Panorama del evento
Recientemente, el rendimiento de los bonos japoneses a dos años subió al 1,155%, no solo alcanzando un nuevo máximo desde 1996, sino que también es visto por el mercado como una señal de estar en una “zona de máximos históricos”. Al mismo tiempo, los rendimientos de los bonos a medio y largo plazo, como los de 10 y 30 años, también aumentaron; el de 10 años superó momentáneamente el 1,8% y el de 30 años llegó a acercarse al 3,41%. Esta subida colectiva de los rendimientos no es una fluctuación técnica aislada, sino que está impulsada conjuntamente por la notable debilidad en la demanda de subastas de bonos japoneses, la exigencia de mayores compensaciones por parte de los inversores y la expectativa de que Japón podría poner fin a décadas de política monetaria ultraexpansiva. A corto plazo, los fondos que antes mantenían una actitud de espera ante un posible cambio de política en Japón han comenzado a interpretar este movimiento como la confirmación del “fin de la era de tipos cero”, lo que ha llevado a que el sentimiento hacia los activos de riesgo globales pase de la duda a un modo claramente defensivo. Especialmente después de la repricing de los tipos en Japón, cuyo ratio deuda/PIB supera el 260% y es considerado uno de los mayores “puntos de apalancamiento de tipos” del mundo, el mercado teme que el cierre de posiciones de carry trade en yenes y la retirada de liquidez global provoquen impactos aún más violentos en el precio y liquidación de activos cripto de alta volatilidad como bitcoin, con una tendencia hacia un ajuste brusco de “matar valoración primero y luego revaluar la lógica”.
Anomalías en la curva de rendimientos
El rendimiento a dos años acababa de superar el 1%, siendo esta la primera vez que alcanzaba este nivel desde 2008, y tras romperlo, en un corto periodo de tiempo subió aún más hasta el 1,155%. La rapidez de este movimiento ha llevado a muchas instituciones a compararlo con el ciclo de subidas de tipos de mediados de los años 90. Tras 1996, Japón quedó atrapado durante mucho tiempo en un entorno de tipos cercanos a cero o incluso negativos, y los rendimientos a corto plazo se mantuvieron en niveles extremadamente bajos. Esta subida desde casi cero hasta superar el 1% y acercarse al 1,2% se considera uno de los cambios de tendencia más significativos de los últimos treinta años. Al mismo tiempo, el rendimiento a 10 años se acercó al 1,8% y el de 30 años llegó alrededor del 3,4%, formando una curva de rendimientos que sube casi en toda su extensión, lo que transmite una señal de revisión sistemática al alza de las expectativas de inflación, tipos y primas de riesgo. Más importante aún, las recientes subastas de bonos japoneses a dos años han mostrado una demanda débil, lo que ha obligado a subir los rendimientos adjudicados y ha reducido el ratio de cobertura, de modo que los inversores solo están dispuestos a comprar a tipos más altos. Esto ha acelerado el salto de los tipos a corto plazo, impulsando aún más una repricing agresiva de la futura política del Banco de Japón y amplificando, a nivel de trading, el mecanismo auto-reforzante de la subida de tipos.
Presión política y de deuda
En cuanto a las expectativas de política, el mercado ya había considerado gradualmente la reunión de diciembre del Banco de Japón como un punto clave, y la valoración llegó a mostrar una probabilidad de subida de tipos en diciembre superior al 80%. Tras varias señales de “endurecimiento anticipado” por parte del gobernador Kazuo Ueda, algunas instituciones elevaron aún más la probabilidad de subida en enero hasta alrededor del 90%, considerando que el cambio de política ha pasado de ser una “especulación” a un “consenso”. Esto significa que el marco de tipos cero y control de la curva de rendimientos (YCC) que ha durado décadas está siendo desmontado gradualmente, y el “fin de la era de tipos cero” ya se ha reflejado por adelantado en la valoración de bonos y en el tipo de cambio. El problema es que el volumen de deuda del gobierno japonés es extremadamente alto, con una ratio deuda/PIB superior al 260%. Con un apalancamiento tan elevado, cada subida de 100 puntos básicos en los tipos aumentará significativamente la presión del gasto en intereses a largo plazo, obligando al gobierno a destinar más recursos del presupuesto al pago de intereses, reduciendo el margen para otros gastos y exponiendo la sostenibilidad de la deuda a un entorno de tipos más altos. Por un lado, la rápida subida de los rendimientos se considera el precio inevitable de la inflación y la normalización monetaria; por otro, empuja al Banco de Japón a un dilema: si sube los tipos de forma más agresiva para estabilizar el yen, frenar la inflación y la fuga de capitales, podría agravar la presión vendedora sobre los bonos y la inquietud fiscal; si sigue comprando bonos y guiando verbalmente para mantener bajos los tipos, podría aumentar el riesgo de depreciación del yen y de inflación importada, dañando la credibilidad de la política. Esta tensión es vista por el mercado como una fuente potencial de riesgo sistémico.
