Tether: ¿Un cambio de cartera "peligroso" de 10 mil millones de dólares?

Autor: Prathik Desai

Título original: Gold, Bills, Thrills

Traducción y edición: BitpushNews

Cuando pienso en las stablecoins, a menudo solo las veo como un puente entre el dólar estadounidense y la blockchain, nada más. Pueden ser componentes de infraestructura poderosos, que sostienen silenciosamente el funcionamiento de los productos on-chain de formas que a menudo pasan desapercibidas.

Como modelo de negocio, los ingresos de los emisores de stablecoins son directos y están vinculados a las tasas de interés publicadas por la Reserva Federal de Estados Unidos. Cuanto más altas sean las tasas, mayores serán los ingresos que los bonos del Tesoro estadounidense que respaldan la circulación de la stablecoin generan para el emisor.

Sin embargo, en los últimos años, los emisores de stablecoins con mayor circulación global han ajustado su estrategia de reservas para adaptarse mejor al entorno macroeconómico.

En el análisis cuantitativo de este artículo, profundizaré en por qué y cómo Tether ha respondido al inminente cambio de ciclo de tasas de interés, sustituyendo parcialmente su enorme motor generador de intereses por oro y bitcoin.

Vamos a empezar.

La máquina de los bonos del Tesoro

Basta con mirar las reservas de bonos del Tesoro de Tether para entender cómo se ha convertido en una máquina de hacer dinero cuando las tasas de interés son altas.

En los últimos años, los tenedores de USDT han recibido un 0% de rendimiento, mientras que Tether ha obtenido un 5% de rendimiento sobre aproximadamente 1 billón de dólares en bonos del Tesoro estadounidense.

Aunque la tasa promedio durante la mayor parte de 2025 sea más baja, alrededor del 4,25%, hasta el 30 de septiembre de 2025, Tether reportó una ganancia neta anual de más de 10 mil millones de dólares. En comparación, el segundo mayor emisor de stablecoins, Circle, reportó una pérdida neta de 202 millones de dólares en el mismo período.

Durante la mayor parte de los últimos tres años, el modelo de negocio de Tether ha encajado perfectamente con el contexto macroeconómico. La Reserva Federal mantuvo las tasas entre el 4,5% y el 5,5%, y Tether poseía más de 1 billón de dólares en bonos del Tesoro, por lo que cada punto porcentual de rendimiento generaba alrededor de 1.000 millones de dólares de ingresos anuales.

Mientras la mayoría de las empresas cripto luchaban con pérdidas operativas, Tether acumuló miles de millones en excedentes simplemente apostando por deuda gubernamental a corto plazo.

Pero, ¿qué pasará cuando el ciclo de tasas de interés cambie y se espere una baja de tasas en los próximos años?

El problema del ciclo de tasas

Los datos de CME FedWatch muestran que para diciembre de 2026, hay más de un 75% de probabilidad de que la tasa de fondos federales caiga del rango actual de 3,75-4% a entre 2,75-3% y 3,25-3,50%. Esto ya es una caída significativa respecto al nivel del 5% del que Tether se benefició en 2024.

La reducción de tasas podría comprimir los ingresos por intereses que Tether obtiene de sus bonos del Tesoro.

Una caída de un punto porcentual en la liquidez general de la economía estadounidense podría reducir los ingresos anuales de Tether en al menos 1.500 millones de dólares. Esto supera el 10% de su ganancia neta anualizada para 2025.

Entonces, ¿cómo protegerá Tether su rentabilidad en este contexto? Tras la finalización del mandato de Jerome Powell en 2026, es probable que el nuevo presidente de la Reserva Federal siga la expectativa del presidente estadounidense Donald Trump de recortar las tasas de manera más agresiva y rápida.

Es en este punto donde la estrategia de reservas de Tether se diferencia más de cualquier otro emisor de stablecoins.

Estrategia de diversificación

Entre septiembre de 2021 y octubre de 2022, Tether redujo su dependencia de los papeles comerciales (instrumentos de deuda a corto plazo no garantizados emitidos por grandes empresas) en más de un 99%. De más de 30 mil millones de dólares en septiembre de 2021, lo redujo a casi cero.

Reemplazó estos activos por bonos del Tesoro estadounidense respaldados por dólares para aumentar la transparencia para los inversores.

En el mismo período, las reservas de bonos del Tesoro de Tether crecieron de menos de 25 mil millones de dólares a 40 mil millones de dólares.

Entre el tercer trimestre de 2023 y el tercer trimestre de 2025, la composición de los activos de reserva de Tether cambió, incorporando categorías de activos que rara vez se ven en los balances de otros emisores de stablecoins.

Hasta septiembre de 2025, Tether ha acumulado aproximadamente más de 100 toneladas de oro, por un valor de unos 13 mil millones de dólares. También posee más de 90.000 BTC, por un valor cercano a los 10 mil millones de dólares. Juntos, representan aproximadamente el 12-13% de sus reservas.

