El fundador de Wintermute habla sobre la caída de "1011": el mercado necesita introducir un mecanismo de suspensión y no habrá un rally de altcoins en el corto plazo.

Título original: Wintermute CEO breaks down crypto's record breaking $20B+ liquidation event

Fuente original: The Block
Traducción: Azuma, Odaily

El 11 de octubre, el mercado de criptomonedas sufrió una caída épica. Aunque ya ha pasado casi una semana, el debate sobre las causas y las consecuencias de esa jornada sigue vigente.

El 15 de octubre, Evgeny Gaevoy, fundador y CEO de uno de los principales market makers de la industria, Wintermute (que fue objeto de rumores de insolvencia durante la caída, pero luego lo desmintió), participó en el podcast de The Block y compartió su visión sobre el evento del “1011”.

Una hora totalmente fuera de control

Moderador: Vamos directo al grano. Lo que ocurrió el 11 de octubre fue un shock para todo el mercado. ¿Podés contarnos qué pasó exactamente ese día? ¿Qué desencadenó la caída? ¿Cómo respondió Wintermute ante esa situación?

Evgeny Gaevoy: Sinceramente, todavía necesitamos más tiempo para entender completamente los detalles de la caída, pero hay algo claro: el detonante parece haber sido una serie de noticias relacionadas con Trump, que gradualmente llevaron al mayor evento de liquidación en la historia de las criptomonedas.

Ese día fue extremadamente atípico para todos—no solo para los traders minoristas, sino también para los market makers. En una hora, el mercado se descontroló por completo.

Más adelante hablaremos del mecanismo ADL (pueden consultar: “¿Por qué tu posición puede ser liquidada de repente en condiciones extremas?”), y también de cómo esta caída difiere de otras volatilidades del mercado. Lo que es seguro es que fue un día muy difícil y sin precedentes para muchos.

Aún no está claro quién perdió más, quizás los fondos de cobertura

Moderador: Según estadísticas públicas, ese día se liquidaron unos 19 mil millones de dólares, pero como Binance no revela todos los datos (el sistema solo muestra un evento de liquidación por segundo), la cifra real podría ser mucho mayor, al menos entre 25 y 30 mil millones. Esto significa que la liquidación reciente fue más de cinco veces mayor que el segundo mayor evento de liquidación anterior. ¿Por qué pasó esto? ¿Fue por un exceso de apalancamiento en el sistema? ¿O fallaron infraestructuras clave, impidiendo que market makers como ustedes intervinieran a tiempo para frenar la caída?

Evgeny Gaevoy: Creo que fue el resultado de múltiples factores. Por un lado, hay más apalancamiento en el sistema; por otro, el mercado tiene más tipos de tokens, más productos de futuros perpetuos y más plataformas grandes para operar estos productos. Hace tres o cuatro años, no existían tantos productos de futuros perpetuos con grandes volúmenes abiertos y riesgos de colapso. Aunque el mercado es más maduro y sofisticado que antes, este desarrollo también trajo muchos problemas.

Aún no sabemos exactamente quién fue liquidado ni quién perdió más, pero sospecho que muchas de las instituciones más afectadas estaban ejecutando estrategias de cobertura long-short, por ejemplo, vendiendo en corto bitcoin y comprando algunas altcoins, pensando que así cubrirían el riesgo, pero el mecanismo ADL los sorprendió.

Además, cuando el mercado cae de forma extrema, los caminos de trading suelen bloquearse. Para los market makers esto es especialmente problemático. Por ejemplo, comprás en Binance y vendés en Coinbase, pero te das cuenta de que tenés cada vez más stablecoins en Coinbase y tokens en Binance—pero en ese momento los retiros en ambos lados están bloqueados y no podés mover los activos.

Por eso, cuando la gente dice “los market makers se retiran del mercado y no quieren proveer liquidez”, la mayoría de las veces no es que no quieran, sino que no pueden—no pueden cotizar aquí ni poner órdenes allá porque los activos no se pueden mover. Esto pasa tanto en exchanges centralizados (CEX) como en DeFi. Ese es el mayor problema: no podés rebalancear posiciones entre plataformas.

La falta de transparencia del ADL genera caos

Moderador: Mencionaste el ADL (auto-deleveraging). Supongo que el 90% de los usuarios de cripto nunca escucharon ese término. ¿Podés explicar cómo funciona el ADL y por qué causó tanto caos esta vez? Además, cuando los market makers no pueden operar en varios exchanges a la vez, ¿qué impacto tiene eso en la eficiencia del mercado?

