Era duopoli stablecoin akan segera berakhir

Penulis: nic carter

Penerjemah: Saoirse, Foresight News

Valuasi ekuitas Circle mencapai 30,5 miliar dolar AS. Menurut laporan, perusahaan induk Tether (penerbit USDT) sedang melakukan pendanaan dengan valuasi 500 miliar dolar AS. Saat ini, total pasokan dua stablecoin besar ini telah mencapai 245 miliar dolar AS, sekitar 85% dari seluruh pasar stablecoin. Sejak industri stablecoin lahir, hanya Tether dan Circle yang selalu mempertahankan pangsa pasar yang signifikan, sementara pesaing lainnya sulit menandingi:

• Dai pada awal 2022 hanya mencapai puncak kapitalisasi pasar sebesar 10 miliar dolar AS;

• UST dari ekosistem Terra sempat melonjak ke 18 miliar dolar AS pada Mei 2022, namun pangsa pasarnya hanya sekitar 10% dan hanya berlangsung singkat sebelum akhirnya kolaps;

• Pesaing paling ambisius adalah BUSD yang diterbitkan Binance, dengan kapitalisasi pasar puncak 23 miliar dolar AS (15% pasar) pada akhir 2022, namun kemudian dipaksa ditutup oleh New York Financial Services Department (NYDFS).

Proporsi pasokan stablecoin relatif (sumber data: Artemis)

Catatan pangsa pasar terendah Tether dan Circle yang dapat saya temukan adalah pada Desember 2021 sebesar 77,71%—saat itu Binance USD, DAI, FRAX, dan PAX memiliki pangsa pasar gabungan yang cukup signifikan. (Jika ditelusuri sebelum kelahiran Tether, tentu tidak ada pangsa pasar Tether, namun stablecoin utama sebelum Tether seperti Bitshares, Nubits, dan lainnya tidak bertahan hingga kini.)

Pada Maret 2024, dominasi pasar kedua raksasa ini mencapai puncaknya, dengan gabungan 91,6% dari total pasokan stablecoin, namun setelah itu terus menurun. (Catatan: pangsa pasar di sini dihitung berdasarkan pasokan karena indikator ini mudah dihitung; jika dihitung berdasarkan volume transaksi, jumlah pasangan perdagangan, skala pembayaran dunia nyata, jumlah alamat aktif, dan lain-lain, proporsinya pasti lebih tinggi.) Hingga saat ini, pangsa pasar kedua raksasa ini telah turun dari puncak tahun lalu menjadi 86%, dan saya yakin tren ini akan berlanjut. Penyebab di baliknya meliputi: meningkatnya keinginan lembaga perantara untuk menerbitkan stablecoin sendiri, persaingan hasil stablecoin yang semakin ketat, serta perubahan baru dalam lingkungan regulasi setelah diberlakukannya "GENIUS Act".

Lembaga Perantara Ramai-ramai Menerbitkan Stablecoin Sendiri

Beberapa tahun lalu, jika ingin menerbitkan "white label stablecoin" (stablecoin yang disesuaikan berdasarkan kerangka teknologi yang ada), tidak hanya harus menanggung biaya tetap yang sangat tinggi, tetapi juga harus bergantung pada Paxos (perusahaan fintech yang patuh regulasi). Namun kini situasinya telah berubah total: saat ini, mitra penerbitan yang dapat dipilih meliputi Anchorage, Brale, M0, Agora, serta Bridge di bawah Stripe, dan lain-lain. Dalam portofolio investasi kami, beberapa startup kecil tahap seed telah berhasil meluncurkan stablecoin sendiri melalui Bridge—tanpa perlu menjadi raksasa industri, mereka sudah bisa masuk ke penerbitan stablecoin.

Zach Abrams, salah satu pendiri Bridge, dalam artikelnya tentang "open issuance", menjelaskan rasionalitas menerbitkan stablecoin sendiri:

Misalnya, jika Anda menggunakan stablecoin yang sudah ada untuk membangun bank baru, Anda akan menghadapi tiga masalah utama: a) tidak dapat memperoleh hasil yang cukup untuk menciptakan rekening tabungan berkualitas; b) portofolio aset cadangan tidak dapat disesuaikan, sehingga sulit menyeimbangkan peningkatan likuiditas dan pertumbuhan hasil; c) saat menarik dana sendiri, Anda harus membayar biaya penebusan sebesar 10 basis poin (0,1%)!

