Pourquoi l'environnement macroéconomique actuel est-il favorable aux actifs à risque ?

À court terme, je suis haussier sur les actifs risqués, car les dépenses d’investissement dans l’IA et la consommation des ménages aisés soutiennent la rentabilité, mais à long terme, il faut rester vigilant face aux risques structurels posés par la dette souveraine, la crise démographique et la recomposition géopolitique.

Auteur : @arndxt_xo

Traduction : AididiaoJP, Foresight News

En résumé : je suis haussier sur les actifs risqués à court terme, car les dépenses d’investissement dans l’IA, la consommation tirée par les ménages aisés et la croissance nominale toujours élevée sont structurellement favorables aux bénéfices des entreprises.

Pour le dire plus simplement : lorsque le coût de l’emprunt baisse, les « actifs risqués » ont généralement de bonnes performances.

Cependant, je reste très sceptique quant au récit que nous tenons actuellement sur ce que tout cela signifie pour la prochaine décennie :

• Le problème de la dette souveraine ne pourra être résolu sans une combinaison d’inflation, de répression financière ou d’événements imprévus.
• Le taux de natalité et la structure démographique limiteront de manière invisible la croissance économique réelle et amplifieront discrètement les risques politiques.
• L’Asie, et en particulier la Chine, deviendra de plus en plus le principal facteur de risque extrême et d’opportunité.

La tendance se poursuit donc, il faut continuer à détenir ces moteurs de profit. Mais pour construire un portefeuille, il faut reconnaître que le chemin vers la dépréciation monétaire et l’ajustement démographique sera semé d’embûches, et non linéaire.

L’illusion du consensus

Si vous ne lisez que les opinions des grandes institutions, vous pourriez croire que nous vivons dans le monde macroéconomique le plus parfait :

La croissance économique est « résiliente », l’inflation converge vers l’objectif, l’intelligence artificielle est un vent porteur à long terme, l’Asie est le nouveau moteur de diversification.

La dernière perspective de HSBC pour le premier trimestre 2026 illustre parfaitement ce consensus : rester dans le marché haussier des actions, surpondérer la technologie et les services de communication, miser sur les gagnants de l’IA et les marchés asiatiques, verrouiller les rendements des obligations de qualité investissement, et utiliser des stratégies alternatives et multi-actifs pour lisser la volatilité.

Je suis en partie d’accord avec cette vision. Mais si vous vous arrêtez là, vous manquez l’essentiel.

Sous la surface, la réalité est la suivante :

• Un cycle de profits alimenté par les dépenses d’investissement dans l’IA, dont l’intensité dépasse de loin les attentes.
• Un mécanisme de transmission de la politique monétaire partiellement défaillant, en raison de l’accumulation massive de dette publique sur les bilans privés.
• Des bombes à retardement structurelles — dette souveraine, effondrement du taux de natalité, recomposition géopolitique — qui n’ont pas d’impact immédiat sur les trimestres en cours, mais qui seront cruciales pour ce que signifieront les « actifs risqués » dans dix ans.

Cet article est ma tentative de réconcilier ces deux mondes : d’un côté, le récit séduisant et facile à vendre de la « résilience » ; de l’autre, la réalité macroéconomique complexe et chaotique, dépendante du chemin parcouru.

1. Consensus de marché

Commençons par l’opinion dominante des investisseurs institutionnels.

Leur logique est simple :

• Le marché haussier des actions se poursuit, mais la volatilité augmente.
• La diversification sectorielle est essentielle : surpondérer la technologie et les communications, tout en allouant aux services publics (demande d’électricité), à l’industrie et aux financières pour la valeur et la diversification.
• Utiliser des investissements alternatifs et des stratégies multi-actifs pour se prémunir contre les baisses — par exemple, l’or, les hedge funds, le crédit privé / private equity, les infrastructures et les stratégies de volatilité.

Se concentrer sur les opportunités de rendement :

• Comme les spreads sont très serrés, déplacer les fonds des obligations à haut rendement vers les obligations de qualité investissement.
• Augmenter l’exposition aux obligations d’entreprises en devises fortes et en monnaie locale des marchés émergents pour obtenir des spreads et des rendements faiblement corrélés aux actions.
• Utiliser les infrastructures et les stratégies de volatilité comme sources de rendement pour se couvrir contre l’inflation.

L’Asie comme cœur de la diversification :

• Surpondérer la Chine, Hong Kong, le Japon, Singapour, la Corée du Sud.
• Se concentrer sur les thèmes suivants : la ruée vers les data centers en Asie, les entreprises innovantes leaders en Chine, l’amélioration du rendement des entreprises asiatiques via rachats / dividendes / fusions-acquisitions, et la dette de qualité en Asie.

En ce qui concerne le revenu fixe, ils sont clairement optimistes sur :

• Les obligations d’entreprises de qualité investissement mondiales, car elles offrent des spreads élevés et la possibilité de verrouiller les rendements avant la baisse des taux directeurs.
• Surpondérer les obligations en monnaie locale des marchés émergents pour obtenir des spreads, des gains de change potentiels et une faible corrélation avec les actions.
• Légère sous-pondération des obligations à haut rendement mondiales, en raison de leur valorisation élevée et de certains risques de crédit spécifiques.

