¿Están los mineros a punto de vender más Bitcoin? El trimestre récord de MARA dice que tal vez sí

La presentación del tercer trimestre de Marathon incluyó un cambio de política silencioso pero definitivo, en el que la compañía declaró que ahora venderá una parte del Bitcoin (BTC) recién minado para financiar sus operaciones.

El cambio ocurrió cuando MARA tenía aproximadamente 52.850 BTC al 30 de septiembre, pagaba alrededor de $0,04 por kilovatio-hora en sus propios sitios y registró un costo de energía comprada por Bitcoin de alrededor de $39.235 en el tercer trimestre, a medida que aumentaba la dificultad de la red.

Las comisiones por transacción contribuyeron solo con el 0,9% de los ingresos por minería en el trimestre, lo que subraya la debilidad de los incentivos por comisiones. El uso de efectivo fue elevado en lo que va del año, con aproximadamente $243 millones destinados a propiedades y equipos, $216 millones en anticipos a proveedores y una compra de activos eólicos de $36 millones, todo lo cual se financió junto con $1,6 billones en financiamiento.

Ahora, el gasto real de capital y las necesidades de liquidez coexisten con una economía de hash más baja.

El momento es importante porque las presiones están aumentando en todo el grupo de mineros, y existen los ingredientes para que los mineros se sumen al mismo impulso de venta que se observa en los rescates de ETF.

El efecto es desigual entre los operadores, pero el giro explícito de Marathon de la acumulación pura a la monetización táctica ofrece un modelo de lo que sucede cuando la compresión de márgenes se encuentra con compromisos de capital elevados.

La compresión de márgenes convierte a los mineros en vendedores activos

La rentabilidad de la industria se redujo en noviembre. El hashprice cayó a un mínimo de varios meses esta semana, situándose en torno a $43,1 por petahash por segundo, ya que el precio de Bitcoin descendió, las comisiones se mantuvieron bajas y el hashrate continuó aumentando.

Ese es un patrón clásico de compresión de márgenes. Los ingresos por unidad de hash caen mientras que el denominador de la competencia aumenta, y los costos fijos, como la energía y el servicio de la deuda, permanecen constantes.

Para los mineros sin acceso a energía barata o financiamiento externo, el camino de menor resistencia es vender una mayor parte de su producción en lugar de mantenerla y esperar una recuperación del precio.

La disyuntiva es entre tesorería y operaciones. Mantener Bitcoin funciona cuando su apreciación supera el costo de oportunidad de vender para financiar gastos de capital o pagar deudas.

Cuando el hashprice cae por debajo del costo en efectivo más las necesidades de capital, mantener se convierte en una apuesta a que el precio se recupere antes de que se agote la liquidez. El cambio de política de Marathon indica que esas apuestas ya no cierran con los márgenes actuales.

La vulnerabilidad radica en el hecho de que si más mineros siguen la misma lógica, monetizando la producción para cumplir con sus compromisos, el flujo agregado hacia los exchanges suma oferta justo en el momento en que los rescates de ETF ya están retirando demanda.

Cómo se divide el panorama de los operadores

Riot Platforms registró ingresos récord de $180,2 millones en el tercer trimestre, junto con una fuerte rentabilidad, e iniciará 112 megavatios de nueva infraestructura de data center. Es un esfuerzo intensivo en capital, pero con opciones en el balance que pueden atenuar ventas forzadas de Bitcoin.

CleanSpark estimó un costo marginal cercano a los $30.000 por Bitcoin según su informe del primer trimestre fiscal y vendió aproximadamente 590 BTC en octubre por unos $64,9 millones, mientras aumentaba su tesorería a alrededor de 13.033 BTC. Eso es gestión activa de tesorería sin liquidaciones masivas.

Hut 8 reportó ingresos de aproximadamente $83,5 millones en el tercer trimestre, junto con ingresos netos positivos, señalando las presiones mixtas en el grupo.

La divergencia refleja los costos de energía, el acceso a financiamiento y la filosofía de asignación de capital. Los operadores con costos de energía inferiores a $0,04 por kilovatio-hora y suficiente capacidad de capital o deuda pueden soportar la compresión de márgenes sin recurrir a ventas.

