Il rapporto sui non agricoli di settembre subirà un'altra "forte revisione al ribasso" e aprirà la porta a un "taglio dei tassi di 50 punti base"?

I dati sull'occupazione negli Stati Uniti potrebbero subire ancora una volta una significativa revisione al ribasso, aprendo la strada a un taglio dei tassi di 50 punti base a settembre.

Il 9 settembre, il Dipartimento del Lavoro degli Stati Uniti (BLS) pubblicherà la revisione annuale di riferimento dei dati sull'occupazione non agricola. Secondo le analisi di Goldman Sachs, Standard Chartered Bank e altri, questa revisione potrebbe comportare una "correzione" di ben 550.000–800.000 posti di lavoro, colpendo direttamente la fiducia del mercato nel mercato del lavoro statunitense e potenzialmente costringendo la Federal Reserve, come avvenuto lo scorso settembre, a un significativo taglio dei tassi di 50 punti base.

Ci sono due motivi principali per questa significativa revisione al ribasso. Il primo è la distorsione del modello "nascita-morte", che sovrastima i posti di lavoro creati dalle nuove imprese. Il secondo riguarda la forte diminuzione dell'immigrazione illegale, che porta a una sovrastima sistematica della popolazione attiva. Secondo le stime, questi errori fanno sì che l'occupazione reale venga sovrastimata di 40.000–70.000 unità al mese, equivalenti a un aumento fittizio annuale di 550.000–800.000 posti di lavoro.

Il significato di ciò è molto rilevante. Un esperto trader di Goldman Sachs ha affermato che ora la chiave che determina il ritmo di Powell non è l'inflazione, ma l'occupazione. Se questa revisione sarà simile a quella dello scorso settembre (quando il BLS ridusse i posti di lavoro di 800.000 e la Federal Reserve tagliò subito i tassi di 50 punti base), Powell potrebbe trovarsi nuovamente di fronte alla scelta di "tagliare i tassi di 50 punti base in una sola volta", anche solo per "dimostrare la propria trasparenza"—ovvero che il taglio dei tassi dell'anno scorso non fu una concessione politica, ma basato su un reale rallentamento economico.

Standard Chartered Bank stima che i dati NFP pubblicati dal BLS sovrastimino di 70.000 posti di lavoro al mese

Goldman Sachs sottolinea che la principale fonte di distorsione dei dati sull'occupazione è il modello "nascita-morte" utilizzato da lungo tempo dal BLS. Questo modello serve a stimare il numero di posti creati dalle nuove imprese, ma non si basa su dati reali di registrazione o pagamento delle tasse delle aziende, bensì su stime modellistiche, che tendono a sovrastimare sistematicamente la crescita dell'occupazione. Al contrario, QCEW (Quarterly Census of Employment and Wages) e BDM (Business Employment Dynamics), basati sui dati reali dei contributi assicurativi contro la disoccupazione delle imprese, sono considerati il "gold standard" più affidabile.

Goldman Sachs, utilizzando un proprio modello combinato con i dati BED e informazioni dinamiche aziendali ad alta frequenza, ha scoperto che nel secondo semestre del 2024 il modello BLS ha effettivamente sovrastimato la crescita dell'occupazione, in media di 45.000 posti di lavoro al mese. Sebbene il BLS abbia recentemente leggermente modificato i parametri del modello e abbia riflesso una stabilizzazione del numero di nuove imprese, la distorsione rimane significativa.

Steven Englander di Standard Chartered Bank definisce ancora più direttamente il modello nascita-morte come un "velo per i dati". Stima che i dati NFP pubblicati dal BLS sovrastimino di 70.000 posti di lavoro al mese rispetto alla realtà.

Secondo la sua analisi, dall'inizio del 2024 ad oggi, le vecchie aziende hanno aggiunto solo 25.000 posti di lavoro al mese, mentre il BLS stima che le "nuove aziende" contribuiscano con oltre 100.000 posti di lavoro al mese. Tuttavia, i dati BDM mostrano che il contributo reale delle nuove aziende rappresenta solo il 20% di tutti i nuovi posti di lavoro, molto meno di quanto ipotizzato dal BLS. Ancora più grave, nel 2024 il numero di posti creati da nuove imprese è inferiore al 20% di quello del 2022; se il modello riflettesse questa realtà, i dati NFP sarebbero inferiori di almeno 70.000 posti di lavoro al mese.