Pendapatnya sangat masuk akal. Jika menggunakan Tether, hampir tidak mungkin mendapatkan hasil dan membagikannya kepada pelanggan (sementara saat ini pelanggan umumnya mengharapkan hasil saat menyetor dana); jika menggunakan USDC, mungkin bisa mendapatkan hasil, tetapi harus bernegosiasi pembagian dengan Circle, dan Circle akan mengambil sebagian. Selain itu, menggunakan stablecoin pihak ketiga juga menghadapi banyak batasan: tidak dapat menentukan kebijakan pembekuan/penyitaan sendiri, tidak dapat memilih jaringan blockchain tempat stablecoin dideploy, biaya penebusan bisa naik sewaktu-waktu, dan lain-lain.

Saya dulu berpikir efek jaringan akan mendominasi industri stablecoin, sehingga akhirnya hanya akan tersisa satu atau dua stablecoin utama. Namun kini pandangan saya berubah: efisiensi swap lintas chain semakin meningkat, swap antar stablecoin dalam satu blockchain juga semakin mudah. Dalam satu-dua tahun ke depan, banyak lembaga perantara kripto mungkin akan menampilkan simpanan pengguna sebagai "dolar" atau "token dolar" umum (bukan secara eksplisit sebagai USDC atau USDT), dan menjamin pengguna dapat menukarnya dengan stablecoin pilihan mereka.

Saat ini, banyak perusahaan fintech dan bank baru telah mengadopsi model ini—mereka lebih mengutamakan pengalaman produk daripada mematuhi tradisi industri kripto, sehingga langsung menampilkan saldo pengguna sebagai "dolar", sementara cadangan aset dikelola di backend.

Bagi lembaga perantara (baik itu bursa, perusahaan fintech, penyedia dompet, maupun protokol DeFi), memindahkan dana pengguna dari stablecoin utama ke stablecoin sendiri sangat menguntungkan. Alasannya sederhana: jika sebuah bursa kripto memegang simpanan USDT sebesar 500 juta dolar AS, Tether dapat memperoleh sekitar 35 juta dolar AS per tahun dari "float" (dana mengendap) ini, sementara bursa tidak mendapat apa-apa. Untuk mengubah "modal menganggur" ini menjadi sumber pendapatan, ada tiga cara:

1. Meminta penerbit stablecoin untuk berbagi sebagian hasil (misalnya Circle berbagi hasil dengan mitra melalui program insentif, tetapi setahu saya, Tether tidak membagikan hasil kepada lembaga perantara);

2. Bekerja sama dengan stablecoin baru (seperti USDG, AUSD, USDe yang diterbitkan Ethena, dll.), yang memang dirancang dengan mekanisme pembagian hasil;

3. Menerbitkan stablecoin sendiri dan menginternalisasi seluruh hasilnya.

Ambil contoh bursa, jika ingin meyakinkan pengguna untuk meninggalkan USDT dan beralih ke stablecoin sendiri, strategi paling langsung adalah meluncurkan "program hasil"—misalnya membayar hasil kepada pengguna sesuai suku bunga obligasi pemerintah AS jangka pendek, dan menyisakan 50 basis poin (0,5%) sebagai keuntungan. Untuk produk fintech yang melayani pengguna non-kripto native, bahkan tidak perlu meluncurkan program hasil: cukup tampilkan saldo pengguna sebagai dolar umum, backend secara otomatis menukar dana menjadi stablecoin sendiri, dan saat penarikan baru ditukar ke Tether atau USDC sesuai kebutuhan.

Saat ini, tren ini sudah mulai terlihat:

• Startup fintech umumnya mengadopsi model "tampilan dolar umum + manajemen cadangan backend";

• Bursa aktif menjalin kesepakatan pembagian hasil dengan penerbit stablecoin (misalnya Ethena berhasil mempromosikan USDe di banyak bursa melalui strategi ini);

• Beberapa bursa membentuk aliansi stablecoin, seperti "Global Dollar Alliance", dengan anggota Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage, dan lain-lain;

• Protokol DeFi juga menjajaki stablecoin sendiri, contoh paling khas adalah Hyperliquid (bursa terdesentralisasi): mereka memilih mitra penerbit stablecoin melalui tender terbuka, dengan tujuan mengurangi ketergantungan pada USDC dan memperoleh hasil dari aset cadangan. Hyperliquid menerima penawaran dari Native Markets, Paxos, Frax, dan lainnya, akhirnya memilih Native Markets (keputusan ini menuai kontroversi). Saat ini, saldo USDC di Hyperliquid sekitar 5,5 miliar dolar AS, 7,8% dari total pasokan USDC—meskipun USDH yang diterbitkan Hyperliquid tidak dapat menggantikan USDC dalam waktu singkat, proses tender terbuka ini telah merusak citra pasar USDC, dan di masa depan lebih banyak protokol DeFi mungkin akan meniru;

• Penyedia dompet juga ikut menerbitkan stablecoin sendiri, misalnya Phantom (dompet utama ekosistem Solana) baru-baru ini mengumumkan peluncuran Phantom Cash—stablecoin yang diterbitkan Bridge ini dilengkapi fitur hasil dan pembayaran kartu debit. Meski Phantom tidak dapat memaksa pengguna menggunakan stablecoin ini, mereka dapat mendorong migrasi pengguna melalui berbagai insentif.

