NBER | Un modelo revela cómo la expansión de la economía digital está remodelando el panorama financiero global

Autores: Marina Azzimonti y Vincenzo Quadrini

Fuente: NBER

Traducción: Li Yujia

I. Introducción

Este artículo se centra en el impacto del desarrollo de la economía digital sobre la posición central de la deuda estadounidense en los mercados financieros globales y el papel de las stablecoins. La deuda pública de Estados Unidos mantiene bajas tasas de interés en los activos denominados en dólares debido a su liquidez, servicios convenientes y función de reserva de valor. Las stablecoins, como criptomonedas especiales, están vinculadas al dólar u otras monedas de reserva y su valor es relativamente estable. Aunque actualmente su tamaño de mercado es menor que el de los bonos del Tesoro de EE. UU., se espera que crezcan significativamente en el futuro, lo que podría cambiar la tenencia de activos denominados en dólares y de la deuda pública estadounidense.   Para explorar el impacto de las stablecoins y otros factores, este artículo construye un modelo multinacional que incluye a Estados Unidos, el resto del mundo y la economía digital. El crecimiento de la economía digital está impulsado por el grado de familiaridad de los agentes, y actúa sobre la economía a través de dos canales: la “demanda financiera” (los agentes incluyen activos digitales en su portafolio de ahorro, aumentando la demanda de activos digitales) y la “demanda real” (los agentes compran servicios producidos por la economía digital, aumentando la demanda de producción digital). A largo plazo, el canal de “demanda financiera” predomina, lo que lleva a una disminución de las tasas de interés en EE. UU. y un aumento de los desequilibrios globales , además, el crecimiento de la economía digital está relacionado con una mayor volatilidad del consumo en EE. UU. y una menor volatilidad en el resto del mundo. El tipo de activo colateral de las stablecoins afecta la demanda de activos de reserva como el dólar, y su desarrollo tiene un impacto complejo en los mercados financieros internacionales, por lo que es necesario prestar atención a factores como los instrumentos colaterales.

II. Revisión de la literatura

Existen numerosas investigaciones previas sobre criptomonedas, stablecoins y campos relacionados. El valor de las criptomonedas proviene principalmente de su uso como medio de intercambio, mientras que las stablecoins destacan su función de reserva de valor como activos seguros. Las investigaciones relacionadas abarcan comparaciones con herramientas tradicionales, dinámicas de arbitraje, riesgos especulativos, e incluso el impacto de las monedas digitales de bancos centrales (CBDC) y modelos de economía digital, incluyendo modelos multinacionales para analizar el efecto de las stablecoins en la política monetaria. Este artículo se enfoca en el impacto transitorio y de largo plazo de la economía digital como proveedora de servicios digitales y nuevas herramientas de ahorro, considerando su expansión como un posible mecanismo para aliviar la escasez global de activos seguros, contribuyendo así a la literatura relevante.

III. Panorama de la economía digital

3.1 Blockchain y producción digital Base de la economía digital y blockchain: La economía digital opera sobre la base de la tecnología blockchain, que es un libro mayor público descentralizado donde los nodos compiten para validar bloques de transacciones y reciben recompensas. Los protocolos más comunes son PoW y PoS. Bitcoin y Ethereum son blockchains reconocidos; la Figura 2 muestra las tarifas de transacción de usuarios de Ethereum y el suministro de Ether, reflejando información sobre la producción digital y la capitalización de mercado de criptomonedas. Producción y escala de la economía digital: La economía digital es un “ecosistema” productivo, similar a la economía tradicional que utiliza insumos productivos para generar servicios; por ejemplo, mediante dApps para emparejar alquileres de apartamentos, donde las tarifas de transacción cuantifican el valor del servicio. La red de Ethereum es parte de la economía digital, y la Figura 2 ayuda a ilustrar sus tarifas de transacción y capitalización de mercado de criptomonedas. El papel de las criptomonedas (Ether) como insumo productivo : En 2022, el protocolo de validación de Ethereum pasó de PoW a PoS, haciendo que Ether sea el insumo para la producción de servicios de validación. Los validadores apuestan Ether para ganar tarifas, y tanto la cantidad apostada como el rendimiento son de interés. La Figura 3 muestra la cantidad de ETH apostada, el porcentaje sobre el suministro total y el rendimiento del staking. 3.2 Creación de stablecoins Las stablecoins son pasivos emitidos por ciertas entidades, cuyo valor está vinculado a un activo subyacente. Este artículo se centra en las stablecoins vinculadas al dólar y considera dos mecanismos comunes. En el primer mecanismo, el valor de la paridad se mantiene mediante reservas en dólares equivalentes a la cantidad de stablecoins emitidas. En el segundo mecanismo, las stablecoins están sobrecolateralizadas con criptoactivos. Stablecoins colateralizadas con reservas en dólares: en este caso, la creación de stablecoins implica depositar una cantidad igual o similar de dólares en una cuenta bloqueada. El balance de la entidad emisora se muestra en la Figura 4. Stablecoins colateralizadas con criptoactivos: En este caso, la entidad emisora enfrenta un descalce en su balance, ya que la moneda de valoración de los activos y los pasivos es diferente. Debido a la alta volatilidad del valor de mercado de las criptomonedas, las stablecoins deben estar sobrecolateralizadas. Por lo tanto, por cada stablecoin emitida, la entidad emisora mantiene criptoactivos por un valor superior a 1 dólar. El balance de la entidad emisora se muestra en la Figura 5.

