Escrito por: nic carter
Traducción: Saoirse, Foresight News
La valoración de las acciones de Circle alcanza los 30.5 mil millones de dólares. Según informes, la empresa matriz de Tether (emisor de USDT) está recaudando fondos con una valoración de 500 mil millones de dólares. Actualmente, la oferta total de estas dos stablecoins asciende a 245 mil millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 85% del mercado total de stablecoins. Desde el nacimiento de la industria de las stablecoins, solo Tether y Circle han mantenido una cuota de mercado significativa, mientras que otros competidores han quedado muy rezagados:
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Dai alcanzó su máximo de capitalización de mercado a principios de 2022 con solo 10 mil millones de dólares;
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UST del ecosistema Terra se disparó a 18 mil millones de dólares en mayo de 2022, pero solo representó alrededor del 10% del mercado y fue efímero, terminando en colapso;
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El retador más ambicioso fue BUSD, emitido por Binance, que alcanzó un máximo de 23 mil millones de dólares a finales de 2022 (15% del mercado), pero luego fue cerrado por la New York Department of Financial Services (NYDFS).
Proporción relativa de la oferta de stablecoins (Fuente de datos: Artemis)
El registro más bajo de cuota de mercado que pude encontrar para Tether y Circle fue en diciembre de 2021, con un 77.71% — en ese momento, la cuota combinada de Binance USD, DAI, FRAX y PAX era considerable. (Si retrocedemos antes del nacimiento de Tether, naturalmente no existía su cuota de mercado, pero stablecoins predecesoras como Bitshares y Nubits no han sobrevivido hasta hoy).
En marzo de 2024, el dominio de mercado de estos dos gigantes alcanzó su punto máximo, representando el 91.6% de la oferta total de stablecoins, pero desde entonces ha ido disminuyendo. (Nota: aquí la cuota de mercado se calcula por oferta, ya que es un indicador fácil de medir; si se calcula por volumen de transacciones, cantidad de pares de trading, pagos en el mundo real, número de direcciones activas, etc., su proporción sería aún mayor). Hasta ahora, la cuota de mercado de ambos gigantes ha caído del pico del año pasado al 86%, y creo que esta tendencia continuará. Las razones incluyen: mayor disposición de los intermediarios a emitir sus propias stablecoins, intensificación de la "competencia a la baja" en los rendimientos de las stablecoins y nuevos cambios regulatorios tras la promulgación de la Ley GENIUS.
Los intermediarios emiten cada vez más sus propias stablecoins
En los últimos años, emitir una "stablecoin de marca blanca" (es decir, una stablecoin personalizada basada en una infraestructura tecnológica existente) implicaba altos costos fijos y dependencia de Paxos (una fintech regulada). Pero ahora la situación ha cambiado por completo: actualmente, los emisores pueden elegir entre socios como Anchorage, Brale, M0, Agora y Bridge de Stripe, entre otros. En nuestro portafolio, algunas startups en etapa semilla ya han lanzado sus propias stablecoins a través de Bridge, sin necesidad de ser gigantes de la industria para entrar al mercado de stablecoins.
Zach Abrams, cofundador de Bridge, explicó la lógica de emitir stablecoins propias en un artículo sobre "emisión abierta":
Por ejemplo, si usás una stablecoin existente para crear un nuevo banco, te enfrentarás a tres problemas principales: a) no podés obtener suficientes rendimientos para ofrecer cuentas de ahorro atractivas; b) no podés personalizar la composición de los activos de reserva, dificultando equilibrar liquidez y rentabilidad; c) al retirar tus fondos, debés pagar una comisión de redención de 10 puntos básicos (0.1%).
Su punto de vista es muy acertado. Si usás Tether, es casi imposible obtener rendimientos para tus clientes (y actualmente los clientes esperan cierto retorno por sus depósitos); si usás USDC, podrías obtener rendimientos, pero debés negociar la distribución con Circle, que se queda con una parte. Además, usar una stablecoin de terceros implica muchas restricciones: no podés decidir las políticas de congelamiento/embargo, no podés elegir en qué blockchain se despliega la stablecoin, y la comisión de redención puede aumentar en cualquier momento.
