Ray Dalio baru saja menerbitkan artikel: Kali ini berbeda, Federal Reserve sedang mendorong gelembung.

Penulis: Ray Dalio

Penerjemah: Golden Ten Data

Pada 5 November waktu setempat, pendiri Bridgewater Associates, Dalio, memposting di media sosial. Berikut adalah pandangannya:

Apakah Anda memperhatikan bahwa Federal Reserve mengumumkan akan menghentikan quantitative tightening (QT) dan mulai quantitative easing (QE)?

Meskipun ini digambarkan sebagai “operasi teknis”, bagaimanapun juga, ini adalah langkah pelonggaran. Ini adalah salah satu indikator yang saya (Dalio) gunakan untuk melacak perkembangan dinamis dari “siklus utang besar” yang saya jelaskan dalam buku terakhir saya, dan perlu diawasi dengan ketat. Seperti yang dikatakan Ketua Powell: “...Pada titik tertentu, Anda ingin cadangan mulai tumbuh secara bertahap untuk mengikuti ukuran sistem perbankan dan ukuran ekonomi. Jadi, pada titik tertentu, kita akan menambah cadangan...” Berapa banyak yang akan mereka tambahkan, itu adalah fokus yang patut diperhatikan.

Mengingat salah satu tugas Federal Reserve adalah mengendalikan “ukuran sistem perbankan” selama periode gelembung, kita perlu memantau hal ini dengan cermat, sambil mengamati kecepatan pelonggaran yang diterapkan melalui penurunan suku bunga di tengah munculnya gelembung baru. Lebih spesifiknya, jika neraca mulai berkembang secara signifikan, sementara suku bunga sedang diturunkan, dan defisit fiskal juga besar, maka menurut kami, ini adalah interaksi klasik antara kebijakan moneter dan fiskal oleh Federal Reserve dan Departemen Keuangan, yang memonetisasi utang pemerintah.

Jika hal ini terjadi ketika penciptaan kredit swasta dan kredit pasar modal masih kuat, saham mencapai rekor tertinggi, spread kredit mendekati titik terendah, tingkat pengangguran mendekati titik terendah, inflasi di atas target, dan saham artificial intelligence (AI) berada dalam gelembung (menurut indikator gelembung saya, memang demikian), maka menurut saya, ini seperti Federal Reserve sedang menstimulasi sebuah gelembung.

Mengingat pemerintah saat ini dan banyak pihak lain percaya bahwa pembatasan harus dikurangi secara signifikan agar kebijakan moneter dan fiskal dapat diatur dengan pendekatan “all out for growth”, dan mengingat masalah besar defisit/utang/penawaran dan permintaan obligasi yang akan datang, jika saya curiga ini bukan sekadar masalah teknis seperti yang diklaim, itu bisa dimaklumi.

Meskipun saya memahami bahwa Federal Reserve sangat memperhatikan risiko pasar uang, yang berarti mereka cenderung memprioritaskan stabilitas pasar di atas memerangi inflasi secara agresif, terutama dalam lingkungan politik saat ini, namun apakah ini akan menjadi quantitative easing yang benar-benar stimulatif dan klasik (dengan pembelian bersih dalam skala besar), masih harus dilihat.

Pada saat ini kita tidak boleh mengabaikan fakta berikut: ketika pasokan obligasi pemerintah AS melebihi permintaan, dan Federal Reserve sedang “mencetak uang” dan membeli obligasi, sementara Departemen Keuangan memperpendek jangka waktu utang yang dijual untuk mengimbangi kurangnya permintaan obligasi jangka panjang, semua ini adalah dinamika klasik dari tahap akhir “siklus utang besar”. Meskipun saya telah menjelaskan secara menyeluruh mekanisme kerja ini dalam buku saya “How Countries Go Broke: Big Cycles”, saya ingin menyoroti bahwa tonggak klasik ini semakin dekat dalam siklus utang besar kali ini, dan meninjau secara singkat mekanismenya.

Saya ingin mengajar dengan membagikan pemikiran saya tentang mekanisme pasar dan menunjukkan apa yang sedang terjadi, seperti mengajarkan cara memancing dengan membagikan ide dan menunjukkan apa yang terjadi, dan membiarkan sisanya kepada Anda, karena itu lebih berharga bagi Anda dan menghindari saya menjadi penasihat investasi Anda, yang lebih baik bagi saya. Berikut adalah mekanisme kerja yang saya lihat:

Ketika Federal Reserve dan/atau bank sentral lain membeli obligasi, mereka menciptakan likuiditas dan menurunkan suku bunga riil, seperti yang ditunjukkan pada grafik di bawah. Apa yang terjadi selanjutnya tergantung ke mana likuiditas itu mengalir.

