IOSG: Mengapa musim altcoin yang bisa "beli tanpa pikir panjang" sudah menjadi sejarah?

Judul Asli: 《IOSG Weekly Brief｜Beberapa Pemikiran tentang Musim Altcoin Siklus Ini #292》

Penulis Asli: Jiawei, IOSG Venture

Pendahuluan

▲ Sumber: CMC

Dalam dua tahun terakhir, fokus pasar selalu tertuju pada satu pertanyaan: Apakah musim altcoin akan datang kembali?

Dibandingkan dengan kekuatan bitcoin dan kemajuan institusionalisasinya, sebagian besar altcoin menunjukkan performa yang kurang memuaskan, dengan kapitalisasi pasar sebagian besar altcoin yang ada saat ini menyusut 95% dibandingkan siklus sebelumnya, bahkan koin baru yang penuh sorotan pun terjebak dalam kesulitan. Ethereum juga mengalami periode panjang dengan sentimen yang lesu, hingga baru-baru ini mulai pulih berkat struktur perdagangan seperti "mode saham-koin".

Bahkan ketika bitcoin terus mencetak rekor tertinggi baru dan ethereum ikut naik serta relatif stabil, sentimen pasar terhadap altcoin secara keseluruhan tetap suram. Setiap pelaku pasar berharap pasar dapat mengulangi bull run epik yang luar biasa pada tahun 2021.

Saya ingin mengajukan satu kesimpulan inti: Kenaikan pasar secara luas dan berlangsung selama berbulan-bulan seperti "banjir besar" pada tahun 2021, lingkungan makro dan struktur pasarnya sudah tidak ada lagi—ini bukan berarti musim altcoin pasti tidak akan datang, melainkan lebih mungkin terjadi dalam pola bull market yang lambat, dengan karakteristik yang lebih terfragmentasi.

2021 yang Hanya Sekejap

▲ Sumber: rwa.xyz

Lingkungan pasar eksternal pada tahun 2021 sangat unik. Di bawah pandemi COVID-19, bank sentral di berbagai negara mencetak uang dengan kecepatan yang belum pernah terjadi sebelumnya, dan modal murah ini disuntikkan ke dalam sistem keuangan, hasil aset tradisional ditekan, dan tiba-tiba semua orang memiliki banyak uang tunai.

Didorong oleh pencarian imbal hasil tinggi, dana mulai mengalir deras ke aset berisiko, dan pasar kripto menjadi tempat penampungan utama. Salah satu indikator paling jelas adalah penerbitan stablecoin yang meningkat tajam, dari sekitar 20 miliar dolar AS pada akhir 2020 melonjak menjadi lebih dari 150 miliar dolar AS pada akhir 2021, meningkat lebih dari 7 kali lipat dalam setahun.

Di dalam industri kripto sendiri, setelah DeFi Summer, infrastruktur keuangan on-chain mulai dibangun, konsep NFT dan metaverse masuk ke perhatian publik, dan jalur public chain serta scaling juga berada pada tahap pertumbuhan. Pada saat yang sama, pasokan proyek dan token relatif terbatas, dengan tingkat konsentrasi perhatian yang tinggi.

Ambil contoh DeFi, pada saat itu jumlah proyek blue chip sangat terbatas, hanya beberapa protokol seperti Uniswap, Aave, Compound, Maker yang dapat mewakili seluruh sektor. Pilihan investor tidak sulit, sehingga dana lebih mudah bersatu mendorong kenaikan seluruh sektor.

Dua poin di atas menjadi fondasi bagi musim altcoin tahun 2021.

Mengapa "Tempat Indah Tak Bertahan Lama, Pesta Meriah Sulit Terulang"

Mengesampingkan faktor makro, menurut saya struktur pasar saat ini dibandingkan empat tahun lalu telah mengalami beberapa perubahan signifikan berikut:

Pertumbuhan Pesat di Sisi Pasokan Token

▲ Sumber: CMC

Efek menciptakan kekayaan pada tahun 2021 menarik banyak dana masuk. Selama empat tahun terakhir, kemakmuran investasi ventura secara tidak langsung meningkatkan valuasi rata-rata proyek, maraknya ekonomi airdrop, serta penyebaran memecoin secara viral, bersama-sama menyebabkan percepatan penerbitan token dan valuasi yang semakin tinggi.

▲ Sumber: Tokenomist

Berbeda dengan tahun 2021 di mana sebagian besar proyek berada dalam status sirkulasi tinggi, saat ini proyek utama di pasar (kecuali memecoin) umumnya menghadapi tekanan besar dari unlocking token. Menurut statistik TokenUnlocks, hanya dalam 2024-2025 saja ada lebih dari 200 miliar dolar AS kapitalisasi pasar token yang akan di-unlock. Inilah situasi industri "FDV tinggi, sirkulasi rendah" yang banyak dikritik pada siklus ini.

