Regulator AS mendinginkan pasar, berapa lama lagi pasar DAT akan tetap panas?

Musim panas tahun 2025, “saham kas kripto” (Digital Asset Treasury, DAT) tidak diragukan lagi menjadi topik terpanas di pasar modal. Dari pemimpin kas Bitcoin (BTC) Strategy yang terus menambah kepemilikan, hingga banyak perusahaan publik kecil dan menengah yang membeli aset kripto secara langsung melalui pendanaan, model DAT diberi narasi sebagai “aset cadangan versi kripto”, dan harga saham seringkali melonjak tajam setelah pengumuman terkait.

Namun, seiring dengan melambatnya ekspansi kas Bitcoin dan berita tentang pengawasan yang diperketat oleh regulator Amerika Serikat (baca selengkapnya: Nasdaq Bertindak! Pengawasan Ketat Terhadap Perusahaan Publik “Trading Kripto”), panasnya pasar ini kini dipertanyakan. Dengan adanya “air dingin” dari regulator, berapa lama lagi pasar DAT akan tetap panas?

“Flywheel Kekayaan” Model DAT

Inti logika model DAT (Digital Asset Treasury) adalah: perusahaan publik mengumpulkan dana melalui saham, obligasi, obligasi konversi, dan kemudian menggunakan dana yang terkumpul tersebut secara langsung untuk membeli Bitcoin, Ethereum, dan aset kripto lainnya. Seiring dengan naiknya harga koin, nilai buku meningkat, harga saham perusahaan juga ikut diuntungkan, kemampuan pendanaan kembali juga meningkat, membentuk sebuah “flywheel kekayaan” yang khas:

1. Pendanaan: Menjadikan “strategi aset kripto” sebagai narasi untuk menarik dana dari pasar sekunder.

2. Pembelian Koin: Mengkonversi dana hasil pendanaan langsung menjadi BTC/ETH dan aset utama lainnya.

3. Peningkatan Valuasi: Nilai buku meningkat tajam, harga saham mengalami premium yang signifikan.

4. Pendanaan Ulang: Nilai pasar dan perhatian yang lebih tinggi membawa biaya pendanaan yang lebih rendah.

Kasus sukses awal dari model ini adalah MicroStrategy (sekarang telah berganti nama menjadi Strategy), yang dalam beberapa tahun terakhir menjadi kas Bitcoin terbesar di dunia melalui pendanaan berkelanjutan untuk membeli koin, dengan pergerakan harga saham yang sangat terikat pada Bitcoin. Perusahaan ini pernah mengumpulkan dana sebesar 4.2 billions dolar AS melalui penerbitan saham dan obligasi untuk membeli Bitcoin, dan harga sahamnya pernah memiliki premium hingga 20% dibandingkan kepemilikan Bitcoin-nya.

Perusahaan Jepang Metaplanet juga meniru model ini, menarik modal melalui kepemilikan Bitcoin dan kemudian melakukan pembelian ulang secara berulang. Model ini tidak hanya meningkatkan valuasi perusahaan, tetapi juga mendorong kenaikan harga Bitcoin, mendorong seluruh pasar memasuki fase pertumbuhan tinggi. Hingga paruh pertama tahun 2025, rata-rata volume pembelian Bitcoin perusahaan per transaksi mencapai 1.200 BTC (Strategy) dan 343 BTC (perusahaan lain).

Data: Laju Pertumbuhan Kas Bitcoin Melambat Signifikan

Memasuki Agustus 2025, laju ekspansi kas BTC mengalami penurunan yang signifikan. Laporan Bitbo menunjukkan bahwa volume pembelian Bitcoin oleh perusahaan turun 86% dari puncak semester pertama, dan rata-rata volume pembelian per transaksi menurun tajam. Dalam sebulan terakhir, kepemilikan kas BTC hanya tumbuh sekitar 16%, jauh di bawah pertumbuhan bulanan lebih dari 90% pada awal tahun. Selain perusahaan besar yang tetap konsisten menambah kepemilikan, lebih banyak perusahaan publik memilih untuk menunggu, bahkan menghentikan aksi pembelian koin baru.

Berbanding terbalik, kas ETH menunjukkan tren kenaikan yang cepat. Tiga perusahaan teratas pada bulan Agustus membeli lebih dari 1,7 juta ETH, jauh melampaui pertumbuhan kas BTC pada periode yang sama. Alasannya adalah ekosistem ETH sendiri dapat memberikan pendapatan tambahan melalui staking, narasinya lebih sesuai dengan logika “efisiensi modal”, sehingga dana pasar mengalami pergeseran struktural yang jelas.

Dengan kata lain, panasnya kas Bitcoin sedang mendingin, sementara kas ETH sedang dalam tahap percepatan. Narasi keseluruhan DAT masih berlanjut, namun distribusi dana telah beralih dari “euforia menyeluruh” menjadi “diferensiasi struktural”.

Perlambatan ini bukanlah kejadian mendadak, melainkan hasil dari berbagai faktor yang saling bertumpuk.Pertama, kematangan pasar menyebabkan volatilitas menurun. Volatilitas tahunan Bitcoin turun dari hampir 200% di masa awal menjadi sekitar 50%, beralih dari dorongan spekulatif ke penataan yang lebih matang. Efek “flywheel” awal melemah, perusahaan tidak lagi dapat dengan mudah meningkatkan harga saham hanya dengan kepemilikan Bitcoin. Kedua, pemulihan likuiditas makro berjalan lambat. Meskipun The Fed memangkas suku bunga, tidak ada tanda-tanda FOMO yang jelas dari dana luar. Terakhir, faktor regulasi menjadi hambatan terbesar, terutama dengan keterlibatan Nasdaq.