Perbandingan perubahan jumlah uang beredar dan suku bunga riil jangka pendek

Jika likuiditas tetap berada di aset keuangan, itu akan mendorong harga aset keuangan naik dan menurunkan imbal hasil riil, sehingga memperluas price-earnings ratio, mempersempit spread risiko, menaikkan harga emas, dan menciptakan “inflasi aset keuangan”. Ini membuat pemilik aset keuangan diuntungkan dibandingkan mereka yang tidak memilikinya, sehingga memperlebar kesenjangan kekayaan.

Biasanya, sebagian dari likuiditas ini akan merembes ke pasar barang, jasa, dan tenaga kerja, mendorong inflasi. Dalam kasus ini, karena otomatisasi menggantikan tenaga kerja, tingkat terjadinya tampaknya lebih rendah dari biasanya. Jika inflasi yang dirangsang cukup tinggi, itu dapat menyebabkan suku bunga nominal naik untuk mengimbangi penurunan suku bunga riil, yang akan merugikan obligasi dan saham baik secara nominal maupun riil.

Mekanisme Kerja: Quantitative Easing Ditularkan Melalui Harga Relatif

Seperti yang saya jelaskan dalam buku saya “How Countries Go Broke: Big Cycles”, semua arus keuangan dan perubahan pasar didorong oleh daya tarik relatif, bukan daya tarik absolut, dengan penjelasan yang lebih komprehensif daripada yang dapat saya berikan di sini.

Singkatnya, setiap orang memiliki sejumlah dana dan kredit, bank sentral mempengaruhi dana dan kredit ini melalui tindakannya, setiap orang memutuskan bagaimana menggunakannya berdasarkan daya tarik relatif yang mereka pilih. Misalnya, mereka dapat meminjam atau meminjamkan, tergantung pada hubungan antara biaya dana dan tingkat pengembalian dana yang bisa mereka dapatkan; mereka akan menempatkan dana di mana, terutama tergantung pada ekspektasi total pengembalian relatif dari berbagai alternatif, di mana ekspektasi total pengembalian sama dengan hasil aset ditambah perubahan harganya.

Misalnya, imbal hasil emas adalah 0%, sedangkan imbal hasil nominal obligasi pemerintah 10 tahun saat ini sekitar 4%. Jadi, jika Anda memperkirakan harga emas naik kurang dari 4% per tahun, Anda akan lebih memilih memegang obligasi; jika Anda memperkirakan lebih dari 4%, Anda akan lebih memilih emas. Saat memikirkan kinerja emas dan obligasi relatif terhadap ambang batas 4% ini, orang secara alami harus mempertimbangkan berapa tingkat inflasi, karena investasi ini harus memberikan hasil yang cukup untuk mengimbangi inflasi yang mengurangi daya beli kita.

Dengan semua kondisi sama, semakin tinggi tingkat inflasi, semakin tinggi kenaikan emas, karena sebagian besar inflasi disebabkan oleh penurunan nilai dan daya beli mata uang lain akibat peningkatan pasokan, sementara pasokan emas tidak banyak bertambah. Inilah alasan saya memperhatikan pasokan uang dan kredit, dan juga mengapa saya memperhatikan apa yang dilakukan Federal Reserve dan bank sentral lainnya.

Lebih spesifiknya, dalam jangka waktu yang sangat panjang, nilai emas selalu terkait dengan inflasi. Karena semakin tinggi tingkat inflasi, semakin tidak menarik imbal hasil obligasi 4% (misalnya, inflasi 5% membuat emas lebih menarik, sehingga mendukung harga emas, dan membuat obligasi tidak menarik karena menghasilkan pengembalian riil -1%), maka semakin banyak uang dan kredit yang diciptakan bank sentral, semakin tinggi ekspektasi inflasi saya, dan relatif terhadap emas, saya semakin tidak suka obligasi.