En su momento, pensé que los efectos de red dominarían la industria de las stablecoins y que solo quedarían una o dos principales. Pero ahora he cambiado de opinión: la eficiencia de los swaps cross-chain está mejorando y el intercambio entre diferentes stablecoins en la misma blockchain es cada vez más sencillo. En el próximo año o dos, muchos intermediarios cripto podrían mostrar los depósitos de los usuarios simplemente como "dólares" o "tokens dólar" (en lugar de especificar USDC o USDT), garantizando la convertibilidad a cualquier stablecoin elegida por el usuario.
Actualmente, muchas fintechs y neobancos ya adoptan este modelo — priorizan la experiencia del producto en vez de seguir las tradiciones cripto, mostrando el saldo como "dólares" y gestionando las reservas en el backend.
Para los intermediarios (ya sean exchanges, fintechs, proveedores de wallets o protocolos DeFi), transferir los fondos de los usuarios de stablecoins principales a una propia tiene un fuerte incentivo económico. Es simple: si un exchange cripto tiene 500 millones de dólares en depósitos de USDT, Tether puede ganar unos 35 millones de dólares al año en "float" (fondos inactivos), mientras que el exchange no recibe nada. Para convertir este "capital ocioso" en ingresos, hay tres caminos:
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Pedir al emisor de la stablecoin que comparta parte de los rendimientos (por ejemplo, Circle lo hace mediante programas de recompensas, pero según sé, Tether no comparte rendimientos con intermediarios);
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Colaborar con nuevas stablecoins (como USDG, AUSD, USDe de Ethena, etc.), que ya incluyen mecanismos de reparto de rendimientos;
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Emitir una stablecoin propia e internalizar todos los rendimientos.
En el caso de los exchanges, la estrategia más directa para convencer a los usuarios de abandonar USDT y usar su propia stablecoin es lanzar un "plan de rendimientos" — por ejemplo, pagar a los usuarios según la tasa de los bonos del Tesoro de EE.UU. a corto plazo, quedándose con 50 puntos básicos (0.5%) de ganancia. Para productos fintech que atienden a usuarios no nativos cripto, ni siquiera es necesario ofrecer rendimientos: basta con mostrar el saldo como dólares y convertir los fondos a la stablecoin propia en el backend, cambiándolos por Tether o USDC al momento del retiro.
Actualmente, esta tendencia ya es evidente:
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Las fintechs suelen usar el modelo de "dólar universal + gestión de reservas en el backend";
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Los exchanges buscan acuerdos de reparto de rendimientos con emisores de stablecoins (por ejemplo, Ethena ha promovido su USDe en varios exchanges mediante esta estrategia);
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Algunos exchanges han formado alianzas de stablecoins, como la "Global Dollar Alliance", cuyos miembros incluyen Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage, entre otros;
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Los protocolos DeFi también exploran stablecoins propias, siendo el caso más típico Hyperliquid (un DEX): realizó una licitación pública para elegir un socio emisor de stablecoins, con el objetivo de reducir la dependencia de USDC y obtener rendimientos de las reservas. Hyperliquid recibió ofertas de Native Markets, Paxos, Frax, entre otros, y finalmente eligió a Native Markets (una decisión controvertida). Actualmente, el saldo de USDC en Hyperliquid es de unos 5.5 mil millones de dólares, el 7.8% de la oferta total de USDC — aunque el USDH de Hyperliquid no puede reemplazar a USDC a corto plazo, este proceso de licitación pública ya ha dañado la imagen de USDC, y es probable que otros protocolos DeFi sigan el ejemplo;
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Los proveedores de wallets también se suman a la emisión propia, como Phantom (wallet principal en el ecosistema Solana), que anunció recientemente Phantom Cash — una stablecoin emitida por Bridge, con funciones de rendimientos y pagos con tarjeta de débito. Aunque Phantom no puede obligar a los usuarios a usar esta stablecoin, puede incentivarlos de varias maneras para que migren.