Dispersi Perhatian dan Likuiditas

▲ Sumber: Kaito

Dari sisi perhatian, gambar di atas secara acak mengambil mindshare proyek Pre-TGE di Kaito. Dari 20 proyek teratas, kita dapat membagi menjadi setidaknya 10 sub-sektor. Jika kita diminta untuk merangkum narasi utama pasar tahun 2021 dalam beberapa kata, kebanyakan orang mungkin akan mengatakan "DeFi, NFT, GameFi/Metaverse". Namun, dalam dua tahun terakhir, pasar tampaknya sulit untuk langsung digambarkan hanya dengan beberapa kata.

Dalam situasi seperti ini, dana dengan cepat berpindah antar sektor, dan durasinya sangat singkat. CT dipenuhi dengan informasi yang tak ada habisnya, setiap kelompok menghabiskan sebagian besar waktu membahas topik yang berbeda. Fragmentasi perhatian ini membuat dana sulit bersatu seperti tahun 2021. Bahkan jika satu sektor mengalami kenaikan yang baik, sulit untuk menyebar ke bidang lain, apalagi mendorong kenaikan pasar secara keseluruhan.

Dari sisi likuiditas, salah satu dasar musim altcoin adalah efek limpahan dana yang sudah untung: likuiditas awalnya masuk ke bitcoin, ethereum, dan aset utama lainnya, kemudian mulai mencari altcoin dengan potensi imbal hasil lebih tinggi. Efek limpahan dan rotasi dana ini memberikan dukungan pembelian berkelanjutan bagi aset ekor panjang.

Kondisi yang tampak wajar ini justru tidak kita lihat pada siklus kali ini:

· Pertama, institusi dan ETF yang mendorong kenaikan bitcoin dan ethereum tidak akan menempatkan dana lebih lanjut ke altcoin, mereka lebih memilih aset utama yang dapat di-custody dan sesuai regulasi, yang secara marjinal memperkuat efek penyedotan dana ke aset utama, bukan menaikkan seluruh level pasar secara merata.

· Kedua, sebagian besar investor ritel di pasar mungkin sama sekali tidak memiliki bitcoin atau ethereum, melainkan terjebak di altcoin selama dua tahun terakhir, sehingga tidak memiliki likuiditas lebih.

Kekurangan Aplikasi yang Menembus Lingkaran

Kenaikan pasar pada tahun 2021 sebenarnya memiliki dukungan tertentu. DeFi membawa "air segar" ke blockchain yang lama kekurangan aplikasi; NFT memperluas efek kreator dan selebriti ke luar komunitas, pertumbuhan berasal dari ekspansi pengguna dan use case baru di luar komunitas (setidaknya narasinya seperti itu).

Setelah empat tahun iterasi teknologi dan produk, kita menemukan infrastruktur yang berlebihan, namun aplikasi yang benar-benar menembus lingkaran sangat sedikit. Sementara itu, pasar tumbuh menjadi lebih pragmatis dan realistis—di bawah kelelahan narasi yang terus-menerus, pasar ingin melihat pertumbuhan pengguna nyata dan model bisnis yang berkelanjutan.

Tanpa masuknya "darah segar" untuk menampung pasokan token yang terus membengkak, pasar hanya akan terjebak dalam persaingan internal atas stok yang ada, yang tidak dapat memberikan dasar bagi kenaikan pasar secara luas.

Merancang dan Membayangkan Musim Altcoin Siklus Ini

Musim altcoin pasti akan datang, hanya saja tidak akan seperti musim altcoin tahun 2021.

Pertama, logika dasar rotasi dana dan sektor tetap ada. Kita dapat mengamati bahwa setelah bitcoin mencapai 100 ribu dolar AS, momentum kenaikan jangka pendek jelas melemah, dana akan mulai mencari target berikutnya. Hal yang sama berlaku untuk ethereum setelahnya.

Kedua, dalam kondisi likuiditas pasar yang jangka panjang kurang, altcoin yang dimiliki terjebak, modal perlu mencari cara untuk menyelamatkan diri. Ethereum adalah contoh yang baik: apakah fundamental ethereum berubah pada siklus ini? Aplikasi terpopuler seperti Hyperliquid dan pump.fun tidak terjadi di ethereum; "world computer" juga merupakan konsep lama.

Karena kekurangan likuiditas internal, hanya bisa mencari keluar. Dengan dorongan DAT, disertai kenaikan ETH lebih dari tiga kali lipat, banyak cerita tentang stablecoin dan RWA baru memiliki dasar yang nyata.

Saya membayangkan beberapa skenario berikut:

Kenaikan Pasti Berbasis Fundamental

▲ Sumber: TokenTerminal

Dalam pasar yang tidak pasti, dana secara naluriah mencari kepastian.

Dana akan lebih banyak mengalir ke proyek yang memiliki fundamental dan PMF, aset-aset ini mungkin kenaikannya terbatas, tetapi relatif lebih stabil dan pasti. Misalnya, Uniswap dan Aave sebagai blue chip DeFi, bahkan di masa pasar lesu tetap mempertahankan ketahanan yang baik; Ethena, Hyperliquid, dan Pendle menonjol sebagai bintang baru di siklus ini.

Katalis potensial mungkin berupa pembukaan fee switch dan tindakan tata kelola lainnya.