Evgeny Gaevoy: El ADL (Auto-Deleveraging) es básicamente el “último recurso” de un exchange. Normalmente, cuando tu margen en un futuro perpetuo es insuficiente, el exchange liquida tu posición en el mercado; si la liquidación falla, el fondo de seguro debería cubrir la pérdida.

El ADL rara vez se activa; muchos exchanges no lo usan hace años. Se diseñó como un recurso extremo. En situaciones como la del 1011, con caídas masivas y liquidaciones en cadena, si se sigue liquidando a través del libro de órdenes, el precio puede llegar a cero y el exchange queda insolvente, mientras los cortos ganan mucho. Por eso, el exchange usa el ADL para forzar la compensación de algunas posiciones cortas, emparejando artificialmente cortos con largos liquidados, para evitar el colapso total del precio.

En teoría es una solución “elegante”, pero solo si se ejecuta de forma ordenada, y esta vez fue un caos. El mayor problema es: ¿cómo se determina el precio de ejecución del ADL? Esto será el foco de muchas consultas de traders a los exchanges en los próximos días o semanas.

Muchas posiciones fueron liquidadas a precios absurdos. En nuestro caso, algunos precios de ADL no tenían sentido: el precio de mercado era 1 dólar, pero nuestra posición corta fue liquidada a 5 dólares. Eso no se puede cubrir, solo se asume la pérdida.

¿Existen privilegios de “exención de ADL”?

Moderador: Tengo entendido que Ethena tiene acuerdos de exención de ADL con algunos exchanges. ¿Market makers grandes como ustedes pueden acceder a esa protección? ¿Por qué Ethena tiene ese trato especial?

Evgeny Gaevoy: Primero, no estoy seguro de que Ethena tenga ese privilegio. Además, Ethena solo opera BTC y ETH, que rara vez activan el ADL. El ADL afecta más a altcoins y meme coins. Si existiera esa protección, por supuesto que la querríamos,

pero ¿deberían los exchanges ofrecerla ampliamente? No necesariamente. Si se implementa, debe ser transparente: los inversores deben saber qué posiciones abiertas tienen exención de ADL, de lo contrario se crea una estructura de mercado nociva. Nos gustaría esa protección, pero solo si hay máxima transparencia; si no, los privilegios solo alimentan teorías conspirativas.

Otro punto poco discutido: algunos exchanges (como Coinbase y Kraken) implementaron programas de protección de liquidez para market makers, y FTX también lo tenía. Permitían a los market makers tomar posiciones a punto de ser liquidadas, evitando el fondo de seguro y el ADL. Así, los market makers más robustos asumían el riesgo. Pero en los exchanges principales afectados esta vez, esos programas no existieron. Creo que reintroducirlos mejoraría mucho la resiliencia del mercado.

¿El mercado necesita un “circuit breaker”?

Moderador: En X circula la idea de que la gravedad de esta ola de liquidaciones se debe en parte a que Hyperliquid es ahora uno de los tres exchanges con más posiciones abiertas, y su transparencia de datos—incluyendo precios de liquidación—es total, algo que no ocurre en Binance, OKX, Bybit, etc. Algunos creen que esto facilita que actores calculen “si llevamos el precio hasta aquí, se activan estas liquidaciones” y así provocan reacciones en cadena. ¿Creés que esa transparencia realmente alimentó la ola de liquidaciones y caídas del 90% o más en algunos activos?

Evgeny Gaevoy: Si solo existiera Hyperliquid, esa teoría conspirativa tendría más sentido—alguien podría atacar específicamente ese exchange para provocar liquidaciones en cadena. Pero en realidad, la mayoría de las posiciones abiertas siguen en exchanges donde no se ven los precios de liquidación, así que lo veo poco probable.

Lo interesante es: ¿Hyperliquid representa el futuro de la industria? ¿Su modelo de “todas las liquidaciones públicas” será el estándar?

Personalmente, Hyperliquid debería encontrar un equilibrio entre transparencia y privacidad—hoy revela demasiada información. Una solución es aumentar la privacidad; otra es introducir mecanismos de “circuit breaker”.

Ningún exchange centralizado tiene esta función. Entiendo las razones, pero debería existir. Especialmente para activos estables o principales: si ves que se desanclan a 0,6 dólares, hay que pausar el trading o pasar a modo subasta, no dejar que caigan sin límite.

En los mercados financieros tradicionales, casi todos los exchanges—de acciones, futuros o commodities—tienen circuit breakers. Evitan caídas excesivas en poco tiempo, pausando el trading o pasando a subasta, o ambas. Pero en cripto, ningún exchange lo tiene, lo cual siempre me sorprendió. Un circuit breaker podría proteger a muchos inversores minoristas de liquidaciones en cadena.