Singkatnya, seiring turunnya biaya tetap penerbitan stablecoin dan meluasnya model kerja sama pembagian hasil, lembaga perantara tidak perlu lagi menyerahkan hasil float kepada penerbit stablecoin pihak ketiga. Selama skalanya cukup besar dan reputasinya cukup baik untuk membuat pengguna percaya pada white label stablecoin mereka, penerbitan sendiri menjadi pilihan terbaik.

Persaingan Hasil Stablecoin Semakin Ketat

Jika melihat grafik pasokan stablecoin selain Tether dan USDC, dalam beberapa bulan terakhir, lanskap pasar "stablecoin lain" telah berubah signifikan. Pada 2022 sempat muncul sejumlah stablecoin populer jangka pendek (seperti Binance BUSD, Terra UST), namun setelah Terra kolaps dan krisis kredit meledak, industri mengalami penyaringan, dan sejumlah stablecoin baru lahir dari "puing-puing".

Pasokan stablecoin selain USDT dan USDC (sumber data: RWA.xyz)

Saat ini, total pasokan stablecoin non-Tether/Circle telah mencapai rekor tertinggi, dan penerbitnya lebih tersebar. Stablecoin baru utama di pasar saat ini meliputi:

• Sky (versi upgrade Dai yang diluncurkan MakerDAO);

• USDe yang diterbitkan Ethena;

• PYUSD yang diterbitkan Paypal;

• USD1 yang diterbitkan World Liberty.

Selain itu, USDY dari Ondo, USDG yang diterbitkan Paxos (sebagai anggota aliansi), AUSD dari Agora, dan stablecoin baru lainnya juga patut diperhatikan. Ke depan, akan ada stablecoin yang diterbitkan bank masuk ke pasar. Data yang ada sudah menunjukkan tren: dibandingkan gelombang stablecoin sebelumnya, kini jumlah stablecoin terpercaya di pasar lebih banyak, dan total pasokannya juga melebihi masa bull market sebelumnya—meskipun Tether dan Circle masih mendominasi pangsa pasar dan likuiditas.

Stablecoin baru ini memiliki satu kesamaan: umumnya berfokus pada "pembagian hasil". Misalnya, USDe dari Ethena memperoleh hasil melalui perdagangan basis kripto dan membagikan sebagian hasil kepada pengguna, saat ini pasokannya telah melonjak ke 14,7 miliar dolar AS, menjadi stablecoin baru paling sukses tahun ini. Selain itu, USDY dari Ondo, SUSD dari Maker, USDG dari Paxos, AUSD dari Agora, dan lainnya, sejak awal dirancang dengan mekanisme pembagian hasil.

Mungkin ada yang bertanya: "GENIUS Act melarang stablecoin memberikan hasil." Dalam beberapa hal, pernyataan ini benar, tetapi jika memperhatikan pernyataan kelompok lobi bank baru-baru ini yang berlebihan, masalah ini belum sepenuhnya selesai. Faktanya, GENIUS Act tidak melarang platform pihak ketiga atau lembaga perantara membayar insentif kepada pemegang stablecoin—dan sumber dana insentif ini adalah hasil yang dibayarkan penerbit kepada lembaga perantara. Secara mekanisme, bahkan tidak mungkin menutup "celah" ini melalui peraturan, dan memang seharusnya tidak ditutup.

Seiring kemajuan dan implementasi GENIUS Act, saya melihat satu tren: industri stablecoin sedang beralih dari "pembayaran hasil langsung ke pemegang" menjadi "pembagian hasil melalui lembaga perantara". Misalnya, kerja sama antara Circle dan Coinbase adalah contoh klasik—Circle membayar hasil ke Coinbase, Coinbase kemudian membagikan sebagian hasil kepada pengguna USDC, dan model ini belum menunjukkan tanda-tanda berhenti. Hampir semua stablecoin baru sudah dilengkapi strategi hasil, dan logikanya mudah dipahami: jika ingin meyakinkan pengguna untuk meninggalkan Tether yang sangat likuid dan diakui pasar, dan beralih ke stablecoin baru, harus ada alasan yang cukup menarik (hasil adalah daya tarik utama).

