Quien controla el flujo de operaciones, controla los ingresos de las stablecoins: la subasta de USDH desata un nuevo orden

Hablemos sobre el tan comentado evento de subasta del stablecoin $USDH de @HyperliquidX.

A simple vista, parece una batalla de intereses entre emisores como Frax, Sky, Native Market, etc., pero en realidad es una “subasta pública” del derecho de emisión de stablecoins, lo que podría cambiar las reglas del juego en el mercado de stablecoins.

Combinando con las reflexiones de @0xMert_, comparto algunos puntos de vista:

1) La disputa por el derecho de emisión de USDH expuso una contradicción fundamental entre la demanda de aplicaciones descentralizadas por stablecoins nativas y la necesidad de liquidez unificada de los stablecoins.

En términos simples, cada protocolo principal intenta tener su propio “derecho de imprimir dinero”, pero esto inevitablemente fragmenta y divide la liquidez.

Para este problema, Mert propuso dos soluciones:

1. “Alinear” los stablecoins del ecosistema, es decir, todos acuerdan usar un solo stablecoin y compartir las ganancias proporcionalmente. Pero aquí surge el problema: si asumimos que USDC o USDT son los stablecoins alineados con mayor consenso, ¿estarían dispuestos a compartir una gran parte de sus ganancias con las DApps?

2. Construir una capa de liquidez de stablecoins (modelo M0), usando una lógica Crypto Native para crear una capa de liquidez unificada, por ejemplo, Ethereum como capa de interoperabilidad, permitiendo el intercambio fluido entre diferentes stablecoins nativos. Sin embargo, ¿quién asume el costo operativo de esta capa de liquidez? ¿Quién garantiza el anclaje arquitectónico entre los distintos stablecoins? ¿Cómo se resuelven los riesgos sistémicos si algún stablecoin pierde su paridad?

Estas dos soluciones parecen razonables, pero solo resuelven el problema de la fragmentación de la liquidez, porque al considerar los intereses de cada emisor, la lógica deja de ser coherente.

Circle gana miles de millones de dólares al año gracias al 5,5% de rendimiento de los bonos del Tesoro, ¿por qué debería compartirlo con protocolos como Hyperliquid? En otras palabras, cuando Hyperliquid tiene la capacidad de independizarse de los emisores tradicionales de stablecoins, el modelo de “ganancia fácil” de Circle y otros emisores también se ve amenazado.

¿Se puede considerar el evento de subasta de USDH como una demostración contra la “hegemonía” de los emisores tradicionales de stablecoins? En mi opinión, no importa si la rebelión tiene éxito o no, lo importante es el momento en que se levantan en armas.

2) ¿Por qué digo esto? Porque el derecho a las ganancias de los stablecoins finalmente volverá a manos de quienes realmente crean valor.

En el modelo tradicional de emisión de stablecoins, Circle y Tether básicamente actúan como intermediarios: los usuarios depositan fondos, ellos los usan para comprar bonos del Tesoro o los depositan en Coinbase para obtener intereses fijos, pero la mayor parte de las ganancias se la quedan ellos.

Evidentemente, el caso de USDH busca señalar el error en esta lógica: quienes realmente crean valor son los protocolos que procesan las transacciones, no los emisores que simplemente mantienen activos de reserva. Desde la perspectiva de Hyperliquid, procesando más de 5 mil millones de dólares en transacciones diarias, ¿por qué deberían ceder más de 200 millones anuales en ganancias de bonos del Tesoro a Circle?

En el pasado, la principal demanda de los stablecoins era la “seguridad y no perder la paridad”, por lo que los emisores como Circle, que asumían altos “costos de cumplimiento”, merecían esas ganancias.

Pero a medida que el mercado de stablecoins madura y el entorno regulatorio se clarifica, esa parte de las ganancias tenderá a transferirse a quienes realmente crean valor.

Por eso, en mi opinión, el significado de la subasta de USDH radica en definir una nueva regla de distribución de las ganancias de los stablecoins: quien controle la demanda real de transacciones y el flujo de usuarios, tendrá prioridad en el derecho a las ganancias;

3) Entonces, ¿cuál será el Endgame? ¿Las cadenas de aplicaciones dominarán el discurso y los emisores quedarán como “proveedores de servicios de back-end”?

Mert menciona una tercera solución interesante: que las cadenas de aplicaciones generen ingresos y que las ganancias de los emisores tradicionales tiendan a cero. ¿Cómo se entiende esto?

Imaginemos que Hyperliquid genera cientos de millones de dólares al año solo en comisiones de transacción; en comparación, las ganancias potenciales de los bonos del Tesoro por gestionar reservas, aunque estables, se vuelven “prescindibles”.

Esto explica por qué Hyperliquid no lidera la emisión por sí mismo y prefiere ceder el derecho de emisión: no es necesario, emitir por sí mismo solo aumentaría su “pasivo crediticio” y las ganancias obtenidas no serían tan atractivas como las comisiones por mayor volumen de transacciones.

De hecho, al observar la reacción de los postores tras ceder Hyperliquid el derecho de emisión, se confirma todo esto: Frax promete devolver el 100% de las ganancias a Hyperliquid para la recompra de HYPE; Sky ofrece un rendimiento del 4,85% más una recompra anual de 250 millones de dólares; Native Markets propone una división 50/50, etc.;

En esencia, la batalla de intereses entre las DApps y los emisores de stablecoins ha evolucionado en un juego de “competencia interna” entre los emisores, especialmente con los nuevos emisores presionando a los antiguos a cambiar las reglas.

Eso es todo.

La cuarta solución de Mert suena un poco abstracta; si llegamos a ese punto, es probable que el valor de marca de los emisores de stablecoins desaparezca por completo, o que el derecho de emisión quede completamente en manos de los reguladores, o que surja algún tipo de protocolo descentralizado. Por ahora, eso parece un futuro lejano.

En resumen, en mi opinión, esta caótica subasta de USDH marca el fin de la era en la que los emisores tradicionales de stablecoins ganaban sin esfuerzo, y realmente guía el derecho a las ganancias de los stablecoins de vuelta a las “aplicaciones” que crean valor, ¡lo cual ya es sumamente significativo!

En cuanto a si es una “compra de votos” o si la subasta es transparente, creo que eso es solo una ventana de oportunidad antes de que se implementen regulaciones como la GENIUS Act. Con ver el espectáculo, es suficiente.