الطلب الهيكلي من شركات خزينة Ethereum ورؤوس الأموال المؤسسية سيمنحها دعمًا حقيقيًا للارتفاع. لكن في النهاية، ستظل عملية تحويل Ethereum إلى عملة تعتمد على Bitcoin في المستقبل المنظور. ما لم تتمكن Ethereum من تحقيق ارتباط منخفض ومعامل بيتا منخفض مع Bitcoin على مدى فترة طويلة—وهو ما لم يحدث قط—ستظل مساحة علاوة Ethereum محكومة بهالة Bitcoin.