IV. Modelo

El modelo incluye tres países/regiones: Estados Unidos (US), el resto del mundo (RoW) y la economía digital (DiEco). Este artículo considera la economía digital como una economía única con su propia moneda. Sin embargo, la economía digital no se define por fronteras geográficas, sino por la plataforma tecnológica blockchain en la que opera.

4.1 Economía digital En la economía digital existen agentes continuos que maximizan la utilidad esperada de su consumo de por vida: La canasta de consumo incluye bienes D (producidos tanto en la economía digital como en la no digital) y bienes N (producidos solo en la economía no digital), y la proporción de consumo entre ambos se determina por la condición de primer orden: Los agentes de la economía digital deben importar bienes N y pueden exportar bienes D, existiendo una relación entre el precio de las criptomonedas, el precio de los servicios y el staking de criptomonedas para validar transacciones digitales, sujetos a shocks idiosincráticos que se compensan en el agregado. Los residentes de la economía digital pueden emitir stablecoins (pasivos digitales ), cuyo valor es estable, y también pueden tener bonos estadounidenses . Mediante un análisis de arbitraje, en equilibrio el rendimiento de las stablecoins no es inferior al de los bonos estadounidenses , lo que permite derivar la restricción presupuestaria y la riqueza final de los agentes de la economía digital, obteniendo la política óptima, incluyendo la asignación entre consumo, criptomonedas y activos de renta fija (incluyendo bonos estadounidenses y stablecoins ), donde la elección de activos depende de los diferentes rendimientos. En términos de bienes N , la restricción presupuestaria de los agentes de la economía digital es: Lema 1: Dada la riqueza final y la secuencia de precios, la política óptima elegida por los agentes de la economía digital es: Para entender la elección de portafolio de los agentes de la economía digital, el artículo proporciona una visión numérica que muestra cómo estas elecciones se ven afectadas por algunas variables y parámetros clave. La Figura 6 muestra el balance consolidado de los agentes de la economía digital en equilibrio estacionario bajo el modelo calibrado. Partiendo de la calibración base, el estudio explora cómo la elección de portafolio de los agentes de la economía digital varía con tres variables: (i) el precio relativo de los bienes D producidos por la economía digital (es decir, el tipo de cambio de la economía digital); (ii) la volatilidad de los shocks idiosincráticos de la economía digital; (iii) la tasa de interés de las stablecoins. La Figura 7 muestra la sensibilidad del portafolio a cada variable. Cuando sube el precio de los bienes D, aumentan la capitalización de mercado de las criptomonedas y la oferta de stablecoins, ya que los agentes ajustan su portafolio por el aumento de su riqueza; si aumenta la volatilidad idiosincrática, bajan el precio de las criptomonedas y la oferta de stablecoins, y más stablecoins están respaldadas por bonos estadounidenses; si sube la tasa de interés de las stablecoins, los agentes emiten menos stablecoins, el precio de las criptomonedas cae por menor apalancamiento, y un precio alto de los bienes D aumenta la oferta de stablecoins, mientras que la incertidumbre y tasas altas tienen el efecto contrario.

