¿Por qué la mayoría de los DAT de tesorería se negocian con descuento?

Autor original: @Matt_Hougan
Traducción: Peggy, BlockBeats

Nota del editor: Las empresas de Digital Asset Treasury (DAT) solían considerarse el "foso" del mercado cripto, pero con el retroceso de bitcoin al rango de los 80,000 dólares, el efecto flywheel se ha apagado y el mercado ha entrado en un periodo de ajuste.

Recientemente, las controversias sobre el modelo DAT han sido frecuentes en el mercado. Los partidarios consideran que DAT es un puente entre cripto y TradFi, capaz de impulsar el desarrollo del ecosistema; empresas líderes como MSTR mantienen un mNAV cercano a 1.03, lo que demuestra que los de calidad tienen resiliencia y pueden lograr una prima a través de estrategias como deuda, préstamos y derivados.

Los opositores advierten que, en esencia, DAT es una especulación apalancada, susceptible a entrar en una "espiral de la muerte" en mercados bajistas; el modelo VC agrava la presión de venta y los DAT de altcoins concentran aún más el riesgo. La incertidumbre regulatoria (exclusión de MSCI, rechazo del plan de transformación por parte de la Bolsa de Hong Kong) amplifica aún más el descuento, intensificando la diferenciación del mercado, con DATs de larga cola cayendo en promedio más del 70%.

El 21 de noviembre, el analista cripto Taiki y el cofundador de Multicoin Capital, Kyle Samani, tuvieron un enfrentamiento directo en X sobre si los DAT venderían activos spot para recomprar acciones (buyback shares).

El post de alta interacción de Taiki Maeda apuntó directamente: "DAT convierte activos puros y descentralizados en una estafa empaquetada por VC, generando presión de venta". Esta opinión refuerza la narrativa de la "espiral de la muerte" y el "riesgo de centralización", impactando especialmente a los DAT de altcoins.

Kyle enfatizó que casi no hay evidencia de que los DAT vendan activos spot para recomprar acciones, considerando que este comportamiento no es un problema sistémico sino casos individuales o malentendidos, e insinuó que los DAT se centran más en el crecimiento de valor a largo plazo. Taiki replicó que cuando el mNAV cae por debajo de 1, los DAT son fácilmente forzados a vender activos para recomprar acciones, formando una "espiral de la muerte", y puso como ejemplo el mNAV actual de $FWDI<1, cuestionando a Kyle y señalando que ya hay precedentes (como ETHZILLA y DATs pequeños) que han vendido activos de tesorería para recomprar en mercados bajistas.

Este enfrentamiento, junto con el eco de la comunidad sobre la "falta de sentido" de los DAT, ha amplificado aún más la preocupación del mercado por el riesgo estructural de los DAT.

Este artículo, tras repasar la lógica central de valoración de los DAT (mNAV, factores de descuento y prima), explora la sostenibilidad del modelo DAT, los desafíos regulatorios y la tendencia de polarización, ayudándote a identificar en medio de la controversia qué empresas pueden cotizar con prima y cuáles están destinadas al descuento.

A continuación, el texto original:

He visto muchos análisis deficientes sobre los DAT (empresas de Digital Asset Treasury). En particular, muchas opiniones sobre si deberían cotizar por encima, por debajo o igual al valor de los activos que poseen (el llamado "mNAV") son poco fiables.

Esta es mi línea de pensamiento.

Al evaluar un DAT, primero debes preguntarte: ¿cuánto valdría esta empresa si tuviera un ciclo de vida fijo?

Si consideras un periodo de tiempo muy corto, el valor de este enfoque es evidente. Por ejemplo: supón que tienes un DAT de bitcoin que anuncia que cerrará esta tarde y distribuirá bitcoin a los inversores. Entonces, su precio de cotización será exactamente igual al valor de su bitcoin (es decir, mNAV de 1.0).

Ahora, extiende el periodo de tiempo. ¿Y si anuncia que cerrará dentro de un año? Entonces debes considerar todas las razones por las que el precio de cotización del DAT podría estar por encima o por debajo del valor de su bitcoin. Repasemos estos factores.

Tres razones para cotizar con descuento

Los DAT cotizan con descuento por tres razones principales: falta de liquidez, gastos operativos y riesgo.