Pada 2023 di KTT global kripto TOKEN2049, saya pernah memprediksi tren ini, meskipun kemunculan GENIUS Act membuat jadwalnya sedikit tertunda, namun kini tren ini sudah jelas terlihat.

Bagi raksasa yang kurang fleksibel (Tether dan Circle), pola persaingan "berbasis hasil" ini jelas merugikan: Tether sama sekali tidak memberikan hasil, Circle hanya berbagi hasil dengan beberapa institusi seperti Coinbase, dan hubungan kerja sama dengan institusi lain tidak jelas. Ke depan, startup baru mungkin akan menekan ruang pasar stablecoin utama melalui pembagian hasil yang lebih tinggi, membentuk "persaingan hasil ke bawah" (sebenarnya "persaingan batas atas hasil"). Pola ini mungkin akan menguntungkan institusi yang memiliki keunggulan skala—seperti industri ETF yang pernah mengalami "penurunan biaya hingga nol", akhirnya membentuk duopoli Vanguard dan BlackRock. Namun masalahnya: jika bank akhirnya masuk, apakah Tether dan Circle masih bisa menjadi pemenang dalam persaingan ini?

Bank Kini Dapat Secara Resmi Terlibat dalam Bisnis Stablecoin

Setelah GENIUS Act diberlakukan, Federal Reserve dan regulator keuangan utama lainnya menyesuaikan aturan terkait—kini bank tidak perlu mengajukan lisensi baru untuk menerbitkan stablecoin dan menjalankan bisnis terkait. Namun, menurut GENIUS Act, stablecoin yang diterbitkan bank harus mematuhi aturan berikut:

• 100% dijamin oleh aset berkualitas tinggi dan sangat likuid (HQLA);

• Mendukung penukaran 1:1 secara on-demand ke fiat;

• Memenuhi kewajiban pengungkapan informasi dan audit;

• Diawasi oleh regulator terkait.

Pada saat yang sama, stablecoin yang diterbitkan bank tidak dianggap sebagai "deposito yang diasuransikan oleh federal", dan bank juga tidak boleh menggunakan aset cadangan stablecoin untuk memberikan pinjaman.

Saat bank bertanya kepada saya "apakah harus menerbitkan stablecoin", saran saya biasanya "tidak perlu repot"—cukup integrasikan stablecoin yang ada ke dalam infrastruktur inti bank, tidak perlu menerbitkan langsung. Namun demikian, tetap ada bank atau aliansi bank yang mungkin mempertimbangkan menerbitkan stablecoin, dan saya yakin dalam beberapa tahun ke depan akan muncul kasus seperti ini. Alasannya sebagai berikut:

• Meski stablecoin pada dasarnya adalah "bisnis perbankan sempit" (hanya menerima simpanan, tidak memberikan pinjaman), yang dapat menurunkan leverage bank, ekosistem stablecoin dapat membawa berbagai peluang pendapatan seperti biaya kustodian, biaya transaksi, biaya penebusan, biaya layanan integrasi API, dan lain-lain;

• Jika bank menemukan simpanan mereka hilang karena stablecoin (terutama stablecoin yang dapat memberikan hasil melalui lembaga perantara), mereka mungkin akan menerbitkan stablecoin sendiri untuk menghentikan tren ini;

• Bagi bank, biaya menerbitkan stablecoin tidak tinggi: tidak perlu menahan modal regulasi untuk stablecoin, dan stablecoin adalah "liabilitas off-balance sheet dengan cadangan penuh", sehingga intensitas modalnya lebih rendah daripada deposito biasa. Beberapa bank mungkin akan mempertimbangkan masuk ke bidang "tokenisasi reksa dana pasar uang", terutama di tengah profitabilitas Tether yang terus berlanjut.

Dalam kasus ekstrem, jika industri stablecoin benar-benar melarang pembagian hasil dan semua "celah" ditutup, penerbit akan memperoleh "quasi-seigniorage"—misalnya memperoleh hasil aset 4% tanpa membayar imbalan apa pun kepada pengguna, ini bahkan lebih menguntungkan daripada net interest margin rekening tabungan berbunga tinggi. Namun pada kenyataannya, saya yakin "celah" hasil tidak akan ditutup, dan margin keuntungan penerbit akan menurun seiring waktu. Meski demikian, bagi bank besar, selama dapat mengubah sebagian simpanan menjadi stablecoin, meski hanya menyisakan 50-100 basis poin (0,5%-1%) keuntungan, tetap bisa menghasilkan pendapatan yang signifikan—karena skala simpanan bank besar bisa mencapai triliunan dolar AS.