4.2Economía no digital

Agentes y producción en la economía no digital

Los agentes de Estados Unidos y del resto del mundo (RoW) tienen las mismas preferencias que los de la economía digital, buscando maximizar la utilidad esperada de por vida:

La producción utiliza tierra no renovable de suministro constante, y los agentes, según shocks idiosincráticos de productividad, producen bienes D o N. Como la tecnología es la misma, el precio relativo entre ambos es 1, pero el precio de los bienes D de la economía digital puede ser más bajo. La diferencia entre EE. UU. y RoW radica en su volatilidad, los agentes de RoW enfrentan mayor volatilidad, lo que hace que la posición neta de activos extranjeros de EE. UU. sea menor, en línea con los datos, y en RoW la distribución es más dispersa (supuesto 3.1).

Tipos de agentes y mercados financieros

Los agentes se dividen en tipo habituado (conocen la economía digital, consideran comprar sus bienes D y stablecoins) y tipo no habituado (no la conocen ni poseen), y el estado evoluciona con el tiempo con cierta probabilidad, afectando la demanda de bienes D y stablecoins.

En los mercados financieros, los gobiernos de EE. UU. y RoW emiten deuda, y los agentes pueden tener bonos nacionales, extranjeros y stablecoins. Tener bonos extranjeros implica un costo (supuesto 3.2), pero las stablecoins, por su naturaleza digital, no tienen ese costo. La restricción presupuestaria varía según el tipo de agente, y para los habituados es:

Los no habituados no poseen stablecoins, y su política óptima se determina según el Lema 3.2 , que implica la asignación de ahorros entre tierra y bonos, y la comparación de retornos entre diferentes activos.

Propiedades de equilibrio sin economía digital

En ausencia de economía digital, dado que la única diferencia entre EE. UU. y el resto del mundo es la volatilidad de los shocks idiosincráticos, el equilibrio estacionario de la economía integrada tiene las siguientes propiedades:

Estas propiedades se derivan de la agregación de decisiones de los agentes y el despeje de mercado, reflejando cómo el riesgo afecta el ahorro, el equilibrio de retornos de los bonos y el impacto de la integración financiera en las tasas de interés de EE. UU.; por ejemplo, mayor volatilidad lleva a que RoW ahorre más y preste a EE. UU., RoW requiere tasas más altas para tener bonos estadounidenses y la integración financiera permite a EE. UU. endeudarse a tasas más bajas.

4.3Economía mundial totalmente integrada

Ahora se considera el caso de una economía totalmente integrada, donde los agentes habituados de EE. UU. y el resto del mundo (RoW) pueden tener stablecoins emitidas por la economía digital (DiEco), y los agentes de la economía digital pueden tener bonos emitidos por EE. UU. y RoW. El siguiente enunciado describe algunas propiedades de equilibrio estacionario.

V. Análisis cuantitativo

Esta sección se centra en cuantificar el impacto del crecimiento de la economía digital en los mercados financieros, donde su expansión está impulsada por el grado de familiaridad de los agentes tradicionales con las actividades digitales (proporción de agentes habituados). El aumento se transmite a través de los canales de “demanda financiera” y “demanda real”, que se analizarán por separado mediante simulaciones contrafactuales.

5.1 Calibración El artículo calibra los valores iniciales y los objetivos de equilibrio estacionario utilizando la capitalización de mercado de criptomonedas de 2023, entre otros datos. Luego calibra parámetros relacionados con la productividad y el valor de las criptomonedas para igualar seis momentos, incluyendo la tasa de interés de los bonos estadounidenses y la posición neta de activos extranjeros. Todos los parámetros trabajan en conjunto para lograr la calibración del modelo, y la Tabla 1 muestra los parámetros completos.

5.2 Dinámica de equilibrio de transición

La Figura8 muestra la dinámica de transición de cuatro variables clave. La proporción de agentes habituados evoluciona exógenamente, aumentando gradualmente del0.4% inicial al10% a largo plazo, impulsando la dinámica de transición del modelo. El precio de los bienes D de la economía digital es inicialmente mucho más bajo que en la economía no digital debido a la baja demanda inicial, pero aumenta a medida que crece la proporción de agentes habituados. El valor agregado de la economía digital como proporción del producto mundial pasa del0.2% a aproximadamente1.1%. El ratio precio-beneficio de las criptomonedas supera inicialmente100 debido a expectativas de crecimiento futuro, pero cae a alrededor de20 a medida que la industria madura, similar a la evolución de las valoraciones en industrias emergentes.