C’est une allocation « de fin de cycle mais pas encore terminée » digne des manuels : suivre la tendance, diversifier, laisser l’Asie, l’IA et les stratégies de rendement piloter votre portefeuille.

Je pense que cette stratégie est globalement correcte pour les 6 à 12 prochains mois. Mais le problème, c’est que la plupart des analyses macroéconomiques s’arrêtent là, alors que les vrais risques commencent à partir de ce point.

2. Les fissures sous la surface

Sur le plan macroéconomique :

• La croissance des dépenses nominales aux États-Unis est d’environ 4-5 %, ce qui soutient directement les revenus des entreprises.
• Mais la question clé est : qui consomme ? D’où vient l’argent ?

Se contenter de parler de la baisse du taux d’épargne (« les consommateurs n’ont plus d’argent ») passe à côté de l’essentiel. Si les ménages aisés puisent dans leur épargne, augmentent leur crédit ou réalisent des gains sur leurs actifs, ils peuvent continuer à consommer même si la croissance des salaires ralentit et que le marché du travail s’affaiblit. La part de la consommation qui dépasse les revenus est soutenue par le bilan (la richesse), et non par le compte de résultat (le revenu courant).

Cela signifie qu’une grande partie de la demande marginale provient des ménages aisés au bilan solide, et non d’une croissance généralisée des revenus réels.

C’est pourquoi les données semblent si contradictoires :

• La consommation globale reste forte.
• Le marché du travail s’affaiblit progressivement, en particulier pour les emplois peu qualifiés.
• L’inégalité des revenus et des actifs s’aggrave, renforçant encore ce schéma.

C’est ici que je diverge du récit dominant de la « résilience ». Les agrégats macroéconomiques semblent bons parce qu’ils sont de plus en plus dominés par une petite élite au sommet de la distribution des revenus, de la richesse et de la capacité à capter le capital.

Pour la bourse, cela reste positif (le profit ne se soucie pas que le revenu vienne d’un riche ou de dix pauvres). Mais pour la stabilité sociale, l’environnement politique et la croissance à long terme, c’est une menace latente qui couve lentement.

3. L’effet stimulant des dépenses d’investissement dans l’IA

La dynamique la plus sous-estimée actuellement est celle des dépenses d’investissement dans l’intelligence artificielle et leur impact sur les profits.

En résumé :

• L’investissement d’une entreprise est le revenu d’une autre aujourd’hui.
• Les coûts associés (amortissements) se répercutent lentement sur plusieurs années.

Ainsi, lorsque les entreprises géantes de l’IA et les sociétés connexes augmentent massivement leurs investissements totaux (par exemple +20 %) :

• Les revenus et les profits bénéficient d’un coup de pouce massif et immédiat.
• L’amortissement augmente lentement avec le temps, à peu près au rythme de l’inflation.
• Les données montrent que, à tout moment, le meilleur indicateur unique pour expliquer les profits est l’investissement total moins la consommation de capital (amortissement).

Cela conduit à une conclusion très simple, mais différente du consensus : tant que la vague de dépenses d’investissement dans l’IA se poursuit, elle stimule le cycle économique et maximise la rentabilité des entreprises.

Ne tentez pas de vous opposer à ce train lancé à toute vitesse.

Cela correspond parfaitement au thème de la surpondération des actions technologiques par HSBC et de son « écosystème IA en évolution » : ils anticipent en réalité la même logique de profit, même si la formulation diffère.

Ce dont je doute davantage, c’est du récit sur l’impact à long terme :

Je ne crois pas que les seules dépenses d’investissement dans l’IA puissent nous faire entrer dans une nouvelle ère de croissance réelle du PIB à 6 %.

Dès que la fenêtre de financement par flux de trésorerie disponible des entreprises se resserre et que les bilans sont saturés, les dépenses d’investissement ralentiront.

Lorsque l’amortissement rattrapera progressivement, cet effet « stimulant sur les profits » s’estompera ; nous reviendrons alors à la tendance potentielle de la croissance démographique + gains de productivité, qui n’est pas très élevée dans les pays développés.

Ma position est donc la suivante :

• Tactiquement : tant que les données d’investissement total continuent de grimper, rester optimiste sur les bénéficiaires des dépenses d’investissement dans l’IA (puces, infrastructures de data centers, réseaux électriques, logiciels de niche, etc.).
• Stratégiquement : considérer cela comme une prospérité cyclique des profits, et non comme une réinitialisation permanente du taux de croissance tendanciel.

4. Obligations, liquidité et mécanisme de transmission partiellement défaillant

Cette partie devient un peu étrange.