Liquidez y sentimiento
Las fuertes subidas de los rendimientos suelen resonar con el fortalecimiento de la moneda local, y Japón no es una excepción. A medida que suben los rendimientos de los bonos a dos, diez y treinta años, la valoración del mercado sobre el estrechamiento del diferencial de tipos entre Japón y el extranjero ha aumentado el atractivo del yen, lo que ha llevado a que las operaciones de carry trade que apostaban en corto contra el yen para obtener diferenciales con el dólar u otras monedas de alto rendimiento estén siendo reevaluadas. Ante la expectativa de un yen más fuerte y un aumento de los costes de financiación, el coste medio de los fondos globales sube, lo que reprime directamente las operaciones apalancadas y el apetito por el riesgo. En el último año, cada vez que aumentaban las expectativas de subida de tipos en Japón y los rendimientos subían rápidamente, los activos de alto riesgo globales sufrían presión simultáneamente, y los criptoactivos como bitcoin experimentaban caídas de hasta el 30% en esas fases, reflejando la vía de transmisión entre el endurecimiento de la liquidez y la caída del apetito por el riesgo. Al mismo tiempo, la narrativa de “los bonos japoneses = bomba de relojería financiera global” se ha difundido rápidamente en redes sociales y entre KOLs, y algunos opinan que si el rendimiento a 30 años supera el 3% se desencadenará una revalorización global de los bonos y una cadena de desapalancamiento. El lenguaje de pánico y las comparaciones extremas amplifican a corto plazo el sentimiento de cobertura y las ventas defensivas, reforzando un sentimiento de mercado ya frágil y provocando que la volatilidad de los precios supere con creces los cambios en los fundamentales.
Interconexión con el mercado cripto
Según la experiencia histórica, el aumento de las expectativas de subida de tipos en Japón y la subida de los rendimientos suelen ir acompañados de fuertes correcciones en el mercado cripto. Los estudios muestran que, durante la fase de fermentación de las expectativas de subida de tipos a principios de diciembre y el récord del rendimiento a dos años desde 2008, bitcoin y otros criptoactivos líderes sufrieron retrocesos máximos cercanos al 30%, y algunas altcoins de alto apalancamiento cayeron aún más, no por un solo factor negativo, sino por el efecto en cadena de la repricing global de la liquidez. En un entorno en el que el capital global considera a Japón como una fuente clave de financiación, una subida del coste de financiación en yenes y la contracción del carry trade restringen naturalmente el “apalancamiento barato” disponible para apostar por activos de alta volatilidad fuera de los mercados, amplificando la sensibilidad de los criptoactivos a los cambios en tipos y divisas. El fortalecimiento del yen y el estrechamiento del diferencial con el dólar u otras monedas principales harán que las instituciones reconsideren la relación riesgo-rentabilidad de las estrategias de arbitraje entre criptoactivos y yen en carteras multi-activo: por un lado, algunos fondos pueden reducir posiciones en cripto de forma pasiva para hacer frente a presiones de margen o cubrir deudas en yenes; por otro, algunos reducirán activamente la exposición a activos de alto beta, retirando apalancamiento de cripto y mercados emergentes para amortiguar el riesgo de nuevas subidas de tipos. Esta lógica de reequilibrio entre activos y mercados permite que los cambios en los rendimientos de los bonos japoneses se transmitan al mercado cripto a través de los costes de financiación, las restricciones de apalancamiento y los presupuestos de riesgo.