Englander sottolinea inoltre che, per mantenere un equilibrio di base nel mercato del lavoro, il "livello ragionevole" dei dati sull'occupazione non agricola dovrebbe essere di 170.000 posti di lavoro al mese, di cui 100.000 derivanti dalla crescita naturale reale e 70.000 dalla sovrastima del modello.

Vale la pena notare che, sebbene il BDM sia in ritardo (gli ultimi dati sono solo fino al 2024), come il QCEW, costituisce la base dati utilizzata dal Dipartimento del Lavoro degli Stati Uniti per le revisioni di riferimento di metà anno, la cui autorevolezza supera di gran lunga quella dei dati campionari sull'occupazione non agricola. La revisione di riferimento dei dati sull'occupazione che il BLS pubblicherà il 9 settembre si basa proprio su questi dati. Se la revisione rifletterà la tendenza reale mostrata dal BDM, i dati sull'occupazione non agricola potrebbero essere ridotti in una sola volta di 550.000–800.000 unità, con un impatto enorme sulla fiducia del mercato e sulle prospettive di politica monetaria.

Cinque segnali: le sopravvalutazioni dei dati sull'occupazione erano già evidenti

Goldman Sachs sottolinea che, oltre alla sovrastima causata dal modello nascita-morte, ci sono almeno altri cinque motivi che evidenziano ulteriori problemi nei dati.

1. Diminuzione dell'immigrazione illegale

Goldman Sachs stima che negli ultimi mesi il numero di immigrati illegali sia diminuito in modo significativo. L'immigrazione illegale ha un impatto notevole sull'offerta di lavoro. L'"ondata migratoria" tra il 2022 e il 2024 ha portato a un'impennata della domanda di lavoro, ma ora che l'immigrazione è rallentata, anche la necessità di nuovi posti di lavoro è diminuita. Se il BLS continua a stimare la domanda di lavoro secondo le vecchie ipotesi sull'immigrazione, il risultato sarà chiaramente una sovrastima.

2. Il modello di aggiustamento stagionale può interpretare erroneamente le tendenze

Il modello di aggiustamento stagionale spesso interpreta erroneamente i cambiamenti reali delle tendenze come fluttuazioni stagionali all'inizio. Solo successivamente, quando si conferma che la tendenza è effettivamente peggiorata, il modello corregge retroattivamente i dati precedenti al ribasso.

3. Storicamente, durante i rallentamenti economici, i dati grezzi vengono sempre rivisti al ribasso

L'esperienza storica mostra che, durante i periodi di rallentamento economico, i dati iniziali sull'occupazione vengono quasi sempre rivisti al ribasso in seguito. Questo fenomeno si è verificato in ogni recessione economica dal 1979 (tranne una volta).

4. I dati ADP mettono in dubbio l'esagerazione del BLS nel settore sanitario

ADP, uno dei principali fornitori di dati salariali negli Stati Uniti, mostra che la crescita dell'occupazione nel settore sanitario non è così forte come riportato dal BLS. Negli ultimi tre mesi, i nuovi posti di lavoro nel settore sanitario hanno rappresentato più della metà della crescita totale dell'occupazione non agricola. ADP e gli analisti del settore ritengono che la situazione reale sia meno esagerata di quanto riportato dal BLS, probabilmente una via di mezzo tra le due fonti.

5. L'indagine sulle famiglie sovrastima l'immigrazione e l'occupazione

Attualmente, l'indagine sulle famiglie potrebbe sovrastimare la crescita della popolazione statunitense e anche quella dell'occupazione. Le stime sull'immigrazione utilizzate all'inizio dell'anno erano ragionevoli, ma ora sono diventate eccessive. Il modello attuale ipotizza che la popolazione statunitense cresca di un milione di persone all'anno, una stima probabilmente troppo alta. Questo potrebbe portare i dati sulla crescita dell'occupazione nell'indagine sulle famiglie a essere sovrastimati di circa 50.000 posti di lavoro al mese.