En resumen, con la reducción de los costos fijos de emisión y la popularización de los modelos de reparto de rendimientos, los intermediarios ya no tienen que ceder los beneficios del float a emisores de stablecoins de terceros. Siempre que tengan suficiente escala y reputación para generar confianza en su stablecoin de marca blanca, la emisión propia se convierte en la mejor opción.
Competencia a la baja en los rendimientos de stablecoins
Si observamos el gráfico de la oferta de stablecoins excluyendo Tether y USDC, veremos que en los últimos meses la estructura del mercado de "otras stablecoins" ha cambiado notablemente. En 2022 surgieron varias stablecoins populares a corto plazo (como BUSD de Binance y UST de Terra), pero tras el colapso de Terra y la crisis crediticia, la industria vivió una reestructuración y nuevas stablecoins nacieron de las "cenizas".
Oferta de stablecoins excluyendo USDT y USDC (Fuente de datos: RWA.xyz)
Actualmente, la oferta total de stablecoins no relacionadas con Tether/Circle ha alcanzado un máximo histórico y los emisores están más diversificados. Las principales nuevas stablecoins del mercado incluyen:
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Sky (la versión mejorada de Dai lanzada por MakerDAO);
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USDe emitida por Ethena;
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PYUSD emitida por Paypal;
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USD1 emitida por World Liberty.
Además, nuevas stablecoins como USDY de Ondo, USDG de Paxos (como miembro de la alianza), AUSD de Agora, entre otras, también merecen atención. En el futuro, veremos stablecoins emitidas por bancos entrando al mercado. Los datos actuales ya muestran la tendencia: en comparación con la ola anterior de stablecoins, hoy hay más stablecoins confiables y la oferta total supera la de la última etapa alcista, aunque Tether y Circle siguen dominando la cuota de mercado y la liquidez.
Estas nuevas stablecoins tienen una característica común: se centran en "transferir rendimientos". Por ejemplo, USDe de Ethena obtiene rendimientos a través de operaciones de arbitraje de base cripto y transfiere parte de esos rendimientos a los usuarios; su oferta ya se disparó a 14.7 mil millones de dólares, convirtiéndose en la stablecoin emergente más exitosa del año. Además, USDY de Ondo, SUSD de Maker, USDG de Paxos, AUSD de Agora, etc., incluyen mecanismos de reparto de rendimientos desde su diseño inicial.
Alguien podría cuestionar: "La Ley GENIUS prohíbe que las stablecoins ofrezcan rendimientos". En cierto modo, esto es cierto, pero basta con observar las declaraciones exageradas de los lobbies bancarios para ver que el tema aún no está resuelto. De hecho, la Ley GENIUS no prohíbe que plataformas o intermediarios de terceros paguen recompensas a los tenedores de stablecoins — y estos pagos provienen de los rendimientos que el emisor paga al intermediario. Desde el punto de vista del mecanismo, ni siquiera se puede cerrar esta "brecha" con la legislación, ni debería cerrarse.
Con la implementación de la Ley GENIUS, he notado una tendencia: la industria de las stablecoins está pasando de "pagar rendimientos directamente a los tenedores" a "transferir rendimientos a través de intermediarios". Por ejemplo, la colaboración entre Circle y Coinbase es un caso típico — Circle paga rendimientos a Coinbase, que luego transfiere parte de esos rendimientos a los usuarios que tienen USDC, y este modelo no muestra señales de detenerse. Casi todas las nuevas stablecoins incluyen estrategias de rendimientos, lo cual es lógico: para convencer a los usuarios de abandonar Tether, que es altamente líquido y reconocido, y usar una nueva stablecoin, hay que ofrecer un incentivo suficientemente atractivo (el rendimiento es el principal atractivo).