Aquellos que pagan tarifas de mercado por energía o tienen grandes gastos de capital a corto plazo enfrentan un cálculo diferente. El giro hacia la IA tiene doble filo para la presión de venta futura. Nuevos contratos de cómputo a largo plazo, como el acuerdo de $9,7 billones de IREN con Microsoft por cinco años con un prepago del 20%, junto con un acuerdo de equipos con Dell por $5,8 billones.

Estos contratos crean flujos de ingresos no relacionados con Bitcoin que pueden reducir la dependencia de las ventas de monedas. Sin embargo, también requieren importantes gastos de capital a corto plazo y capital de trabajo, y mientras tanto, la monetización de la tesorería sigue siendo una palanca flexible.

Los datos de flujo corroboran el riesgo

Los paneles de CryptoQuant indican que la actividad de los mineros hacia los exchanges aumentó a mediados de octubre y principios de noviembre.

Un dato ampliamente citado indica que aproximadamente 51.000 BTC se han enviado desde billeteras de mineros a Binance desde el 9 de octubre. Esto no prueba ventas inmediatas, pero aumenta la sobreoferta a corto plazo, y el contexto de los ETF importa para la escala.

El último informe semanal de CoinShares señaló aproximadamente $360 millones en salidas netas de ETPs cripto, con productos de Bitcoin representando alrededor de $946 millones en flujos netos negativos, mientras que Solana registró fuertes entradas.

Esa cifra de Bitcoin equivale a más de 9.000 BTC a $104.000, equivalente a unos tres días de emisión de mineros tras el halving. Una semana en la que los mineros públicos dependan más de las ventas puede sumar significativamente al mismo flujo.

El efecto mecánico es que las ventas de mineros se acumulan, y la presión de rescate de ETF durante la misma ventana. Las salidas de ETF eliminan la demanda del mercado primario, y los depósitos de mineros en exchanges agregan oferta al mercado secundario.

Cuando ambos se mueven en la misma dirección, el efecto neto es endurecer la liquidez, lo que puede acelerar las caídas de precios. Estas caídas luego retroalimentan la compresión de márgenes de los mineros, desencadenando ventas adicionales.

Rompiendo el círculo vicioso

La restricción estructural es que los mineros no pueden vender lo que no minan, y la emisión diaria tras el halving está limitada.

Con el hashrate actual de la red, el suministro total de los mineros es de aproximadamente 450 BTC por día. Incluso si todo el grupo monetizara el 100% de la producción, cosa que no harán, el flujo absoluto está limitado.

El riesgo es la concentración. Si los mayores tenedores deciden reducir la tesorería en lugar de vender la producción nueva, la sobreoferta crece.

Los 52.850 BTC de Marathon, los 13.033 BTC de CleanSpark y posiciones similares en Riot y Hut 8 representan meses de emisión acumulada que teóricamente podrían liberarse a los exchanges si las necesidades de liquidez o los cambios estratégicos lo dictan.

La segunda restricción es la velocidad de recuperación. Si el hashprice y la proporción de comisiones se recuperan, ya sea por la apreciación del precio de Bitcoin o por un aumento del mempool que incremente las comisiones, la economía de los mineros puede cambiar rápidamente.

Los operadores que mantuvieron durante la compresión ganan, y los que vendieron producción con márgenes bajos consolidan pérdidas. Esa asimetría crea un incentivo para evitar ventas forzadas, pero solo si los balances pueden absorber las pérdidas temporales.

La cuestión es si la compresión de márgenes y los compromisos de capital elevados empujan a suficientes mineros a vender activamente como para sumar materialmente al lastre de los rescates de ETF, o si los operadores mejor capitalizados pueden financiarse durante la compresión sin monetizar la tesorería.

El cambio de política explícito de Marathon es la señal más clara hasta ahora de que incluso los mineros grandes y bien financiados están dispuestos a vender producción tácticamente cuando la economía se ajusta.

Si el hashprice y la proporción de comisiones se mantienen deprimidos mientras los costos de energía y los gastos de capital siguen elevados, más mineros seguirán este camino, especialmente aquellos sin acceso a energía barata o financiamiento externo.

Los flujos sostenidos de mineros hacia exchanges y cualquier aceleración en la reducción de tesorería deben considerarse como un factor adicional en semanas de salidas impulsadas por los ETF.

Si los flujos se revierten y las comisiones se recuperan, la presión se alivia rápidamente.

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