Recientemente, bitcoin cayó fuertemente y MicroStrategy tampoco la está pasando bien.
El precio de las acciones de MSTR bajó de un máximo de 474 dólares a 177 dólares, una caída del 67%. En el mismo período, bitcoin bajó de 100 mil dólares a 85 mil, una caída del 15%.
Lo más grave es el mNAV, es decir, la prima del valor de mercado respecto al valor neto en bitcoin.
En su punto máximo, el mercado estaba dispuesto a pagar 2,5 dólares por cada dólar de bitcoin que poseía MSTR; ahora ese número es 1,1 dólares, prácticamente sin prima.
El modelo anterior era: emitir acciones → comprar bitcoin → sube el precio de la acción (por la prima) → emitir más acciones. Ahora que la prima desapareció, emitir acciones para comprar bitcoin se volvió un juego de suma cero.
¿Por qué sucede esto?
Por supuesto, la reciente caída de bitcoin es una de las razones. Pero que MSTR caiga mucho más que BTC esconde un temor aún mayor:
MSTR podría ser expulsada de los principalesíndices bursátilesglobales.
En pocas palabras, hay billones de dólares en fondos globales que son “inversión pasiva”; no eligen acciones, simplemente compran mecánicamente todos los componentes del índice.
Si estás en el índice, ese dinero te compra automáticamente; si te expulsan, ese dinero debe venderte, sin discusión.
La decisión está en manos de unas pocas grandes empresas de índices, siendo MSCI una de las más importantes.
Ahora, MSCI está considerando una cuestión: cuando una empresa tiene el 77% de sus activos en bitcoin, ¿sigue siendo una empresa “normal”? ¿O en realidad es un fondo de bitcoin disfrazado de empresa cotizante?
El 15 de enero de 2026 se revelará la respuesta. Si MSTR realmente es expulsada, unos 8.8 billones de dólares de fondos pasivos se verán obligados a salir.
Para una empresa que vive de emitir acciones para comprar bitcoin, esto es prácticamente una sentencia de muerte.
Cuando los fondos pasivos no pueden comprar MSTR
¿Qué es MSCI? Imaginá que es el “comité de examen” de la bolsa.
Billones de dólares en fondos de pensión, fondos soberanos y ETF globales siguen los índices elaborados por MSCI. Estos fondos no investigan ni miran los fundamentales, su tarea es replicar exactamente el índice: compran lo que está en el índice; lo que no está, ni lo tocan.
En septiembre de este año, MSCI comenzó a debatir una cuestión:
Si los activos digitales (principalmente bitcoin) de una empresa superan el 50% de sus activos totales, ¿sigue siendo una “empresa cotizante normal”?
El 10 de octubre, MSCI publicó un documento de consulta formal. La lógica es directa: las empresas que poseen grandes cantidades de bitcoin se parecen más a fondos de inversión que a “empresas operativas”. Y los fondos de inversión nunca pueden entrar en los índices bursátiles. Es como no poner un fondo de bonos en un índice de tecnológicas.
¿Cuál es la situación actual de MicroStrategy? Al 21 de noviembre, la empresa poseía 649.870 bitcoins, unos 5.67 billones de dólares al precio actual. Los activos totales de la empresa rondan los 7.3-7.8 billones de dólares. Proporción de bitcoin: 77-81%.
Muy por encima de la línea roja del 50%.
Peor aún, el CEO Michael Saylor nunca ha ocultado sus intenciones.
En varias ocasiones públicas, ha dicho que los ingresos trimestrales del negocio de software son solo 116 millones de dólares, y que su principal objetivo es “proveer flujo de caja para servir la deuda” y “dar legitimidad regulatoria a la estrategia bitcoin”.
¿Qué pasaría si la expulsan?
Según un informe de investigación de JPMorgan del 20 de noviembre, si MSTR es excluida solo por MSCI, enfrentaría una salida de fondos pasivos de unos 2.8 billones de dólares. Pero si otros proveedores de índices principales (Nasdaq, Russell, FTSE, etc.) siguen el ejemplo, la salida total podría llegar a 8.8 billones de dólares.
MSTR está actualmente incluida en varios índices principales: MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000, entre otros. Los fondos pasivos que siguen estos índices poseen en total unos 9 billones de dólares en acciones de MSTR.
Una vez excluida, estos fondos deben vender. No tienen opción, está en el reglamento del fondo.