Juego de lógica alcista y bajista
Desde la perspectiva bajista, la subida de tipos en Japón se considera el inicio del desapalancamiento global: la caída de los precios de los bonos, el aumento de los costes de financiación y el cierre de posiciones de carry trade en yenes obligarán a reescribir la valoración de una serie de activos que dependen de un entorno de tipos bajos, comprimiendo las valoraciones y aumentando la volatilidad de los activos de riesgo. Dado que la deuda/PIB de Japón supera el 260% y el rendimiento a 30 años ha superado el 3%, lo que se ha descrito como “mover los cimientos de las finanzas globales”, la cadena bajista suele proyectar: presión vendedora sobre bonos japoneses → subida del nivel central de los tipos globales → aumento de la tasa de descuento de activos → compresión de burbujas en acciones y criptoactivos de alta valoración. Desde la perspectiva alcista, se enfatiza otra lógica a largo plazo: en una era de alta deuda, altos déficits y subidas continuas de tipos nominales para combatir la inflación y la erosión de la confianza monetaria, los criptoactivos como bitcoin, que “no dependen del crédito soberano”, pueden ganar valor relativo en un contexto de dilución prolongada del crédito fiduciario. Especialmente cuando los rendimientos reales de los bonos tradicionales permanecen bajos o incluso negativos durante mucho tiempo, algunos fondos a largo plazo ven los criptoactivos como una opción para cubrir riesgos estructurales del sistema monetario. Las principales diferencias entre ambas partes se centran en dos cuestiones: primero, si Japón sufrirá una crisis de deuda por el descontrol de los rendimientos, desencadenando una reasignación pasiva de activos globales; segundo, si este proceso será un desapalancamiento brusco a corto plazo o una liquidación gradual a largo plazo, determinando así si el mercado cripto sufrirá una caída aguda de una sola vez o será absorbido gradualmente por fondos a más largo plazo en medio de la volatilidad.
Escenarios futuros
En un escenario relativamente moderado, si el Banco de Japón opta por subidas graduales de tipos y gestiona la compra de bonos y la comunicación de forma contenida, manteniendo los rendimientos entre dos y diez años cerca de los niveles actuales y subiendo solo lentamente, el impacto sobre los criptoactivos probablemente se mantendrá en un rango “neutral a ligeramente bajista”: por un lado, el aumento del precio de la liquidez y el fortalecimiento del yen limitarán parte de la demanda de apalancamiento, restringiendo la elasticidad alcista del mercado cripto; por otro, mientras la curva de rendimientos no se empine de forma descontrolada, los activos de riesgo tendrán tiempo para digerir valoraciones y posiciones. Si se da un escenario más extremo, con rendimientos subiendo fuera de control y los tipos a corto plazo acercándose o superando nuevos escalones, generando preocupación concentrada sobre la sostenibilidad de la deuda japonesa, no solo el carry trade en yenes podría cerrarse masivamente, sino que los activos de riesgo globales podrían sufrir un desapalancamiento forzoso simultáneo, y la volatilidad extrema en el mercado cripto (incluyendo caídas mensuales superiores al 30% y liquidaciones masivas on-chain) debería considerarse un evento de alta probabilidad. Desde la perspectiva de trading y gestión de riesgos, los inversores deben observar especialmente varios indicadores: la pendiente y volatilidad de los rendimientos de los bonos japoneses a diferentes plazos, la dirección y magnitud del yen frente al dólar, los cambios en los tipos de financiación global y las tasas de financiación, así como el apalancamiento y las liquidaciones forzadas en futuros de bitcoin. En la gestión de posiciones, un enfoque más conservador sería reducir moderadamente el apalancamiento, controlar la concentración en activos individuales y reservar presupuesto de riesgo antes de las reuniones clave de política japonesa, utilizando opciones o herramientas de cobertura para afrontar la volatilidad de cola, en lugar de resistir con alto apalancamiento en el punto de inflexión de la contracción de liquidez.