Alguien podría preguntar: si solo un exchange (como Coinbase) implementa circuit breaker y Binance no, ¿sirve de algo? La formación de precios ocurre en Binance. Así, aunque Coinbase pause, el precio sigue moviéndose en otros lados (incluyendo on-chain). Por eso, si solo un exchange lo implementa, el efecto es limitado. Para que funcione, la mayoría debe coordinarse.

Es una cuestión de trade-off. Hay que elegir entre dos riesgos: dejar que el precio caiga y liquidar todos los largos, o pausar el trading y asegurar la solvencia del exchange.

Por ejemplo, si bitcoin cae 20% en un exchange, el exchange puede juzgar que es una anomalía y activar el circuit breaker; si una altcoin cae 50%, puede ser normal y dejar que el mercado se ajuste solo. Así que el circuit breaker debería aplicarse al menos en ciertos pares o tipos de activos.

¿Los exchanges desconectan intencionalmente?

Moderador: Se rumorea que algunos exchanges “fingen caídas” para activar circuit breakers. Por ejemplo, en la caída de la pandemia en 2020, BitMEX se desconectó durante el colapso, y muchos pensaron que fue para evitar una caída del 99%. ¿Creés que fue realmente un circuit breaker? ¿O solo falló la infraestructura? Y, ¿por qué exchanges como Binance siguen teniendo caídas técnicas? Saben que habrá olas de demanda, pero no mejoran.

Evgeny Gaevoy: Creo que la explicación más simple suele ser la correcta. La mayoría de los exchanges centralizados tienen infraestructuras muy pobres, lejos del nivel de los mercados tradicionales como Chicago, NYSE o NASDAQ. Hay razones históricas, pero nadie va a migrar a una arquitectura tipo NASDAQ en el corto plazo.

Por eso, ante alta carga, estos exchanges colapsan. Es una explicación más razonable que cualquier teoría conspirativa. No creo que los exchanges caigan a propósito para liquidar minoristas y quedarse con el fondo de seguro; el riesgo es demasiado alto.

Desde el punto de vista comercial, para exchanges y market makers es más rentable que los minoristas sigan operando, compitiendo y permaneciendo a largo plazo, que “limpiarlos” cada año. Si todos son liquidados, muchos se van y no vuelven.

¿Habrá defaults de instituciones?

Moderador: Recuerdo el colapso de Luna, que aunque no fue tan grave como este, tuvo gran impacto. Nos llevó dos o tres semanas descubrir que Three Arrows Capital (3AC) estaba quebrada. Esta vez, la escala de liquidaciones fue 5 a 10 veces mayor. Aunque se rumorea que algunos market makers, traders o prestamistas sufrieron, no se ha sabido de quiebras totales, solo de algunas pérdidas. ¿Creés que veremos defaults? Dado el récord de posiciones abiertas y liquidaciones.

Evgeny Gaevoy: En comparación con 2022, hoy el mercado está mucho menos interconectado. Cuando cayó Three Arrows, arrastró todo el mercado con sus posiciones largas.

Hoy, si un market maker quiebra, ¿a quién afecta? ¿Qué tan larga es la cadena de impacto? Lo que más preocupa es el “efecto contagio”. ¿Recuerdan lo que hizo Alameda? En el rebote, vendió masivamente activos DeFi, y todos lo vieron.

Si un market maker quiebra—supongamos Wintermute, solo como ejemplo—¿qué pasa? Tenemos algunos préstamos, que se perderían; algunos contratos de market making con protocolos, que seguirían; tras la quiebra, podríamos vender activos para recuperar fondos, o simplemente desaparecer (broma); y tenemos contrapartes con margen depositado, como BTC o ETH.

Así que, el verdadero impacto afecta principalmente a los protocolos que servimos y a las contrapartes con margen en nuestra plataforma. En el peor caso, venderían BTC o ETH para recuperar, pero el alcance sería limitado.

Market makers más chicos podrían ser “borrados”, vendiendo tokens de proyectos que marketean, pero eso suele ser inútil porque la liquidez es baja y el mercado lo nota enseguida.

En resumen, el contagio esta vez es mucho menor que en 2022. Entonces, Three Arrows prestaba a Genesis, Genesis a Gemini, todos interconectados y en cadena de defaults. Hoy el sistema es mucho más limpio y con mejor aislamiento de riesgos.

Lecciones tras la volatilidad extrema

Moderador: ¿Qué aprendizajes o reflexiones les dejó este evento? ¿Hay áreas a mejorar en estrategia, gestión de riesgos o coberturas?