Ya predije esta tendencia en la conferencia global de cripto TOKEN2049 en 2023, aunque la promulgación de la Ley GENIUS retrasó el calendario, pero hoy la tendencia es clara.
Para los gigantes actuales menos flexibles (Tether y Circle), este entorno competitivo "orientado al rendimiento" es claramente desfavorable: Tether no ofrece ningún rendimiento, Circle solo comparte rendimientos con Coinbase y unas pocas instituciones, y sus acuerdos con otros socios no son claros. En el futuro, las nuevas startups podrían presionar el espacio de mercado de las stablecoins principales ofreciendo mayores repartos de rendimientos, generando una "competencia a la baja" (en realidad, una "competencia por el tope de rendimientos"). Esto podría beneficiar a las instituciones con ventajas de escala — como ocurrió en la industria de los ETF, donde las comisiones bajaron a cero y Vanguard y BlackRock formaron un duopolio. Pero la pregunta es: si los bancos finalmente entran, ¿podrán Tether y Circle seguir siendo los ganadores?
Ahora los bancos pueden participar formalmente en el negocio de stablecoins
Tras la implementación de la Ley GENIUS, la Reserva Federal y otros reguladores financieros principales ajustaron las reglas — ahora los bancos pueden emitir stablecoins y operar en este sector sin solicitar una nueva licencia. Sin embargo, según la Ley GENIUS, las stablecoins emitidas por bancos deben cumplir con las siguientes reglas:
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100% respaldadas por activos de alta calidad y alta liquidez (HQLA);
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Soportar la conversión 1:1 a moneda fiduciaria bajo demanda;
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Cumplir con obligaciones de divulgación de información y auditoría;
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Estar bajo la supervisión de los organismos reguladores correspondientes.
Al mismo tiempo, las stablecoins emitidas por bancos no se consideran "depósitos asegurados por el seguro federal de depósitos" y los bancos no pueden usar los activos de respaldo de las stablecoins para préstamos.
Cuando los bancos me preguntan si deberían emitir stablecoins, mi consejo suele ser "no hace falta complicarse" — basta con integrar las stablecoins existentes en la infraestructura bancaria central, sin necesidad de emitir directamente. Pero aun así, algunos bancos o alianzas bancarias podrían considerar emitir stablecoins, y creo que veremos casos así en los próximos años. Las razones son:
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Aunque las stablecoins son esencialmente "banca narrow" (solo captan depósitos, no otorgan préstamos), lo que puede reducir el apalancamiento bancario, el ecosistema de stablecoins puede generar ingresos por custodia, comisiones de transacción, comisiones de redención, tarifas de integración de API, etc.;
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Si los bancos ven que pierden depósitos por culpa de las stablecoins (especialmente las que ofrecen rendimientos a través de intermediarios), podrían emitir sus propias stablecoins para frenar esa tendencia;
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Para los bancos, emitir stablecoins no es costoso: no necesitan mantener capital regulatorio para las stablecoins, que son "reservas totales, pasivos fuera de balance", con menor intensidad de capital que los depósitos tradicionales. Algunos bancos podrían considerar entrar en el campo de los "fondos de mercado monetario tokenizados", especialmente dado que Tether sigue siendo muy rentable.
En un caso extremo, si la industria de las stablecoins prohibiera totalmente el reparto de rendimientos y se cerraran todas las "brechas", los emisores obtendrían un "poder similar al de imprimir dinero" — por ejemplo, cobrar un 4% de rendimiento sobre los activos sin pagar nada a los usuarios, lo que sería incluso más rentable que el margen neto de los "cuentas de ahorro de alto rendimiento". Pero en realidad, creo que las "brechas" de rendimiento no se cerrarán y la rentabilidad de los emisores disminuirá con el tiempo. Aun así, para los grandes bancos, si pueden convertir parte de sus depósitos en stablecoins y quedarse con solo 50-100 puntos básicos (0.5%-1%) de ganancia, los ingresos serían considerables — después de todo, los grandes bancos manejan billones de dólares en depósitos.