1. Falta de liquidez: No querrías pagar el precio completo hoy para comprar bitcoin que recibirás dentro de un año. Pero sí estarías dispuesto a pagar un precio con descuento. ¿Pedirías un 5% de descuento? ¿O un 10%? Si fuera yo, sin duda elegiría un 10%. Esto reduce el valor de nuestro DAT.

2. Gastos operativos: Cada dólar gastado en operaciones o en salarios de ejecutivos sale, en última instancia, de tu bolsillo. Supón que nuestro DAT de 12 meses tiene un valor de $100 en bitcoin por acción, pero paga $10 por acción al año en salarios a ejecutivos. Entonces, sin duda, exigirías un descuento del 10% sobre el valor neto de los activos (NAV).

3. Riesgo: Siempre existe la posibilidad de que la empresa cometa errores en algún aspecto. También debes tener en cuenta este riesgo en el precio.

Cuatro formas de cotizar con prima

Ahora veamos por qué un DAT podría cotizar con prima. En Estados Unidos, solo hay una razón: si puede aumentar la cantidad de criptoactivos por acción.

He visto cuatro formas principales en que los DAT intentan lograr esto.

1. Emitir deuda: Si emites deuda en dólares y compras criptoactivos, y estos suben frente al dólar, puedes pagar la deuda y aumentar la cantidad de criptoactivos por acción. Esta suele ser la forma en que Strategy aumenta su BTC por acción. (Si el precio de bitcoin cae, ocurre lo contrario).

2. Prestar criptoactivos: Si prestas criptoactivos y recibes pagos de intereses, puedes aumentar la cantidad de criptoactivos por acción.

3. Usar derivados: Si posees criptoactivos y realizas operaciones como vender opciones call, puedes obtener ingresos y acumular más activos. Por supuesto, esto también significa que podrías renunciar a parte del potencial alcista.

4. Adquirir criptoactivos con descuento: Un DAT puede adquirir criptoactivos con descuento de varias formas, por ejemplo:

Comprar activos bloqueados a fundaciones para vender activos específicos sin perturbar el mercado;

Adquirir otro DAT que cotice con descuento;

Recomprar sus propias acciones si cotizan con descuento;

Adquirir un negocio que genere flujo de caja y usar ese flujo para comprar criptoactivos.

El reto para un DAT es que las razones para cotizar con descuento suelen ser ciertas, mientras que las razones para cotizar con prima suelen ser inciertas.

Por eso, los DAT enfrentan un listón alto: la mayoría cotizarán con descuento y solo unas pocas empresas sobresalientes cotizarán con prima.

Volviendo a nuestro ejemplo: si tienes un DAT de bitcoin que se liquidará en 12 meses, puedes hacer lo siguiente:

(1) Calcular sus gastos operativos;

(2) Añadir un descuento por riesgo;

(3) Compensar estos descuentos con tus expectativas sobre su capacidad para aumentar el bitcoin por acción.

¡Ese es su valor justo!

Quizá pienses: de acuerdo, Matt, pero los DAT no tienen un ciclo de vida fijo. ¡Pueden durar indefinidamente!

Eso ciertamente complica el problema. Pero, en realidad, significa que todo se amplifica. Los gastos y riesgos se acumulan con el tiempo, así que hay que vigilarlos de cerca. Igualmente, un DAT que pueda aumentar de forma sostenible el criptoactivo por acción puede ser muy valioso.

Al revisar las formas en que los DAT aumentan el criptoactivo por acción, noto una característica destacada: cada método se beneficia de la escala.

Los DAT más grandes lo tienen más fácil para emitir deuda que los pequeños; tienen más criptoactivos para prestar; pueden acceder a mercados de opciones más líquidos; y tienen mejores oportunidades en fusiones y adquisiciones y otras operaciones con descuento.

En los últimos seis meses, los precios de los DAT han subido y bajado casi al unísono. Pero en el futuro, creo que veremos más diferenciación. Algunas empresas ejecutarán muy bien y cotizarán con prima, mientras que otras lo harán mal y cotizarán con descuento. Este modelo es una forma de ayudarte a juzgar a qué categoría pertenece cada empresa.

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