Cuando las empresas con tesorería en BTC caen en un ciclo de ventas, las compañías de baja calidad podrían convertirse en las últimas ganadoras.

Autor: Cheshire Capital

Traducción: TechFlow de Deep Tide

Me gustaría especular sobre las posibles trayectorias de desarrollo de las empresas de tesorería de bitcoin (BTC Treasury Companies, TC) en los próximos 6 a 12 meses:

1. Fase inicial: 10 empresas de tesorería diferentes poseen bitcoin y cotizan a diferentes niveles de mNAV (múltiplo del valor neto de los activos de mercado), que varían de 1.0x a 5.0x, mientras el precio de bitcoin es de 120,000 dólares. La calidad de estas empresas varía (definida por el tamaño de la tesorería y la convicción y capacidad de marketing del equipo directivo).

2. Las empresas de baja calidad comienzan a vender: Algunas empresas de tesorería de bitcoin de baja calidad comienzan a cotizar por debajo de 1.0x mNAV. Para aquellas empresas cuyos líderes no son firmes creyentes en bitcoin (como Michael Saylor), la opción lógica es vender bitcoin para recomprar acciones, lo que tiene un efecto de incremento de valor a corto plazo (la proporción de reducción de acciones en circulación es mayor que la caída del valor neto de los activos). Estas empresas pueden vender parte de su bitcoin a un precio de 120,000 dólares.

3. El precio de bitcoin cae a115,000 dólares (actualmente fluctúa en torno a los 90,000 dólares): Debido a las ventas en el paso 2, el precio de bitcoin comienza a bajar a 115,000 dólares. Otras empresas de tesorería de bitcoin, incluidas aquellas que realizaron recompras de acciones anteriormente, comienzan a cotizar a un mNAV más bajo debido a la correlación negativa entre el precio de bitcoin y el mNAV. Otras 4 o 5 empresas optan por vender bitcoin para recomprar acciones, pudiendo vender bitcoin a 115,000 dólares.

4. La confianza del mercado se tambalea: El mercado se da cuenta de que, de estas 10 empresas de tesorería de bitcoin, 8 o 9 en realidad son capital a corto plazo, más preocupadas por los intereses inmediatos de los accionistas que por la acumulación a largo plazo de bitcoin. El mercado comienza a anticipar que estas empresas podrían tener que vender entre el 30% y el 50% de sus reservas de bitcoin (después de todo, incluso MicroStrategy cayó a aproximadamente 0.5x mNAV en su punto más bajo en 2022). El precio de bitcoin se ajusta rápidamente a 100,000 dólares y la mayoría de las empresas de tesorería de bitcoin cotizan por debajo de 1.0x mNAV.

5. La presión sobre las empresas de calidad media aumenta: Aquellas empresas de tesorería de criptomonedas de calidad media que antes dudaban en vender bitcoin ahora sienten la presión del mercado y de los accionistas, y comienzan a actuar para proteger su mNAV. Las ventas se aceleran, con órdenes de venta de bitcoin de entre 500 y 1,000 millones de dólares entrando al mercado cada semana. Incluso las empresas de alta calidad (como MicroStrategy, 3350, XXI) tienen dificultades para sostener el precio con órdenes de compra, y el precio de bitcoin cae a 90,000 dólares.

6. Colapso total: Todo el sistema de empresas de tesorería de bitcoin, incluidas las de alta calidad, ahora cotiza por debajo de 1.0x mNAV. El precio de las acciones preferentes de MicroStrategy cae a 70 centavos por dólar, y circulan rumores de que Saylor podría suspender los dividendos. Algunas empresas que antes se consideraban firmes poseedoras de bitcoin (como 3350, XXI) comienzan a vender bitcoin para cubrir costes operativos, y el precio de bitcoin se desploma a 80,000 dólares.

7. Las empresas de baja calidad salen del mercado y las ventas se intensifican: En este punto, la mayoría de las empresas de tesorería de bitcoin de baja calidad han vaciado casi por completo sus reservas de bitcoin, y el mercado presencia los primeros intentos de "atrapar el cuchillo que cae". Sin embargo, el peligro de este ciclo reflexivo es que, a medida que el volumen y la velocidad de las ventas aumentan, las empresas de calidad media y alta también comienzan a capitular por completo. Las mayores posiciones de bitcoin empiezan a salir al mercado, con ventas semanales de entre 1,500 y 3,000 millones de dólares. Cabe señalar que las empresas de tesorería de BTC que no son MicroStrategy poseen en total unas 350,000 bitcoins, lo que equivale a unos 40,000 millones de dólares al precio actual. Si MicroStrategy se ve obligada a participar, esta ola de ventas podría durar bastante tiempo y ser aún más brutal. El precio de bitcoin finalmente cae a 70,000 dólares.

Si se produce el escenario anterior, podrían darse los siguientes resultados:

• Las empresas de tesorería de bitcoin de baja calidadpodrían ser las que más se beneficien: ya que serán las primeras en verse "forzadas" a vender bitcoin. De hecho, vender bitcoin significa que estas empresas han dejado de jugar el juego iterativo de las empresas de tesorería y han pasado a centrarse en maximizar el valor de la siguiente ronda. Sin embargo, incluso una sola venta destruirá su reputación como empresa de tesorería de "manos de diamante", reduciendo significativamente la entrada de capital futuro.

• Las empresas de tesorería de bitcoin que mantienen firmemente sus monedas podrían ser las ganadoras finales: Si crees que bitcoin sigue siendo un activo con una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 30-40% (¡yo lo creo!), las empresas que mantengan sus posiciones durante la volatilidad del mercado finalmente saldrán adelante. Actualmente, creo que solo Michael Saylor hará todo lo posible por mantener su bitcoin, pero puede haber otros candidatos (como 3350, NAKA). Aun así, antes de que termine la gran ola de ventas, ninguna empresa de tesorería merece una perspectiva positiva a largo plazo.

• Los jugadores intermedios podrían sufrir las mayores pérdidas: Este tipo de empresas no son ni "tiburones" en el mercado ni tienen suficiente convicción, pero tampoco son verdaderos creyentes en bitcoin (como MARA, RIOT, SMLR). En el escenario anterior, probablemente venderán bitcoin en las etapas (6) a (7), con un precio de venta promedio de unos 75,000 dólares.

• Situación de las empresas de tesorería de otros activos: La lógica anterior también se aplica a las empresas de tesorería de otros activos, pero con una excepción: en los mercados de activos puede haber duopolios o oligopolios. Por ejemplo, Ethereum (ETH) actualmente cumple con esta condición, ya que BMNR y SBET poseen el 75% del ETH de las empresas de tesorería (si se suman DYNX y BTBT, este porcentaje alcanza el 90%). Esta concentración permite cierto grado de coordinación o "colusión" para evitar un colapso de precios provocado por ventas masivas. Aunque este acuerdo puede ser difícil de mantener a largo plazo, cuanto mayor sea la concentración de activos, mayor será la posibilidad de mantener la coordinación.

• Casos similares en las finanzas tradicionales: El ejemplo más claro en finanzas tradicionales es el comportamiento de los consorcios bancarios al gestionar la liquidación de Archegos de Bill Hwang. Las empresas agresivas que actuaron rápidamente (como Goldman Sachs y Deutsche Bank) obtuvieron mejores resultados que aquellas que intentaron coordinar una liquidación ordenada y se quedaron atrás (como Credit Suisse y Nomura).

Es importante señalar que mi precio objetivo para bitcoin no es de 70,000 dólares; los precios mencionados en el texto son solo para fines ilustrativos.