¿Qué significa 8.8 billones de dólares? El volumen diario promedio de MicroStrategy es de unos 3-5 billones de dólares, pero eso incluye mucho trading de alta frecuencia. Si la presión vendedora de 8.8 billones se libera en poco tiempo, sería como tener solo ventas durante dos o tres días seguidos.
Hay que saber que el volumen diario de MSTR es de 3-5 billones de dólares, pero eso incluye trading de alta frecuencia y liquidez de los market makers. Una presión vendedora unilateral de 8.8 billones equivale a que todo el volumen de 2-3 días sea solo ventas. El spread entre compra y venta pasaría del 0.1-0.3% actual al 2-5%.
La historia nos dice que los ajustes de índices son implacables.
En 2020, cuando Tesla fue incluida en el S&P 500, el volumen negociado en un día fue 10 veces el habitual. Lo contrario también ocurre: cuando General Electric fue expulsada del Dow Jones en 2018, el precio de la acción cayó otro 30% en el mes posterior al anuncio.
El 31 de diciembre termina el período de consulta. El 15 de enero del próximo año se publicará la decisión formal. Si se aplican las reglas actuales del documento de consulta de MSCI, la expulsión es casi un hecho.
El ciclo de emitir acciones para comprar bitcoin se atascó
La estrategia central de MicroStrategy en los últimos 5 años puede resumirse en un ciclo: emitir acciones para recaudar fondos → comprar bitcoin → sube el precio de la acción → emitir más acciones.
Este modelo solo funciona si las acciones tienen prima. Si el mercado está dispuesto a pagar 2.5 dólares por cada dólar de bitcoin que posee la empresa (mNAV=2.5x), emitir nuevas acciones para comprar bitcoin crea valor.
Diluís un 10% de las acciones, pero los activos pueden aumentar un 15%, así que los accionistas igual ganan.
En el pico de 2024, el mNAV de MicroStrategy llegó a 2.5x, e incluso tocó 3x brevemente. Las razones de la prima eran la capacidad de ejecución de Saylor, la ventaja de ser pionero y que era una vía conveniente para que las instituciones tuvieran exposición indirecta a bitcoin.
Pero ahora el mNAV cayó a 1, básicamente a la par.
Quizás el mercado ya está descontando la posible expulsión de MicroStrategy de MSCI.
Una vez fuera de los principales índices, MicroStrategy pasará de ser una acción mainstream a una herramienta de inversión en bitcoin de nicho. Un caso de referencia es Grayscale Bitcoin Trust (GBTC): tras la aparición de mejores ETF de bitcoin, pasó de una prima del 40% a un descuento persistente del 20-30%.
Cuando el mNAV se acerca a 1, el ciclo deja de funcionar.
Emitís 10 billones en nuevas acciones, comprás 10 billones en bitcoin, y el valor total de la empresa no cambia. Es solo mover de una mano a la otra, y salvo diluir a los accionistas antiguos, no se crea nada.
La vía de financiamiento por deuda sigue disponible; MicroStrategy ya emitió 7 billones de dólares en bonos convertibles. Pero la deuda hay que pagarla, y si el precio de la acción cae, los convertibles se vuelven una carga de deuda pura y no cuasi-capital.
La respuesta de Saylor y la visión del mercado
Ante la amenaza de posible expulsión por parte de MSCI, la respuesta de Michael Saylor fue muy a su estilo.
El 21 de noviembre, publicó un extenso posteo en X, cuyo punto central es: MicroStrategy no es un fondo, ni un trust, ni una holding. Y usó el arte del lenguaje para esquivar la calificación de MSCI:
“Somos una empresa operativa cotizante con un negocio de software de 500 millones de dólares, que adopta una estrategia de capital única basada en bitcoin.”
Remarcó que los fondos y trusts solo mantienen activos pasivamente, mientras que MicroStrategy está “creando, construyendo, emitiendo y operando”. Este año, la empresa realizó cinco emisiones públicas de valores digitales: STRK, STRF, STRD, STRC y STRE.
La idea es: no solo acumulamos bitcoin, sino que hacemos operaciones financieras complejas.
Pero el mercado parece no prestar mucha atención a estos argumentos.
El precio de MSTR ya se desacopló de bitcoin; no es que la correlación haya bajado, sino que cae más que bitcoin. Esto probablemente refleja la preocupación del mercado por su estatus en los índices.