Singkatnya, saya yakin bank pada akhirnya akan bergabung ke industri stablecoin sebagai penerbit. Awal tahun ini, The Wall Street Journal melaporkan bahwa JPMorgan, Bank of America (BoFA), Citi, dan Wells Fargo telah melakukan pembicaraan awal untuk membentuk aliansi stablecoin. Bagi bank, model aliansi jelas merupakan pilihan terbaik—satu bank saja sulit membangun jaringan distribusi yang cukup untuk bersaing dengan Tether, sementara aliansi dapat mengintegrasikan sumber daya dan meningkatkan daya saing pasar.

Penutup

Saya dulu sangat yakin bahwa industri stablecoin pada akhirnya hanya akan menyisakan satu atau dua produk utama, paling banyak tidak lebih dari enam, dan selalu menekankan "efek jaringan dan likuiditas adalah kunci". Namun kini saya mulai berpikir ulang: benarkah stablecoin bisa mendapat manfaat dari efek jaringan? Stablecoin berbeda dengan bisnis yang bergantung pada skala pengguna seperti Meta, X (dulu Twitter), Uber, dan lainnya—yang benar-benar membentuk "jaringan" adalah blockchain, bukan stablecoin itu sendiri. Jika pengguna dapat keluar masuk stablecoin tanpa gesekan, dan swap lintas chain mudah serta murah, pentingnya efek jaringan akan sangat berkurang. Ketika biaya keluar mendekati nol, pengguna tidak akan terikat pada satu stablecoin saja.

Tidak dapat disangkal, stablecoin utama (terutama Tether) masih memiliki satu keunggulan inti: di ratusan bursa di seluruh dunia, spread perdagangan dengan pasangan mata uang utama sangat kecil, dan ini sulit disaingi. Namun kini, semakin banyak penyedia layanan mulai menggunakan "kurs valas grosir" (kurs antar institusi) untuk menukar stablecoin dengan fiat lokal di dalam dan luar bursa—selama stablecoin tersebut kredibel, mereka tidak peduli stablecoin mana yang digunakan. GENIUS Act berperan penting dalam menstandarkan kepatuhan stablecoin, dan kematangan infrastruktur menguntungkan seluruh industri, kecuali raksasa yang ada (Tether dan Circle).

Berbagai faktor bekerja bersama, secara bertahap memecah dominasi duopoli Tether dan Circle: swap lintas chain semakin mudah, swap stablecoin dalam chain hampir gratis, clearing house mendukung perdagangan lintas stablecoin/lintas blockchain, GENIUS Act mendorong homogenisasi stablecoin AS—semua perubahan ini menurunkan risiko penyedia infrastruktur memegang stablecoin non-mainstream, mendorong stablecoin menuju "fungibilitas", dan ini sama sekali tidak menguntungkan raksasa yang ada.

Kini, kemunculan banyak penerbit white label menurunkan biaya penerbitan stablecoin; hasil obligasi pemerintah non-nol mendorong lembaga perantara menginternalisasi hasil float, menekan Tether dan Circle; dompet fintech dan bank baru menjadi pelopor tren ini, diikuti bursa dan protokol DeFi—setiap lembaga perantara mengincar dana pengguna, memikirkan bagaimana mengubahnya menjadi pendapatan sendiri.

Meski GENIUS Act membatasi stablecoin memberikan hasil secara langsung, namun tidak sepenuhnya menutup jalur pembagian hasil, sehingga memberikan ruang bersaing bagi stablecoin baru. Jika "celah" hasil tetap ada, "persaingan hasil ke bawah" tak terhindarkan, dan jika Tether dan Circle lambat merespons, posisi pasar mereka bisa tergerus.

Selain itu, jangan lupakan "raksasa luar arena"—institusi keuangan dengan neraca hingga triliunan dolar AS. Mereka mengamati dengan seksama apakah stablecoin akan menyebabkan hilangnya simpanan, dan bagaimana menghadapinya. GENIUS Act dan penyesuaian aturan regulasi telah membuka pintu bagi bank untuk masuk. Begitu bank resmi terlibat, kapitalisasi pasar stablecoin sekitar 300 miliar dolar AS saat ini akan terlihat sangat kecil. Industri stablecoin baru berusia 10 tahun, persaingan sesungguhnya baru saja dimulai.