Evgeny Gaevoy: El desafío de estos eventos es que ocurren una vez al año o cada dos años. Se aprende mucho, pero no siempre vale la pena invertir muchos recursos solo para optimizar para estos “cisnes negros”.

Muchos market makers simplemente se retiraron del mercado esta vez, porque estas condiciones extremas no se adaptan a sus sistemas. Nosotros seguimos, pero con posiciones muy limitadas—el problema de inventario restringió nuestro accionar. No es la primera vez que pasa, pero esta fue más difícil. Si sumás el ADL, es aún más complicado.

Aprendimos que debemos manejar mejor los eventos de ADL. Nuestro sistema reacciona rápido y ajusta posiciones automáticamente al detectar cambios en posiciones abiertas. Pero cuando recibís 500 mails de ADL de Binance, igual hay que gestionarlo manualmente. Podrías diseñar un sistema perfecto para operar en estos casos extremos, pero no tiene sentido para los otros 364 días del año.

Hoy discutimos mejoras, como ajustar los “circuit breakers” internos de nuestro sistema de precios, que esta vez se activaron demasiado seguido, casi cada minuto. Quizás en el futuro los hagamos menos agresivos en eventos extremos.

En general, estamos conformes con nuestra respuesta. Aunque perdimos algo por el ADL, también ganamos mucho por la volatilidad, así que el balance es bueno. Siempre se puede mejorar, pero no hubo problemas graves.

Lo molesto es el FUD actual; dedicamos mucho tiempo a hablar con contrapartes y protocolos para explicar nuestro inventario. Es molesto, pero entendible—todos están nerviosos.

¿Qué esperar del mercado?

Moderador: Mirando a los próximos meses, ¿cómo lo ves? Esta liquidación fue récord, superando FTX, Luna, etc., pero nadie siente que sea el “fin del mundo”, solo que muchos perdieron mucho.

Evgeny Gaevoy: Creo que en los próximos meses, los sectores fuera de los majors se verán afectados, porque la mayoría de las liquidaciones fueron en altcoins. Hoy hay muchas más altcoins y meme coins que hace cuatro años, y menos dinero y más cautela, así que el interés en altcoins bajará. Siempre entran nuevos minoristas, así que el mercado se recuperará, pero en el corto plazo no habrá una gran “altcoin season”.

Lo interesante es que bitcoin, ethereum e incluso solana se mantuvieron firmes. Por ejemplo, Cosmos (ATOM) cayó 99,9%, pero BTC y ETH solo bajaron un 15%, muy moderado.

La liquidez se concentrará aún más en BTC, ETH y SOL

Moderador: ¿Eso significa que el mercado y los activos son más maduros?

Evgeny Gaevoy: Sí. Bitcoin ya es un activo institucional. Hay ETF, MicroStrategy, futuros CME, etc. Ethereum está cerca de ese nivel, y Solana se acerca.

No me preocupa un flash crash en BTC, salvo un cisne negro extremo como un ataque cuántico.

Eso es positivo: algunos activos principales ya son “seguros para el largo plazo”. Cuantos más ETF y canales de acceso, menos volatilidad tendrán, y podés tener más confianza y apalancamiento en BTC, ETH o incluso SOL. Veremos cada vez más apalancamiento y liquidez concentrándose en estos activos.

El mecanismo de respuesta de emergencia de Wintermute

Moderador: ¿La mayoría de su equipo está en Londres? Aunque tienen oficinas en el exterior, supongo que la mayor parte del equipo de trading y los miembros clave están en Londres. El evento ocurrió tarde para Londres, casi de noche o madrugada. ¿Cómo manejan estos eventos cuando los traders duermen? ¿Tienen equipos en otros países que toman el relevo? ¿Qué tan automatizado está el trading? Si ocurre algo así en el peor horario para ustedes, ¿cómo lo manejan?

Evgeny Gaevoy: Sí, en ese sentido tenemos que agradecer a los “Trump rallies”, ya estamos acostumbrados—los eventos extremos suelen ocurrir en fines de semana o viernes a la noche en Londres.

Así que, aunque fue impactante, estábamos preparados. Claro, es malo para el balance vida-trabajo de los traders, pero eso pasa en cualquier firma de trading.

Normalmente, Londres y Singapur se relevan. Alrededor de las 22-23 hs de Londres, el equipo de Singapur toma el control y Londres se relaja. Pero esta vez la caída ocurrió antes del relevo, así que todos estaban involucrados. Fue una noche muy ocupada.