Dengan semua kondisi sama, peningkatan quantitative easing oleh Federal Reserve seharusnya menurunkan suku bunga riil dan meningkatkan likuiditas, yang tercermin dalam penyempitan spread risiko, penurunan imbal hasil riil, kenaikan price-earnings ratio, terutama meningkatkan valuasi aset jangka panjang (seperti saham teknologi, artificial intelligence, saham pertumbuhan) dan aset lindung inflasi (seperti emas dan obligasi yang dilindungi inflasi). Begitu risiko inflasi muncul kembali, perusahaan aset nyata (seperti pertambangan, infrastruktur, aset fisik) mungkin akan mengungguli saham teknologi jangka panjang murni.

Dampak tertunda adalah, quantitative easing seharusnya mendorong inflasi lebih tinggi dari yang seharusnya. Jika quantitative easing menyebabkan penurunan imbal hasil riil, tetapi ekspektasi inflasi naik, price-earnings ratio nominal masih bisa berkembang, tetapi pengembalian riil akan tergerus.

Dapat diperkirakan secara wajar, mirip dengan akhir 1999 atau 2010 hingga 2011, akan terjadi gelombang reli likuiditas yang kuat, yang pada akhirnya akan menjadi terlalu berisiko dan harus dikendalikan. Selama periode reli ini, dan sebelum tindakan pengetatan yang cukup untuk menahan inflasi dan memecahkan gelembung, adalah waktu klasik yang ideal untuk menjual.

Kali Ini Berbeda: Federal Reserve Melonggarkan di Tengah Gelembung

Meskipun saya memperkirakan mekanisme akan berjalan seperti yang saya jelaskan, kondisi quantitative easing kali ini sangat berbeda dengan sebelumnya, karena kali ini pelonggaran dilakukan terhadap gelembung, bukan resesi. Lebih spesifiknya, ketika quantitative easing diterapkan di masa lalu, kondisinya adalah:

1. Valuasi aset sedang turun, dan harga murah atau tidak overvalued.

2. Ekonomi sedang menyusut atau sangat lemah.

3. Inflasi rendah atau menurun.

4. Masalah utang dan likuiditas parah, spread kredit sangat lebar.

Jadi, quantitative easing di masa lalu adalah “stimulus terhadap resesi”.

Sedangkan sekarang, kondisinya justru sebaliknya:

1. Valuasi aset berada di level tinggi dan sedang naik. Misalnya, earning yield S&P 500 adalah 4,4%, sedangkan imbal hasil nominal obligasi pemerintah 10 tahun adalah 4%, imbal hasil riil sekitar 1,8%, sehingga ekuitas risk premium berada di level rendah, sekitar 0,3%.

2. Ekonomi relatif kuat (pertumbuhan riil rata-rata 2% dalam setahun terakhir, tingkat pengangguran hanya 4,3%).

3. Inflasi di atas target, berada di tingkat yang relatif moderat (sedikit di atas 3%), sementara “deglobalisasi” dan biaya tarif menyebabkan inefisiensi yang menekan harga ke atas.

4. Kredit dan likuiditas melimpah, spread kredit mendekati titik terendah dalam sejarah.

Jadi, quantitative easing saat ini adalah “stimulus terhadap gelembung”.

Data ekonomi AS pada berbagai tahap

Jadi, quantitative easing saat ini bukan lagi “stimulus terhadap resesi”, melainkan “stimulus terhadap gelembung”.

Mari kita lihat bagaimana mekanisme ini biasanya mempengaruhi saham, obligasi, dan emas.

Karena sisi fiskal dari kebijakan pemerintah saat ini sangat stimulatif (disebabkan oleh utang yang belum lunas dalam jumlah besar dan defisit besar, serta pembiayaan melalui penerbitan obligasi pemerintah dalam skala besar, terutama dengan jangka waktu relatif pendek), quantitative easing secara efektif akan memonetisasi utang pemerintah, alih-alih sekadar menyuntikkan kembali likuiditas ke dalam sistem swasta.

Inilah perbedaan dari apa yang sedang terjadi saat ini, yang tampaknya membuatnya lebih berbahaya dan lebih inflasioner. Ini tampak seperti “pertaruhan besar dan berani”, bertaruh pada pertumbuhan, terutama pertumbuhan yang dibawa oleh artificial intelligence, dan pertumbuhan ini dibiayai melalui pelonggaran yang sangat bebas dalam kebijakan fiskal, moneter, dan regulasi. Kita harus memantau dengan cermat agar dapat merespons dengan baik.