En resumen, creo que los bancos finalmente se unirán a la industria de las stablecoins como emisores. A principios de este año, The Wall Street Journal informó que JPMorgan, Bank of America (BoFA), Citi y Wells Fargo ya han iniciado conversaciones preliminares para formar una alianza de stablecoins. Para los bancos, el modelo de alianza es claramente la mejor opción — un solo banco difícilmente puede construir una red de distribución capaz de competir con Tether, pero una alianza puede combinar recursos y aumentar la competitividad.
Conclusión
Antes, estaba convencido de que la industria de las stablecoins terminaría con solo una o dos principales, como máximo seis, y repetía que "los efectos de red y la liquidez son lo más importante". Pero ahora empiezo a cuestionar: ¿realmente las stablecoins se benefician de los efectos de red? No es como Meta, X (antes Twitter), Uber y otros negocios que dependen del tamaño de la base de usuarios — la verdadera "red" es la blockchain, no la stablecoin en sí. Si los usuarios pueden entrar y salir de una stablecoin sin fricción y los swaps cross-chain son baratos y fáciles, la importancia de los efectos de red disminuye mucho. Cuando el costo de salida se acerca a cero, los usuarios no están atados a una stablecoin específica.
No se puede negar que las stablecoins principales (especialmente Tether) aún tienen una ventaja clave: en cientos de exchanges globales, el spread de trading frente a las principales divisas es mínimo, algo difícil de superar. Pero ahora, cada vez más proveedores ofrecen "tasas de cambio mayoristas" (tasas interbancarias) para convertir stablecoins a moneda local dentro y fuera de los exchanges — mientras la stablecoin sea confiable, a estos proveedores no les importa cuál se use. La Ley GENIUS ha sido clave para regular la conformidad de las stablecoins, y la madurez de la infraestructura beneficia a toda la industria, excepto a los gigantes actuales (Tether y Circle).
Diversos factores están contribuyendo gradualmente a romper el duopolio de Tether y Circle: swaps cross-chain más sencillos, swaps entre stablecoins casi gratuitos en la misma cadena, cámaras de compensación que soportan trading entre stablecoins y blockchains, y la Ley GENIUS que impulsa la homogeneización de las stablecoins estadounidenses — todos estos cambios reducen el riesgo para los proveedores de infraestructura de tener stablecoins no principales, promoviendo la "fungibilidad" de las stablecoins, lo que no beneficia a los gigantes actuales.
Hoy, la aparición de numerosos emisores de marca blanca ha reducido los costos de emisión de stablecoins; los rendimientos no nulos de los bonos del Tesoro incentivan a los intermediarios a internalizar los beneficios del float, desplazando a Tether y Circle; las wallets fintech y los neobancos lideran esta tendencia, seguidos por exchanges y protocolos DeFi — cada intermediario está mirando los fondos de los usuarios y pensando cómo convertirlos en ingresos propios.
Aunque la Ley GENIUS limita que las stablecoins ofrezcan rendimientos directos, no ha cerrado completamente la vía de transferencia de rendimientos, lo que deja espacio para la competencia de nuevas stablecoins. Si la "brecha" de rendimientos persiste, la "competencia a la baja" será inevitable, y si Tether y Circle reaccionan lentamente, su posición de mercado podría verse debilitada.
Además, no se puede ignorar a los "gigantes fuera del sector" — instituciones financieras con balances de billones de dólares. Están observando de cerca si las stablecoins provocarán una fuga de depósitos y cómo responder. La Ley GENIUS y los cambios regulatorios ya han abierto la puerta para que los bancos entren. Una vez que los bancos participen formalmente, la capitalización total de stablecoins de unos 300 mil millones de dólares parecerá insignificante. La industria de las stablecoins solo tiene 10 años; la verdadera competencia apenas comienza.