Kesamaan proyek-proyek ini adalah mereka dapat menghasilkan arus kas yang signifikan, produknya telah terbukti di pasar.

Peluang Beta pada Aset Kuat

Saat satu tema utama pasar (seperti ETH) mulai naik, dana yang melewatkan kenaikan ini atau mencari leverage lebih tinggi akan mencari "proxy asset" yang sangat berkorelasi untuk mendapatkan imbal hasil beta. Misalnya UNI, ETHFI, ENS, dan lain-lain. Mereka dapat memperbesar volatilitas ETH, tetapi daya tahannya relatif lebih lemah.

Penilaian Ulang Sektor Lama di Bawah Adopsi Mainstream

Dari pembelian bitcoin institusional, ETF, hingga mode DAT, narasi utama siklus ini adalah adopsi keuangan tradisional. Jika pertumbuhan stablecoin semakin cepat, misalnya tumbuh 4 kali lipat menjadi 1 triliun dolar AS, dana ini kemungkinan besar sebagian akan mengalir ke sektor DeFi, mendorong penilaian ulang nilainya oleh pasar. Dari produk keuangan komunitas crypto kecil menuju perhatian keuangan tradisional, ini akan membentuk ulang kerangka valuasi blue chip DeFi.

Spekulasi Ekosistem Lokal

▲ Sumber: DeFiLlama

HyperEVM, karena tingginya diskusi, loyalitas pengguna, dan konsentrasi dana baru, dapat menghasilkan efek kekayaan dan alpha selama beberapa minggu hingga bulan dalam siklus pertumbuhan proyek ekosistemnya.

Perbedaan Valuasi Proyek Bintang

▲ Sumber: Blockworks

Ambil contoh pump.fun, setelah euforia peluncuran token mereda, valuasi kembali ke kisaran konservatif dan muncul perbedaan pendapat di pasar, jika fundamentalnya tetap kuat, mungkin ada peluang rebound. Dalam jangka menengah, pump.fun sebagai pemimpin sektor meme sekaligus memiliki pendapatan sebagai dukungan fundamental dan model buyback, mungkin akan mengungguli sebagian besar meme utama.

Penutup

Musim altcoin "beli tanpa pikir" seperti tahun 2021 sudah menjadi sejarah. Lingkungan pasar secara relatif menjadi lebih matang dan terfragmentasi—pasar selalu benar, sebagai investor hanya bisa terus beradaptasi dengan perubahan ini.

Menggabungkan pembahasan di atas, saya juga mengajukan beberapa prediksi sebagai penutup:

1. Setelah institusi keuangan tradisional memasuki dunia kripto, logika alokasi dana mereka sangat berbeda dengan investor ritel—mereka membutuhkan arus kas yang dapat dijelaskan dan model valuasi yang dapat dibandingkan. Logika alokasi ini secara langsung menguntungkan ekspansi dan pertumbuhan DeFi di siklus berikutnya. Protokol DeFi, demi memperebutkan dana institusional, dalam 6–12 bulan ke depan akan lebih aktif membuka distribusi fee, buyback, atau desain dividen.

Ke depan, logika valuasi yang hanya berbasis TVL akan beralih ke logika distribusi arus kas. Kita dapat melihat beberapa produk DeFi institusional yang baru diluncurkan, seperti Aave Horizon yang memungkinkan tokenized US Treasury dan dana institusi dijaminkan untuk meminjam stablecoin.

Seiring lingkungan suku bunga makro yang semakin kompleks dan meningkatnya permintaan keuangan tradisional terhadap yield on-chain, infrastruktur yield yang dapat distandarisasi dan diproduksi akan menjadi primadona: derivatif suku bunga (seperti Pendle), platform produk terstruktur (seperti Ethena), dan yield aggregator akan diuntungkan.

Risiko yang dihadapi protokol DeFi adalah institusi tradisional memanfaatkan merek, kepatuhan, dan keunggulan distribusi mereka untuk menerbitkan produk "walled garden" mereka sendiri yang teregulasi, bersaing dengan DeFi yang ada. Hal ini dapat dilihat dari peluncuran blockchain Tempo oleh Paradigm dan Stripe.

2. Pasar altcoin di masa depan mungkin akan cenderung "barbell", likuiditas mengalir ke dua kutub: satu sisi adalah DeFi dan infrastruktur blue chip. Proyek-proyek ini memiliki arus kas, efek jaringan, dan pengakuan institusi, akan menyerap sebagian besar dana yang mencari pertumbuhan stabil. Sisi lain adalah aset dengan preferensi risiko tinggi murni—memecoin dan narasi jangka pendek. Aset-aset ini tidak memiliki narasi fundamental, melainkan sebagai alat spekulasi berlikuiditas tinggi dan berambang rendah, memenuhi kebutuhan pasar akan risiko dan imbal hasil ekstrem. Sementara proyek di tengah—yang memiliki produk namun tidak cukup memiliki moat, narasinya biasa saja—dalam kondisi struktur likuiditas yang tidak membaik, posisi pasarnya bisa menjadi canggung.