Las tesorerías de criptomonedas enfrentan una reevaluación de valor de 130 mil millones de dólares mientras los ETF remodelan el mercado.

Durante mucho tiempo, los inversores pagaron primas por las empresas de Digital Asset Treasury (DAT), considerándolas sustitutos prácticos para mantener Bitcoin cuando el acceso directo era limitado.

Ese enfoque funcionó cuando los canales regulados eran escasos y los balances corporativos ofrecían la aproximación más cercana a poseer el activo en sí.

Pero según Matt Hougan, director de inversiones en Bitwise Asset Management, las condiciones que antes respaldaban esas valoraciones han cambiado fundamentalmente.

En un marco de valoración publicado el 23 de noviembre, Hougan argumentó que el sector de 130 billions de dólares ahora enfrenta un cambio estructural.

Si bien las fuerzas que empujan a las DAT por debajo del valor de sus tenencias cripto —iliquidez, costos operativos y riesgo de ejecución— son constantes en el modelo, los factores que pueden elevar las valoraciones por encima de la paridad son limitados e inciertos. El estado natural de una tesorería pasiva, escribió, es el descuento.

Cambio hacia valoraciones con descuento

El análisis de Hougan desafía los supuestos que impulsaron el ascenso de empresas como Strategy (anteriormente MicroStrategy) y Metaplanet Inc., que construyeron sus tesis de inversión en torno a la tenencia de grandes cantidades de Bitcoin.

Su modelo trata la paridad de valor al contado como punto de partida y resta tres factores predecibles que arrastran la valoración.

El primero es la iliquidez. El Bitcoin mantenido dentro de una corporación no puede ser redimido directamente por los accionistas, y la fricción entre propiedad y acceso típicamente resulta en un descuento. Hougan describió esta brecha como el precio que los inversores asignan a la entrega retrasada o restringida del activo subyacente.

El segundo es el gasto operativo. Las empresas públicas incurren en costos recurrentes, incluyendo compensaciones, auditorías, acuerdos de custodia y servicios legales. Esos gastos reducen el valor neto de los activos de manera continua, lo que significa que un dólar de Bitcoin mantenido por una corporación vale inherentemente menos que un dólar mantenido directamente.

El tercero es el riesgo de ejecución. Los inversores deben considerar la posibilidad de que la administración malgaste el capital, evalúe mal los mercados o enfrente contratiempos regulatorios. Dado que la probabilidad no es cero, los mercados generalmente incorporan este riesgo en los precios.

Hougan escribió:

“La mayoría de las razones por las que deberían cotizar con descuento son ciertas y la mayoría de las razones por las que podrían cotizar con prima son inciertas... Los gastos y el riesgo se acumulan con el tiempo.”

En conjunto, estos factores forman la reducción base que se aplica a la mayoría de las estructuras DAT antes de considerar cualquier palanca al alza.

La competencia de los ETF redefine el panorama

La presión a la baja sobre las valoraciones de las DAT se ha intensificado con la expansión de los fondos cotizados en bolsa (ETF) de Bitcoin y Ether al contado.

Antes de la aprobación de los ETF, las tesorerías corporativas servían como el principal punto de entrada para instituciones e inversores minoristas que buscaban exposición regulada sin la complejidad de la custodia. Esa escasez permitió que algunas acciones de DAT cotizaran muy por encima de sus tenencias subyacentes.

La introducción de los ETF al contado eliminó esa ventaja estructural. BlackRock Inc., Fidelity Investments y otros emisores ahora ofrecen productos de bajo costo que siguen directamente a Bitcoin y ETH, con liquidez intradía y creaciones y redenciones diarias.

Nate Geraci, presidente de NovaDius Wealth, calificó a los ETF al contado como “asesinos de DAT”, argumentando que cerraron el arbitraje regulatorio que antes justificaba los precios con prima.