Joy Lou, socia de Cycle Capital, publicó que tras la expulsión de la acción, el volumen diario podría caer un 50-70% en 90 días.
Más grave aún es el problema de la deuda. MSTR tiene 7 billones de dólares en bonos convertibles, con precios de conversión entre 143 y 672 dólares. Si la acción cae a la zona de 180-200 dólares, la presión de la deuda aumentará drásticamente.
Su conclusión es bastante pesimista. Tras el agotamiento de la liquidez, el riesgo de que MSTR caiga por debajo de 150 dólares aumentará considerablemente.
En otros análisis de la comunidad también abunda el pesimismo. Por ejemplo, tras la expulsión de MSTR de los índices, los ETF venderán automáticamente, la acción caerá arrastrando a BTC, y se formará un círculo vicioso de “doble golpe Davis”.
El llamado “doble golpe Davis” es la caída del precio de la acción causada por la baja de la valuación y de las ganancias por acción.
Curiosamente, todos estos analistas mencionan la palabra: pasivo.
Venta pasiva de los fondos, activación pasiva de cláusulas de deuda, pérdida pasiva de liquidez. MSTR pasó de ser un pionero activo en bitcoin a una víctima pasiva de las reglas.
El consenso del mercado es cada vez más claro: no es un problema de subas o bajas de bitcoin, sino que las reglas del juego cambiaron.
Saylor sigue insistiendo en sus últimas entrevistas en que nunca venderá bitcoin. MSTR demostró que una empresa puede ir all-in en bitcoin, pero los índices de MSCI quizás estén demostrando que el precio de hacerlo es ser exiliado del mercado mainstream.
Bajo la línea roja del 50%, ¿DAT sigue siendo buen negocio?
MicroStrategy no es la única empresa cotizante que posee grandes cantidades de bitcoin. Según la lista preliminar de MSCI, hay 38 empresas bajo observación, incluyendo Riot Platforms, Marathon Digital, Metaplanet, entre otras. Todas esperan ver qué pasa el 15 de enero.
La regla es clara: el 50% es la línea roja. Si la superás, sos un fondo, no una empresa.
Esto marca un límite claro para todas las empresas DAT: o mantienen sus tenencias cripto por debajo del 50% y siguen en el mercado mainstream, o lo superan y aceptan el exilio.
No hay punto medio. No podés disfrutar de la compra pasiva de los fondos índice y al mismo tiempo convertirte en un fondo de bitcoin. Las reglas de MSCI no permiten ese arbitraje.
Esto es un golpe para toda la estrategia empresarial de tenencia de criptoactivos.
En los últimos años, Saylor predicó convenciendo a otros CEO de sumar bitcoin al balance. El éxito de MSTR (la acción llegó a multiplicarse por 10) fue la mejor publicidad, pero ahora ese anuncio se baja.
En el futuro, las empresas que quieran tener grandes cantidades de bitcoin necesitarán nuevas estructuras. Por ejemplo:
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Crear un trust o fondo de bitcoin independiente
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Tener exposición indirecta comprando ETF de bitcoin
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Mantenerse por debajo de la “línea segura” del 49%
Por supuesto, algunos creen que esto es positivo. Bitcoin nunca debió depender de la ingeniería financiera de una empresa. Que bitcoin vuelva a ser bitcoin, y las empresas sean empresas, cada uno en su lugar.
Hace 5 años, Saylor inauguró la estrategia empresarial de bitcoin. 5 años después, parece que un aburrido documento financiero está por ponerle fin. Pero quizás no sea el final, sino el empujón para que el mercado evolucione hacia un nuevo modelo.
Por la línea roja del 50% de MSCI, MicroStrategy no va a quebrar ni bitcoin va a valer cero. Pero la era de “emitir acciones sin límite para comprar bitcoin” terminó.
Pero para los inversores que aún tienen acciones de MSTR y de otras empresas DAT, ¿compraste MSTR porque confiás en bitcoin o en Saylor? Si es lo primero, ¿por qué no comprar directamente bitcoin o un ETF?
Tras la expulsión del índice, MSTR será un activo de nicho. Menos liquidez, más volatilidad. ¿Lo podés tolerar?
El resultado final se dará a conocer el 15 de enero de 2026, y el mercado ya ha empezado a votar con los pies.