Historiquement, une hausse des taux de 500 points de base aurait gravement affecté le revenu net d’intérêts du secteur privé. Mais aujourd’hui, des milliers de milliards de dette publique, considérée comme un actif sûr, dorment sur les bilans privés, ce qui fausse cette relation :

• La hausse des taux signifie que les détenteurs de bons du Trésor et de réserves reçoivent plus d’intérêts.
• Beaucoup d’entreprises et de ménages ont des dettes à taux fixe (notamment les prêts immobiliers).
• Résultat : la charge nette d’intérêts du secteur privé ne s’est pas détériorée comme le prévoyaient les modèles macroéconomiques.

Nous sommes donc confrontés à :

• Une Fed prise entre deux feux : l’inflation reste au-dessus de l’objectif, mais les données sur l’emploi s’affaiblissent.
• Un marché des taux très volatil : la meilleure stratégie cette année a été le retour à la moyenne sur les obligations, acheter après une panique, vendre après une hausse rapide, car l’environnement macroéconomique ne permet jamais de trancher clairement entre « forte baisse des taux » ou « nouvelle hausse ».

Concernant la « liquidité », mon avis est direct :

• Le bilan de la Fed ressemble désormais davantage à un outil de communication ; ses variations nettes sont trop lentes et trop faibles par rapport à l’ensemble du système financier pour constituer un signal de trading efficace.
• Les véritables changements de liquidité se produisent sur les bilans du secteur privé et sur le marché des pensions : qui emprunte, qui prête, et à quel spread.

5. Dette, démographie et l’ombre à long terme de la Chine

Dette souveraine : issue connue, chemin inconnu

La question de la dette souveraine internationale est le sujet macroéconomique décisif de notre époque, et tout le monde sait que la « solution » consiste à :

Ramener le ratio dette/PIB à un niveau contrôlable par la dépréciation monétaire (inflation).

Ce qui reste incertain, c’est le chemin :

Répression financière ordonnée :

• Maintenir le taux de croissance nominale > taux d’intérêt nominal,
• Tolérer une inflation légèrement supérieure à l’objectif,
• Éroder lentement le fardeau réel de la dette.

Crises chaotiques :

• Les marchés paniquent face à une trajectoire budgétaire incontrôlée.
• La prime de terme s’envole soudainement.
• Les souverains les plus faibles subissent une crise monétaire.

Plus tôt cette année, lorsque les inquiétudes budgétaires ont fait grimper les rendements des obligations américaines à long terme, nous en avons eu un avant-goût. HSBC note d’ailleurs que le récit de la « détérioration budgétaire » culmine lors des débats budgétaires, puis s’estompe lorsque la Fed se concentre à nouveau sur la croissance.

Je pense que la pièce est loin d’être terminée.

Taux de natalité : une crise macroéconomique au ralenti

Le taux de natalité mondial est passé sous le seuil de renouvellement des générations, ce qui n’est plus seulement un problème européen ou est-asiatique, mais touche désormais l’Iran, la Turquie et commence à affecter certaines régions d’Afrique. Il s’agit en réalité d’un choc macroéconomique profond, masqué par les chiffres démographiques.

Un faible taux de natalité signifie :

• Un ratio de dépendance plus élevé (plus de personnes à charge).
• Un potentiel de croissance économique réelle à long terme plus faible.
• Des tensions sociales et politiques durables, car le rendement du capital reste supérieur à la croissance des salaires.

Lorsque vous combinez les dépenses d’investissement dans l’IA (un choc d’approfondissement du capital) et la baisse du taux de natalité (un choc sur l’offre de travail),

vous obtenez un monde où :

• Les détenteurs de capital s’en sortent très bien nominalement.
• Le système politique devient plus instable.
• La politique monétaire est prise au piège : il faut soutenir la croissance tout en évitant une spirale salaires-prix inflationniste si les travailleurs retrouvent un pouvoir de négociation.

Cela n’apparaîtra jamais dans les slides de perspectives institutionnelles à 12 mois, mais c’est absolument crucial pour une allocation d’actifs sur 5 à 15 ans.

Chine : la variable clé négligée

HSBC est optimiste sur l’Asie : innovation tirée par les politiques, potentiel du cloud IA, réformes de gouvernance, rendements d’entreprise plus élevés, valorisations bon marché et vent porteur des baisses de taux généralisées dans la région.

Mon avis :

• Sur un horizon de 5 à 10 ans, le risque de ne pas être exposé à la Chine et à l’Asie du Nord est plus élevé que celui d’y être modérément exposé.
• Sur un horizon de 1 à 3 ans, le principal risque n’est pas le fondamentaux macroéconomiques, mais la politique et la géopolitique (sanctions, contrôles à l’exportation, restrictions sur les flux de capitaux).

On peut envisager d’allouer à la fois aux actifs liés à l’IA chinoise, aux semi-conducteurs, aux infrastructures de data centers, ainsi qu’aux obligations à haut dividende et de qualité, mais il faut déterminer la taille de l’allocation en fonction d’un budget de risque politique explicite, et non simplement sur la base du Sharpe ratio historique.