Análisis del evento de subasta de USDH: una lucha de poder que está remodelando las reglas del mercado de stablecoins

Autor original: Haotian, Investigador de Cripto

Hablemos sobre el tan publicitado evento de subasta del stablecoin $USDH de @HyperliquidX.

A simple vista, puede parecer una batalla de intereses entre varios emisores como Frax, Sky, Native Market, pero en realidad, es una "subasta pública" de los derechos de emisión de stablecoins que va a redefinir las reglas del mercado de stablecoins en adelante.

Combinando ideas con @0xMert_, me gustaría compartir algunos puntos de vista:

1) La disputa por los derechos de emisión de USDH ha expuesto una contradicción fundamental entre la demanda de stablecoins nativas en aplicaciones descentralizadas y la necesidad de liquidez unificada de stablecoins.

En términos simples, cada protocolo importante intenta tener su propia "autoridad de emisión", lo que inevitablemente lleva a una liquidez fragmentada.

Para abordar este problema, Mert propuso dos soluciones:

1. "Alineación" de los stablecoins del ecosistema, donde todos acuerdan un stablecoin común y comparten las ganancias proporcionalmente. La pregunta es, suponiendo que el actual USDC o USDT sea el stablecoin alineado con mayor consenso, ¿están dispuestos a compartir una gran parte de las ganancias con las DApps?

2. Construir un "hitchhiking" de liquidez de stablecoins (modelo M0), usando pensamiento Crypto Native para crear una capa de liquidez unificada, como Ethereum como capa de operación interactiva, permitiendo que varios stablecoins nativos se intercambien sin problemas. Sin embargo, ¿quién asumirá los costos operativos de la capa de liquidez, quién garantizará el anclaje de las diferentes arquitecturas de stablecoins y cómo mitigar el riesgo sistémico de que algún stablecoin pierda su paridad?

Estas dos soluciones pueden parecer razonables, pero solo abordan el problema de la fragmentación de la liquidez, ya que una vez que se consideran los intereses de cada emisor, la lógica deja de ser coherente.

Circle depende de un rendimiento de bonos del Tesoro del 5,5% para ganar miles de millones de dólares al año de forma pasiva. ¿Por qué deberían compartir con un protocolo como Hyperliquid? En otras palabras, cuando protocolos como Hyperliquid tienen derecho a independizarse de los emisores tradicionales y operar por sí mismos en el espacio de stablecoins, el modelo de "ganancias pasivas" de emisores como Circle también se verá desafiado.

El evento de subasta de USDH puede verse como una demostración de desafío ante el dominio de la emisión tradicional de stablecoins. En mi opinión, no importa si la rebelión tiene éxito o fracasa; lo importante es el momento en que se lanza el desafío.

2) ¿Por qué digo esto? Porque los derechos de ganancia de los stablecoins finalmente volverán a las manos de los creadores de valor.

El modelo tradicional de emisión de stablecoins, ejemplificado por Circle y Tether, gira esencialmente en torno a actuar como intermediarios. Los usuarios depositan fondos, que estas entidades luego utilizan para comprar bonos del gobierno o depositar en Coinbase para ganar intereses fijos por préstamos, quedándose con la mayor parte de los beneficios.

Evidentemente, el incidente de USDH busca señalar una falla en esta lógica: el verdadero valor lo crea el protocolo que procesa las transacciones, no simplemente el emisor que mantiene los activos de reserva. Desde la perspectiva de Hyperliquid, procesando más de 5 mil millones de dólares en transacciones diarias, ¿por qué deberían entregar más de 200 millones de dólares en retornos anualizados de bonos del gobierno a Circle?

En el pasado, la principal demanda para la circulación de stablecoins era asegurar la "seguridad sin perder la paridad", por lo que se esperaba que emisores como Circle, que han incurrido en importantes "costos de cumplimiento", disfrutaran de esa parte de los retornos.

Sin embargo, a medida que el mercado de stablecoins madura y la claridad regulatoria mejora, la tendencia probablemente trasladará este derecho de reparto de ingresos a los creadores de valor.

Por lo tanto, en mi opinión, el significado de la subasta de USDH radica en definir una nueva regla de distribución de ingresos por el valor de los stablecoins: quienes controlan la demanda real de transacciones y el tráfico de usuarios deben tener prioridad en la distribución de ingresos;

3) Entonces, ¿cuál será el desenlace final: dominarán las cadenas de aplicaciones el discurso, relegando a los emisores a ser simples "proveedores de servicios de backend"?

Mert mencionó una tercera opción, que es bastante interesante: ¿dejar que la cadena de aplicaciones genere ingresos, mientras que los emisores tradicionales tienden a ver disminuir sus ganancias? ¿Cómo deberíamos entender esto?

Imaginemos que Hyperliquid genera cientos de millones de dólares en ingresos solo por comisiones de transacción en un año; comparado con esto, los posibles retornos estables pero "buenos de tener" de los bonos del gobierno por gestionar reservas palidecen en comparación.

Esto explica por qué Hyperliquid eligió no liderar la emisión ellos mismos, sino delegar los derechos de emisión, ya que no es necesario hacerlo; la autoemisión no solo aumentaría su "responsabilidad crediticia", sino que las ganancias obtenidas serían mucho menos atractivas que las comisiones por manejar grandes volúmenes de transacciones.

De hecho, como se puede ver, cuando Hyperliquid delegó los derechos de emisión, las reacciones de los postores son prueba suficiente: Frax prometió devolver el 100% de los ingresos a Hyperliquid para recompras de HYPE; Sky ofreció una tasa de retorno del 4,85% más una ficha de negociación de recompras anuales de 250 millones de dólares; Native Markets propuso una división 50/50, y así sucesivamente;

En el fondo, lo que originalmente era una batalla de intereses entre las partes de aplicaciones DApps y los emisores de stablecoins ha evolucionado en un juego de "bucle interno" entre los tres emisores, especialmente con los nuevos emisores presionando a los antiguos para cambiar las reglas.

Eso es todo.

La cuarta solución propuesta por Mert suena un poco abstracta. Cuando llegue ese momento, el valor de marca de los emisores de stablecoins podría reducirse completamente a cero, o la autoridad de emisión y acuñación podría estar totalmente centralizada bajo control regulatorio, o podría ser algún tipo de protocolo descentralizado, lo cual actualmente es desconocido. Eso aún pertenece a un futuro lejano.

De todos modos, en mi opinión, esta batalla campal por la subasta de USDH tiene el potencial de marcar el final de la era en la que los viejos emisores de stablecoins podían simplemente dejarse llevar. Realmente guía los derechos de rendimiento de los stablecoins de vuelta a las manos de las "aplicaciones" que crean valor, ¡lo cual ya es un avance notable!

En cuanto a si es "compra de votos" y si la subasta es transparente, en realidad creo que esto es una ventana de oportunidad antes de la implementación real de soluciones regulatorias como la GENIUS Act. Solo ver el espectáculo desarrollarse ya es lo suficientemente entretenido.