En comparación, su competidor Circle solo posee 74 bitcoins, por un valor de unos 8 millones de dólares.

¿Por qué el cambio ahora?

El aumento en la asignación a oro y bitcoin coincide con el periodo en el que la curva de tasas a futuro ya no pronostica subas de tasas.

Para hacer frente a la inflación creciente, las tasas subieron de menos del 1% a más del 5% entre mayo de 2022 y agosto de 2023. Durante ese periodo, tenía sentido económico maximizar ingresos invirtiendo en bonos del Tesoro. Pero una vez que las tasas tocaron techo en 2023 y no se esperaba que subieran más, Tether lo vio como el momento de prepararse para el cambio de ciclo de tasas.

¿Por qué elegir oro y bitcoin cuando bajan los rendimientos?

Cuando los rendimientos de los bonos del Tesoro caen, el oro suele tener un buen desempeño. Esto se debe a las expectativas de mayor inflación y a que el costo de oportunidad de tener oro en vez de bonos de bajo rendimiento disminuye.

Este año ya vimos este fenómeno: cuando la Reserva Federal bajó las tasas en 50 puntos básicos, el precio del oro subió más del 30% entre agosto y noviembre.

Incluso durante la pandemia de COVID-19, cuando la Fed bajó las tasas 1,5 puntos porcentuales para inyectar liquidez en la economía, el precio del oro subió un 40% en los cinco meses siguientes.

Recientemente, bitcoin también ha mostrado el mismo comportamiento macroeconómico. A medida que la política monetaria se flexibiliza y la liquidez se expande, bitcoin suele reaccionar como un activo de beta alta.

Por lo tanto, aunque un entorno de tasas altas permite maximizar ingresos con bonos del Tesoro, asignar a bitcoin y oro puede ofrecer potencial de apreciación en un entorno de tasas bajas.

Esto permite a Tether contabilizar ganancias no realizadas e incluso materializar parte de ellas vendiendo oro o bitcoin de su tesorería, especialmente en etapas de tasas bajas y presión sobre los ingresos.

Pero no todos aprueban el aumento de exposición a oro y bitcoin en el balance de Tether.

El problema del anclaje

Aunque los bonos del Tesoro aún representan el 63% de las reservas de Tether, el aumento de la exposición a bitcoin y a activos de alto riesgo como préstamos no garantizados ha generado preocupación entre las agencias de calificación.

Hace dos semanas, S&P Global Ratings reevaluó la capacidad de Tether para mantener el anclaje de USDT al dólar, bajándola del nivel 4 (restringido) al nivel 5 (débil). Señaló el aumento de exposición a bonos corporativos, metales preciosos, bitcoin y préstamos garantizados en sus reservas.

La agencia indicó que estos activos representan casi el 24% de las reservas totales. Más preocupante aún, aunque los bonos del Tesoro siguen respaldando la mayor parte de las reservas, el emisor de USDT ofrece poca transparencia y divulgación sobre la composición de los activos de mayor riesgo.

Además, existe preocupación por una posible ruptura del anclaje de USDT con el dólar.

S&P señaló en su informe: “Bitcoin ahora representa aproximadamente el 5,6% de la circulación de USDT, superando el 3,9% de colateral excedente, lo que indica que las reservas ya no pueden absorber completamente una caída en su valor. Por lo tanto, una caída en el valor de bitcoin combinada con una caída en otros activos de alto riesgo podría reducir la cobertura de reservas y llevar a una insuficiencia de colateral para USDT”.

Por un lado, el cambio en la estrategia de reservas de Tether parece una medida razonable para anticipar un entorno de tasas bajas. Cuando lleguen los recortes de tasas —y eventualmente llegarán—, este motor de ganancias de 13 mil millones de dólares será difícil de sostener. El potencial alcista del oro y bitcoin en cartera podría ayudar a compensar parte de la pérdida de ingresos.

Por otro lado, este cambio también inquieta a las agencias de calificación, y no es para menos. La principal tarea de un emisor de stablecoins es proteger el anclaje con la moneda subyacente (en este caso, el dólar). Todo lo demás —incluidos los ingresos generados, la estrategia de diversificación de reservas y las ganancias no realizadas— pasa a un segundo plano. Si el anclaje falla, el negocio colapsa.

Cuando los tokens en circulación están respaldados por activos volátiles, el perfil de riesgo del anclaje cambia. Una depreciación suficientemente grande de bitcoin —algo que hemos visto repetidamente en los últimos dos meses— no necesariamente romperá el anclaje de USDT, pero sí reducirá el margen de seguridad entre ambos.

La historia de Tether se desarrollará a medida que se aproxime la flexibilización de la política monetaria. La decisión de recorte de tasas de esta semana será el primer indicador para medir la capacidad de este gigante de las stablecoins de defender su anclaje y anticipar su trayectoria futura.

Veamos qué sucede.