Cuando las empresas con tesorería en BTC entran en un ciclo de ventas, las compañías de baja calidad podrían terminar siendo las últimas ganadoras.

Autor: Cheshire Capital

Traducción: TechFlow

Quiero especular sobre las posibles trayectorias de desarrollo de las empresas de tesorería de bitcoin (BTC Treasury Companies, TC) en los próximos 6 a 12 meses:

1. Etapa inicial: 10 empresas de tesorería diferentes poseen bitcoin y cotizan a distintos niveles de mNAV (múltiplo del valor neto de los activos de mercado), que varían de 1.0x a 5.0x, mientras el precio de bitcoin es de 120,000 dólares. La calidad de estas empresas varía (definida por el tamaño de la tesorería y la convicción y capacidad de marketing del liderazgo).

2. Las empresas de baja calidad comienzan a vender: Algunas empresas de tesorería de bitcoin de baja calidad caen por debajo de 1.0x mNAV. Para aquellas cuyos líderes no son verdaderos creyentes de bitcoin (como Michael Saylor), la opción lógica es vender bitcoin para recomprar acciones, lo que tiene un efecto de valorización a corto plazo (la proporción de reducción de acciones en circulación es mayor que la caída del valor neto de los activos). Estas empresas pueden vender parte de su bitcoin a un precio de 120,000 dólares.

3. El precio de bitcoin cae a115,000 dólares (actualmente fluctúa cerca de 90,000 dólares): Debido a las ventas del paso 2, el precio de bitcoin comienza a bajar a 115,000 dólares. Otras empresas de tesorería de bitcoin, incluidas las que realizaron recompras de acciones previamente, empiezan a cotizar a un mNAV más bajo debido a la correlación negativa entre el precio de bitcoin y el mNAV. Otras 4 o 5 empresas deciden vender bitcoin para recomprar acciones, logrando vender a 115,000 dólares.

4. La confianza del mercado se tambalea: El mercado se da cuenta de que, de estas 10 empresas de tesorería de bitcoin, 8 o 9 en realidad son capital de corto plazo y se enfocan más en los intereses inmediatos de los accionistas que en la acumulación a largo plazo de bitcoin. El mercado comienza a anticipar que estas empresas podrían tener que vender entre el 30% y el 50% de sus reservas de bitcoin (después de todo, incluso MicroStrategy cayó a cerca de 0.5x mNAV en el mínimo de 2022). El precio de bitcoin se ajusta rápidamente a 100,000 dólares y la mayoría de las empresas de tesorería de bitcoin caen por debajo de 1.0x mNAV.

5. Aumenta la presión sobre las empresas de calidad media: Aquellas empresas de tesorería de criptomonedas de calidad media que antes dudaban en vender bitcoin, ahora sienten la presión del mercado y de los accionistas y comienzan a actuar para proteger su mNAV. Las ventas se aceleran y cada semana entran al mercado órdenes de venta de bitcoin por entre 500 y 1,000 millones de dólares. Incluso las empresas de alta calidad (como MicroStrategy, 3350, XXI) tienen dificultades para sostener el precio con órdenes de compra, y el precio de bitcoin cae a 90,000 dólares.

6. Colapso total: Todo el sistema de empresas de tesorería de bitcoin, incluidas las de alta calidad, ahora cotiza por debajo de 1.0x mNAV. El precio de las acciones preferentes de MicroStrategy cae a 70 centavos por dólar y circulan rumores de que Saylor podría suspender los dividendos. Algunas empresas que antes se consideraban firmes poseedoras de bitcoin (como 3350, XXI) comienzan a vender bitcoin para cubrir costos operativos, y el precio de bitcoin se desploma a 80,000 dólares.

7. Las empresas de baja calidad salen del mercado y las ventas se intensifican: En este punto, la mayoría de las empresas de tesorería de bitcoin de baja calidad han liquidado casi por completo sus reservas de bitcoin, y el mercado ve los primeros intentos de "atrapar el cuchillo". Sin embargo, el peligro de este ciclo reflexivo es que, a medida que aumentan el volumen y la velocidad de las ventas, las empresas de calidad media y alta también comienzan a capitular. Las mayores posiciones de bitcoin empiezan a salir al mercado, con ventas semanales de entre 1,500 y 3,000 millones de dólares. Cabe señalar que las empresas de tesorería de BTC que no son MicroStrategy poseen en total unas 350,000 bitcoins, lo que equivale a unos 40,000 millones de dólares al precio actual. Si MicroStrategy se ve obligada a participar, estas ventas podrían durar bastante tiempo y ser aún más severas. El precio de bitcoin finalmente cae a 70,000 dólares.

Si se produce el escenario anterior, podrían darse los siguientes resultados:

• Las empresas de tesorería de bitcoin de baja calidad podrían ser las que más ganen: ya que serían las primeras en verse "forzadas" a vender bitcoin. De hecho, vender bitcoin significa que estas empresas han dejado de jugar el juego iterativo de las empresas de tesorería y pasan a centrarse en maximizar el valor de la siguiente ronda. Sin embargo, incluso una sola venta puede arruinar la reputación de la empresa como "manos de diamante", reduciendo significativamente la entrada de capital futuro.

• Las empresas de tesorería de bitcoin que mantienen firmemente sus monedas podrían ser las ganadoras finales: Si creés que bitcoin sigue siendo un activo con una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 30-40% (¡yo lo creo!), las empresas que mantengan sus posiciones durante la turbulencia del mercado finalmente saldrán adelante. Actualmente, creo que solo Michael Saylor hará todo lo posible por mantener su bitcoin, pero podría haber otros candidatos (como 3350, NAKA). Aun así, antes de que termine la venta masiva, ninguna empresa de tesorería merece una perspectiva positiva a largo plazo.

• Los jugadores intermedios podrían sufrir las mayores pérdidas: Este tipo de empresas generalmente no son "tiburones" del mercado ni tienen suficiente convicción, pero tampoco son verdaderos creyentes de bitcoin (como MARA, RIOT, SMLR). En el escenario anterior, probablemente venderían bitcoin entre las etapas (6) y (7), con un precio promedio de venta de unos 75,000 dólares.

• Situación de las empresas de tesorería de otros activos: La lógica anterior también se aplica a las empresas de tesorería de otros activos, con una excepción: en algunos mercados de activos existe un duopolio o un oligopolio. Por ejemplo, Ethereum (ETH) actualmente cumple con esta condición, ya que BMNR y SBET poseen el 75% del ETH en manos de empresas de tesorería (si sumamos DYNX y BTBT, este porcentaje llega al 90%). Esta concentración permite cierto grado de coordinación o "colusión" para evitar un colapso de precios por ventas masivas. Aunque este acuerdo puede ser difícil de mantener a largo plazo, cuanto mayor sea la concentración de activos, mayor será la posibilidad de mantener la coordinación.

• Casos similares en las finanzas tradicionales: El ejemplo más claro en finanzas tradicionales es el comportamiento de los bancos consorciados ante la liquidación de Archegos de Bill Hwang. Las empresas agresivas que actuaron rápido (como Goldman Sachs, Deutsche Bank) obtuvieron mejores resultados que las que intentaron coordinar una liquidación ordenada (como Credit Suisse, Nomura).

Es importante señalar que mi precio objetivo para bitcoin no es 70,000 dólares; los precios mencionados en el texto son solo para fines ilustrativos.