Regulasi: Nasdaq Memperketat Pengawasan

Menurut media asing The Information, bursa Nasdaq sedang memperketat pengawasan terhadap perusahaan publik dengan model DAT (Nasdaq Bertindak! Pengawasan Ketat Terhadap Perusahaan Publik “Trading Kripto”), dengan fokus pada perusahaan yang “menaikkan harga saham melalui pendanaan untuk membeli koin”. Langkah-langkah regulasi utama meliputi:

1. Pengungkapan Wajib Penggunaan Dana: Perusahaan harus secara jelas menyatakan apakah dana yang dikumpulkan digunakan langsung untuk membeli koin.

2. Persyaratan Persetujuan Pemegang Saham: Untuk alokasi aset kripto dalam proporsi tinggi, harus melalui pemungutan suara di rapat umum pemegang saham.

3. Peningkatan Pengungkapan Risiko: Perusahaan publik harus secara rinci mengungkapkan risiko keuangan akibat volatilitas aset kripto dalam laporan keuangan dan pengumuman.

4. Peningkatan Ambang Pendanaan Ulang: Untuk perusahaan yang sering melakukan private placement dan cepat mengkonversi dana menjadi pembelian koin, proses audit akan diperketat.

Serangkaian langkah ini pada dasarnya adalah “menginjak rem” pasar. Dalam jangka pendek, hal ini menyebabkan harga saham bertema DAT mengalami koreksi bersama, dan beberapa saham berkapitalisasi kecil yang sebelumnya naik hanya karena pengumuman kini mengalami penurunan tajam. “Air dingin” dari regulator secara langsung memadamkan gairah para spekulan.

Meski regulasi semakin ketat, pasar masih memiliki kasus ekstrem di mana “pengumuman langsung melonjak”. Misalnya, Eightco pada bulan September mengumumkan akan mengumpulkan dana 270 juta dolar AS untuk membeli token Worldcoin, harga sahamnya sempat melonjak hampir 5000%, dengan volume transaksi puluhan ribu kali lipat dari biasanya. Kasus seperti ini menunjukkan bahwa dana jangka pendek masih sangat sensitif terhadap tema “kripto + kas”.

Namun, semakin ekstrem lonjakan seperti ini, semakin menjadi sasaran regulator dan lembaga short selling. Ini mengingatkan kita: pasar tidak sepenuhnya mendingin, melainkan memasuki tahap “ekor panjang yang panas, pemimpin yang stabil”. Perusahaan besar tetap melaju dengan stabil, sementara saham bertema ekor panjang berayun di antara spekulasi dan tekanan regulasi.

Apakah Sudah Terlalu Panas?

Untuk menilai apakah pasar DAT sudah terlalu panas, dapat dianalisis dari tiga dimensi:

1. Valuasi dan Penetapan Harga

• Rasio Premium NAV: Premium harga saham dibandingkan nilai aset bersih kepemilikan. Beberapa perusahaan memiliki premium lebih dari 80%, jelas mengandung spekulasi.

• Biaya Dilusi Saham: Besarnya dilusi pendanaan yang diperlukan untuk menambah 1 dolar AS aset baru. Jika dilusi semakin besar, berarti modelnya tidak berkelanjutan.

2. Dana dan Ritme

• Pertumbuhan Kepemilikan: Kas BTC sudah melambat, kas ETH masih tumbuh pesat. Ada perbedaan panas di pasar.

• Saluran Dana Baru: Seperti peluncuran dana DAT 500 juta dolar AS di Hong Kong, menunjukkan dana institusi cadangan masih masuk ke pasar.

3. Regulasi dan Tata Kelola

• Ambang Pencatatan dan Pendanaan: Setelah regulasi diperketat, jalur private placement cepat untuk membeli koin menjadi terbatas.

• Contoh Perilaku Ekstrem: Kasus lonjakan seperti Eightco justru menjadi kaca pembesar pasar yang terlalu panas.

Secara keseluruhan, panasnya pasar DAT bukan berarti benar-benar surut, melainkan dalam kondisi “panas lokal + penurunan pada jalur utama”.

Prospek: Tiga Jalur Kemungkinan

Kedepannya, pasar DAT mungkin akan berkembang ke tiga jalur:

1. Pengembangan yang Terkelola: Perusahaan besar terus berekspansi di bawah kerangka kepatuhan, secara bertahap dinilai pasar sebagai perusahaan manajemen aset alternatif.

2. Pembersihan Ekor Panjang: Perusahaan kecil dan menengah yang terlalu bergantung pada spekulasi akan tersingkir karena kesulitan pendanaan dan tekanan regulasi.

3. Alih Dana: Lebih banyak modal mungkin akan beralih dari kas BTC ke kas ETH, atau masuk ke produk baru yang dikelola oleh dana yang patuh regulasi.

Dengan kata lain, “air dingin” tidak membuat panasnya benar-benar hilang, melainkan membuat pasar kembali terfragmentasi: model DAT yang benar-benar memiliki tata kelola, transparansi, dan efisiensi modal akan bertahan, sementara “perusahaan cangkang spekulasi koin” akan lebih dulu tersingkir.

Oleh karena itu, pasar DAT belum sepenuhnya mencapai puncak, namun “berapa lama panasnya bertahan” tidak lagi ditentukan oleh narasi spekulatif, melainkan oleh: kejelasan lebih lanjut aturan regulasi, tata kelola dan transparansi perusahaan besar, serta pilihan alokasi dana antara BTC dan ETH. Setelah “air dingin”, pasar DAT mungkin akan sedikit lebih tenang dan lebih stabil. Bagi investor, ini bisa menjadi peluang baru.