Moderador: Hablé con otro market maker que tiene sistemas que despiertan a los traders si hay volatilidad nocturna. Supongo que es porque no tienen equipos globales como ustedes. ¿Ustedes también hacen eso? Si un activo cae 15% de golpe, ¿el sistema despierta a alguien? ¿O ya están tan distribuidos que pueden dormir tranquilos?

Evgeny Gaevoy: Básicamente, solo me despiertan si la situación es muy grave y perdimos mucho dinero. Así que esa noche dormí bien.

Al despertar a las 8, vi en Twitter muchos mensajes preguntando si “estábamos muertos”, y ahí empecé a manejar el FUD. El equipo casi no durmió, pero yo sí.

Esa es la “ventaja” de una firma grande de trading propio: tenés suficientes traders para hacer relevos y dormir tranquilo, y resolver los problemas al día siguiente.

Si me despiertan a las 3 am, es porque pasó algo muy grave. Hasta ahora, nunca ocurrió.

Opinión sobre el desempeño de DeFi

Moderador: ¿Vieron algo especial en DeFi durante este evento? Aunque no operan mucho en DeFi, tienen algunas posiciones. ¿Hubo problemas o sorpresas? Noté que Aave funcionó muy bien, con pocas liquidaciones y gran solidez. En comparación con el pasado, DeFi fue bastante resistente.

Evgeny Gaevoy: No vimos nada demasiado malo en DeFi. Pero sí tuvimos el mismo problema que en CeFi: falta de inventario.

Nuestras posiciones estaban en Binance y no se podían mover, así que vendimos todo lo que pudimos en DeFi y compramos todo lo posible en Binance, pero no podíamos transferir activos, solo esperar a que el inventario volviera. Podríamos haber pedido prestado para hacer market making, pero es muy riesgoso y podés ser liquidado. Otra opción es cotizar USDC a diferentes precios en DeFi y Binance y hacer arbitraje, pero es difícil.

Estos eventos extremos pasan una vez al año, no podés armar sistemas solo para eso. Vimos que la mayoría de los competidores simplemente dejaron de operar en DeFi, probablemente porque sus circuit breakers de riesgo se activaron.

Estoy conforme con nuestro desempeño. Podríamos haber ganado más, pero el inventario se agotó.

Sobre el FUD

Moderador: Última pregunta—Wintermute (WM) casi se ha convertido en el “chivo expiatorio” de la comunidad cripto. Ante cualquier movimiento, todos los culpan. Por ejemplo, si ven que depositan cientos de millones en Binance antes de una caída, inventan que están tirando el mercado, aunque sé que solo es una posición neutral. ¿Les afecta esa opinión pública? Aunque no dependen de minoristas ni de Twitter, sino de LPs y protocolos. ¿Cómo lo manejás personalmente? ¿Te enoja o ya no te importa?

Evgeny Gaevoy: La verdad, ya no me afecta. Solo me da pena que haya gente tan ingenua. Juntan datos inconexos, sacan conclusiones absurdas y encima están convencidos.

Por ejemplo, ven que depositamos 700 millones en Binance ese día y gritan “Wintermute va a tirar el mercado”, pero no ven que ese mismo día retiramos casi lo mismo. Son minoristas apostando a altcoins—y nosotros ganamos dinero con ellos.

Es una “relación ecológica”—ellos gritan en Crypto Twitter y nosotros ganamos con su ingenuidad. Es triste, pero si todos fueran inteligentes, nuestro volumen bajaría.

Siempre fuimos netamente alcistas

Moderador: ¿Consideran expandirse más allá del market making? ¿Prop trading, inversiones, etc.?

Evgeny Gaevoy: Siempre hicimos otras cosas, pero hay un malentendido: creen que siempre estamos en corto. En realidad, casi siempre somos netamente alcistas (long).

Desde 2022 o antes somos optimistas. Tenemos un área de venture capital, invertimos en muchos proyectos y recibimos muchos tokens bloqueados. También tenemos grandes posiciones en BTC, ETH, HYPE, SOL y otros activos clave. No podemos tirar el mercado porque eso dañaría nuestras propias posiciones.

En gestión de riesgos, tenemos reglas claras: nuestras posiciones largas no superan el 25% del patrimonio neto, así que si el mercado colapsa, perdemos como máximo 25%, no quebramos. Tampoco ponemos más del 35% del patrimonio en un solo exchange, así que si Binance cae como FTX, sobrevivimos.

Por eso superamos el colapso de FTX y ataques de hackers. Salvo que desaparezcan los cinco exchanges principales a la vez, sobreviviremos.

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