Mari kita bahas laporan keuangan kuartal ketiga MSTR tahun 2025

MSTR dapat membeli Bitcoin senilai maksimum 42.1 billions dolar AS.

Ditulis oleh: Phyrex

Sebagai pengantar, setelah penutupan pasar saham AS pada hari Kamis, MSTR merilis laporan keuangannya: laba per saham sebesar 8,42 dolar AS, ekspektasi pasar 7,90 dolar AS, pendapatan kuartal ketiga sebesar 128.7 millions dolar AS, ekspektasi pasar: 118.3 millions dolar AS. Laporan keuangan kuartal ketiga MSTR melampaui ekspektasi pasar, harga saham naik lebih dari 5% setelah jam perdagangan.

Hingga 26 Oktober 2025, MSTR memiliki total 640.808 $BTC, dengan total biaya 47.44 billions dolar AS, sehingga biaya per Bitcoin adalah 74.032 dolar AS. Saat ini harga BTC adalah 107.300 dolar AS, dengan keuntungan di atas kertas sebesar 21.333 billions dolar AS. Di antaranya, laba bersih (di atas kertas) untuk kuartal ketiga adalah 2.8 billions dolar AS.

Apa artinya ini?

American Express, yang termasuk dalam S&P 500 dan peringkat ke-67 dalam daftar aset global, mencatat laba kuartal ketiga 2025 sebesar 2.9 billions dolar AS. Perusahaan teknologi terkenal lainnya, Oracle, mencatat laba bersih GAAP kuartal ketiga sebesar 2.9 billions dolar AS.

Ini bukan berarti MSTR sangat hebat, dalam peringkat terbaru S&P, MSTR mendapat peringkat junk stock B-, alasan utamanya adalah volatilitas harga Bitcoin yang sangat tinggi. Jadi saya justru merasa peringkat S&P untuk MSTR pada dasarnya adalah peringkat untuk BTC, hanya saja BTC murni bisa sedikit lebih tinggi satu atau dua tingkat karena tidak menggunakan leverage.

Jadi laba bersih (di atas kertas) MSTR pada dasarnya sudah memenuhi standar 100 perusahaan teratas dunia, tentu saja ini terutama karena harga BTC.

Krisis?

Per 30 September 2025, MSTR memegang kas dan setara kas sebesar 54.3 millions dolar AS, apakah hanya bisa membeli Bitcoin senilai 54.3 millions dolar AS?

Tidak demikian, MSTR tidak membeli BTC dengan kas, melainkan dengan struktur modal, melalui penerbitan saham, obligasi, dan kredit terstruktur, menukar mata uang fiat menjadi BTC.

Faktanya, laporan keuangan kuartal ketiga 2025 menunjukkan bahwa hingga 26 Oktober 2025, MSTR memiliki sisa limit penerbitan dari beberapa program ATM sekitar 42.1 billions dolar AS. Dengan kata lain, MSTR dapat membeli Bitcoin senilai maksimum 42.1 billions dolar AS.

Mengapa MSTR memperlambat pembelian BTC pada kuartal ketiga?

MSTR membagi Common Stock ATM Program (program penerbitan saham biasa, sisa limit sekitar 15.9 billions dolar AS) menjadi tiga interval, dan menentukan intensitas serta tujuan penerbitan berdasarkan tingkat mNAV:

A. Ambang mNAV < 2.5x Penerbitan secara Taktis

• Membayar bunga utang
• Mendanai dividen saham preferen
• Kondisi perusahaan yang menguntungkan lainnya (seperti penambahan kas kecil).

Skala penerbitan terbatas, untuk menghindari dilusi berlebihan saat premium rendah.

B. Ambang mNAV 2.5x - 4.0x Penerbitan secara Opportunistik, terutama untuk membeli Bitcoin. Bergantung pada peluang pasar, menyeimbangkan pembiayaan dan BTC Yield.

C. Ambang mNAV > 4.0x Penerbitan secara Aktif, dalam skala besar untuk membeli Bitcoin. Dipercepat saat premium tinggi, memaksimalkan efek leverage.

Saat ini mNAV 1,27x (di bawah 2,5x), jadi MSTR kemungkinan hanya digunakan untuk pembayaran utang/dividen, bukan untuk membeli BTC dalam jumlah besar. Ini menjelaskan mengapa pembelian pada kuartal ketiga melambat (hanya 2.2 billions dolar AS).

Bagaimana rumus perhitungan mNAV?

mNAV MSTR adalah rasio nilai perusahaan (Enterprise Value, EV) terhadap nilai aset bersih Bitcoin (Bitcoin NAV) yang dimiliki.

Enterprise Value (EV): total nilai perusahaan, termasuk kapitalisasi pasar + utang + nilai nominal saham preferen - kas.

Bitcoin NAV: nilai pasar Bitcoin yang dimiliki perusahaan (saat ini sekitar 640 ribu BTC, bernilai lebih dari 70 billions dolar AS).

Apakah MSTR berisiko bangkrut?

Jangka pendek (2026) probabilitas rendah: kecuali BTC anjlok lebih dari 50%, perusahaan memiliki limit ATM 42.1 billions dolar AS untuk pembiayaan cepat, arus kas operasional stabil.

Jangka panjang (2028) probabilitas sedang: jika BTC lesu dalam jangka panjang, tekanan jatuh tempo utang besar (jatuh tempo besar pertama pada 2028). Statistik menunjukkan kecuali $BTC turun di bawah 16.5 ribu dolar AS, risiko kebangkrutan terbesar.

Sebenarnya harga BTC bukanlah alasan utama MSTR bisa bangkrut, jika MSTR benar-benar akan bangkrut, alasan utamanya adalah MSTR tidak bisa lagi menerbitkan saham untuk membeli BTC. Selama pasar masih menerima cara MSTR, dan tetap menyediakan jalur pembiayaan, maka kemungkinan MSTR bangkrut sangat kecil.

Kapan MSTR paling aman?

1. BTC berada dalam siklus naik yang fluktuatif
2. Likuiditas The Fed membaik atau ada ekspektasi penurunan suku bunga
3. Pasar modal fiat bersedia membeli eksposur BTC
4. Regulasi AS terhadap BTC semakin positif
5. mNAV > 2,5, perusahaan dapat terus memperkuat neraca
6. Bukan periode pelunasan utang

Menurut pandangan pribadi saya, sebelum tahun 2028 tidak perlu mempertimbangkan pelunasan utang, artinya sebelum 2028 harga BTC hampir tidak akan menyebabkan BTC bermasalah. Tahun 2028 sebagai awal siklus besar baru, ada pemilu AS, kemungkinan besar juga masa suku bunga rendah di AS, bahkan ada kemungkinan pelonggaran moneter, sehingga likuiditas kemungkinan besar akan lebih baik dari sekarang.

Jadi menurut saya utang tahun 2028 bukan masalah, harga BTC juga seharusnya bukan masalah, sebagai satu-satunya aset Bitcoin di pasar saham AS saat ini, kemungkinan MSTR mengalami masalah besar dalam siklus ini sangat kecil.

PS: MSTR memanfaatkan kepercayaan pasar → menaikkan harga BTC → meningkatkan mNAV → meningkatkan kemampuan pembiayaan → membeli BTC lagi, dalam siklus seperti ini. Ini adalah model refleksivitas ala Soros, bukan model agunan aset.