El analista de ETF de Bloomberg Intelligence, Eric Balchunas, añadió que los ETF cumplen la misma función que las DAT “con buen seguimiento”, proporcionando una exposición más limpia y evitando los gastos generales de una estructura corporativa.

Reconoció que algunas instituciones solo pueden mantener acciones o bonos, lo que da a empresas como MicroStrategy un atractivo residual. Aun así, señaló que este grupo “no es suficiente para que muchas de ellas prosperen”.

Avanzando hacia la expansión de “cripto por acción”

Con el modelo de prima erosionándose, Hougan argumenta que la valoración de una DAT ahora depende de su capacidad para aumentar la cripto por acción.

Solo cuatro estrategias respaldan de manera confiable ese objetivo: emitir deuda para comprar más cripto, prestar activos para obtener rendimiento, usar estrategias de opciones y adquirir activos con descuento.

Emitir deuda es históricamente la herramienta más poderosa, especialmente cuando los mercados de crédito son favorables y Bitcoin se aprecia. Si el activo supera consistentemente la carga de intereses, los accionistas pueden lograr ganancias acumulativas. Pero la estrategia depende del momento, la solidez del balance y el acceso a los mercados de capital.

El préstamo, los productos estructurados y las opciones generan retornos incrementales pero introducen riesgo de contraparte o de estrategia. Las fusiones y adquisiciones pueden aumentar la escala, reducir los costos de financiamiento y ampliar el conjunto de transacciones que una DAT puede perseguir.

Hougan dijo que “la escala importa” porque las empresas más grandes pueden acceder a capital más barato y a mejores oportunidades de negocio.

El CEO de Bitwise, Hunter Horsley, espera que estas presiones aceleren la consolidación.

“Estamos en las primeras entradas de lo que serán las DAT”, dijo, prediciendo que las empresas sobrevivientes evolucionarán hacia compañías operativas que compren negocios cripto privados y generen ingresos en lugar de depender únicamente de la apreciación de la tesorería.

Considerando esto, Hougan concluyó:

“En adelante, creo que habrá más diferenciación. Unos pocos ejecutarán bien y cotizarán con prima, y muchos ejecutarán mal y cotizarán con descuento. Este modelo es una forma de pensar cuál es cuál.”

La repricing sectorial se afianza

El movimiento hacia una valoración más disciplinada coincide con pérdidas en las acciones de tesorería de Bitcoin. Investigaciones de 10X Research estiman que los inversores minoristas perdieron alrededor de 17 billions de dólares en los últimos meses a medida que los mercados revalorizaron las tenencias corporativas.

La firma atribuyó estas pérdidas al colapso de lo que describió como “alquimia financiera”, donde la emisión de acciones creaba la apariencia de un potencial alcista hasta que la volatilidad borraba el efecto.

Los datos de CryptoRank indican una dispersión en todo el sector. Las tesorerías con altos costos operativos, escala limitada o grandes excesos de venta han tenido un rendimiento inferior, mientras que las empresas centradas en la expansión de cripto por acción han sido más resilientes.

Crypto DATs Performance as of October (Source: CryptoRank)

En conjunto, estos cambios sugieren que las DAT ahora deben competir directamente con los ETF en costo, liquidez y transparencia. El periodo en el que los balances corporativos comandaban primas automáticas ya no está respaldado por la estructura del mercado.

Para los jugadores más grandes, el desafío es demostrar que operan negocios en lugar de funcionar como vehículos estáticos de balance. Las empresas que no puedan compensar los gastos o aumentar la cripto por acción probablemente cotizarán con descuentos estructurales, mientras que aquellas que adopten estrategias activas pueden mantener una ventaja de valoración.

A medida que los ETF capturan una mayor parte de los flujos institucionales, el mercado envía una señal clara: simplemente mantener Bitcoin ya no es suficiente. Una DAT debe demostrar que puede generar valor más allá de su tesorería, o su capital reflejará la aritmética subyacente.

The post Crypto treasuries facing $130 billion value reckoning as ETFs reshape market appeared first on CryptoSlate.