La Figura 9 muestra la dinámica de transición de otras variables. La tasa de interés de EE. UU. sigue una trayectoria no monotónica, primero subiendo y luego bajando, debido a dos fuerzas opuestas. El aumento de la proporción de agentes habituados hace que los agentes del resto del mundo cambien a stablecoins, presionando a la baja la tasa de interés de EE. UU.; al mismo tiempo, el aumento del precio de los bienes D y el valor de las criptomonedas incrementa la riqueza de los agentes de la economía digital, que emiten más stablecoins, presionando al alza la tasa de interés. La emisión de stablecoins aumenta bajo ambas fuerzas, con un bajo ratio de reservas en dólares al principio y un aumento posterior que refuerza la demanda de bonos estadounidenses.

En ausencia de economía digital, la tasa de interés de EE. UU. en equilibrio estacionario de autarquía financiera es más alta que en integración, reflejando que la integración financiera otorga a EE. UU. un “privilegio exorbitante” (puede endeudarse a tasas más bajas); con economía digital, la tasa es aún más baja, indicando que su expansión refuerza ese privilegio. La economía digital también afecta la propiedad transfronteriza de activos: la posición neta inicial de activos extranjeros de EE. UU. se deteriora aún más con su expansión, agravando los desequilibrios externos. 5.3 Seguro de consumo (Consumption insurance) El crecimiento de la economía digital, mediante la emisión de stablecoins, afecta los mercados financieros globales, cambiando la composición de los portafolios de los agentes y, en consecuencia, la volatilidad del consumo y la riqueza individual. El artículo deriva una fórmula analítica para la desviación estándar del crecimiento del consumo individual: La Figura 10 muestra la desviación estándar del crecimiento del consumo de diferentes tipos de agentes en cada país durante el periodo de transición. La volatilidad del consumo de los agentes habituados de EE. UU. aumenta con el tiempo, ya que la posición neta de activos extranjeros de EE. UU. disminuye y el apalancamiento aumenta, incrementando la volatilidad del patrimonio y el consumo; la volatilidad de los no habituados es alta al principio, debido a la posible transición de tipo que provoca grandes fluctuaciones en el precio de los bienes D, pero este efecto disminuye a medida que se reduce la diferencia de precios. En el resto del mundo, la volatilidad del consumo de los agentes habituados es menor, ya que al acceder a la economía digital pueden comprar stablecoins de alto rendimiento y ajustar su portafolio para reducir la volatilidad del patrimonio. La volatilidad del consumo de los agentes de la economía digital aumenta notablemente, debido a la caída del ratio precio-beneficio y al aumento de la proporción de ingresos actuales (afectados por riesgos idiosincráticos) en la riqueza, lo que incrementa la volatilidad de la riqueza final y del consumo. El crecimiento de la economía digital tiene un impacto significativo en la compartición global de riesgos; a largo plazo, EE. UU. amplía la oferta de seguros al resto del mundo, en parte proporcionados por residentes virtuales de la economía digital. Dado que la volatilidad del consumo individual está relacionada con la volatilidad de la riqueza, la concentración de la riqueza en EE. UU. aumentará, mientras que en el resto del mundo (excluyendo residentes de la economía digital) podría disminuir, lo que refleja el complejo papel de la economía digital en el seguro de consumo global y la distribución de la riqueza.

VI. Conclusiones y recomendaciones

El dólar ocupa el centro de las finanzas internacionales gracias a su estabilidad. Este artículo encuentra que el crecimiento de la economía digital (especialmente de las stablecoins) afecta las finanzas globales a través de dos canales. El primer canal es el aumento de la demanda de stablecoins. Como las stablecoins están parcialmente respaldadas por activos denominados en dólares, esto lleva a una disminución de las tasas de interés en EE. UU. y a un aumento de los desequilibrios globales. El segundo canal es el aumento de la oferta de stablecoins respaldadas por activos no denominados en dólares, lo que eleva las tasas de interés en EE. UU. y reduce los desequilibrios globales. Las simulaciones del modelo muestran que, a largo plazo, el primer canal predomina sobre el segundo, y las tasas de interés en EE. UU. disminuyen. Esto también implica que la deuda neta externa de EE. UU. seguirá aumentando. Asimismo, el artículo encuentra que la expansión de la economía digital aumentará la oferta de stablecoins, facilitando el suavizamiento del consumo para algunos agentes; los agentes del resto del mundo habituados a la economía digital se benefician más, pero esto se da a costa de una mayor volatilidad del consumo en EE. UU. y en la economía digital. A nivel global, la economía digital mejora el bienestar al ofrecer servicios y seguros baratos, pero el bienestar se distribuye de manera asimétrica entre países y agentes, lo que constituye una dirección para futuras investigaciones.