Analisi dell'evento d'asta di USDH: una lotta di potere che rimodella le regole del mercato delle stablecoin

Autore originale: Haotian, Ricercatore Crypto

Parliamo dell’evento di asta pubblica del stablecoin $USDH di @HyperliquidX, molto discusso di recente.

In apparenza, potrebbe sembrare una battaglia di interessi tra diversi emittenti come Frax, Sky, Native Market, ma in realtà si tratta di una “asta pubblica” dei diritti di emissione di stablecoin che ridefinirà le regole del mercato degli stablecoin in futuro.

Combinando le intuizioni con @0xMert_, vorrei condividere alcuni punti di vista:

1) La competizione per i diritti di emissione di USDH ha messo in luce una contraddizione fondamentale tra la domanda di stablecoin native nelle applicazioni decentralizzate e la necessità di una liquidità stabilecoin unificata.

In termini semplici, ogni grande protocollo cerca di avere la propria “autorità di emissione”, il che inevitabilmente porta a una liquidità frammentata.

Per affrontare questo problema, Mert ha proposto due soluzioni:

1. “Allineamento” degli stablecoin dell’ecosistema, dove tutti concordano su uno stablecoin comune, condividendo i profitti in modo proporzionale. La domanda è: supponendo che l’attuale USDC o USDT sia lo stablecoin allineato con il maggior consenso, sono disposti a condividere una grande parte dei profitti con le DApp?

2. Costruire un “hitchhiking” di liquidità stablecoin (modello M0), utilizzando un pensiero Crypto Native per costruire un layer di liquidità unificato, come Ethereum come layer operativo interattivo, permettendo ai vari stablecoin nativi di interscambiarsi senza soluzione di continuità. Tuttavia, chi si farà carico dei costi operativi del layer di liquidità, chi garantirà l’ancoraggio delle diverse architetture di stablecoin e come mitigare il rischio sistemico di un eventuale depeg di uno stablecoin?

Queste due soluzioni possono sembrare ragionevoli, ma affrontano solo il problema della frammentazione della liquidità, poiché una volta considerati gli interessi di ciascun emittente, la logica diventa incoerente.

Circle si affida a un rendimento del 5,5% dei Treasury bond per guadagnare miliardi di dollari all’anno in modo passivo. Perché dovrebbero condividere con un protocollo come Hyperliquid? In altre parole, quando protocolli come Hyperliquid hanno il diritto di separarsi dagli emittenti tradizionali e affermarsi autonomamente nel settore degli stablecoin, anche il modello di “guadagno passivo” di emittenti come Circle sarà messo in discussione.

L’evento di asta USDH può essere visto come una dimostrazione di sfida al dominio dell’emissione tradizionale di stablecoin. A mio avviso, che la ribellione abbia successo o meno non è importante; ciò che conta è il momento in cui viene lanciata la sfida.

2) Perché lo dico? Perché i diritti di profitto degli stablecoin torneranno infine nelle mani dei creatori di valore.

Il modello tradizionale di emissione di stablecoin, rappresentato da Circle e Tether, ruota essenzialmente attorno al ruolo di intermediari. Gli utenti depositano fondi, che queste entità utilizzano poi per acquistare titoli di stato o depositare su Coinbase per guadagnare interessi fissi, trattenendo la maggior parte dei benefici per sé.

Chiaramente, l’incidente USDH mira a evidenziare una falla in questa logica: il vero valore è creato dal protocollo che elabora le transazioni, non semplicemente dall’emittente che detiene asset di riserva. Dal punto di vista di Hyperliquid, che elabora oltre 5 miliardi di dollari di transazioni giornaliere, perché dovrebbero cedere più di 200 milioni di dollari di rendimenti annualizzati dei Treasury bond a Circle?

In passato, la domanda principale per la circolazione degli stablecoin era garantire la “sicurezza senza depeg”, quindi emittenti come Circle, che hanno sostenuto significativi “costi di conformità”, erano destinati a godere di questa parte dei rendimenti.

Tuttavia, con la maturazione del mercato degli stablecoin e il miglioramento della chiarezza normativa, la tendenza probabilmente sposterà questo diritto di condivisione dei ricavi verso i creatori di valore.

Pertanto, a mio avviso, il significato dell’asta USDH risiede nel definire una nuova regola di distribuzione dei ricavi degli stablecoin: chi controlla la reale domanda di transazioni e il traffico degli utenti dovrebbe avere la priorità nella distribuzione dei ricavi;

3) Quindi, quale sarà l’epilogo: la catena applicativa dominerà il discorso, relegando gli emittenti a “fornitori di servizi di backend”?

Mert ha menzionato una terza opzione, piuttosto interessante: lasciare che la catena applicativa generi ricavi, mentre gli emittenti tradizionali vedono i loro profitti diminuire? Come dovremmo interpretare questo?

Immagina Hyperliquid che genera centinaia di milioni di dollari di ricavi solo dalle commissioni di transazione in un anno; rispetto a questo, i potenziali rendimenti stabili ma “nice-to-have” dei Treasury bond derivanti dalla gestione delle riserve impallidiscono.

Questo spiega perché Hyperliquid ha scelto di non guidare direttamente l’emissione, ma di delegare i diritti di emissione: non ce n’è bisogno; l’auto-emissione aumenterebbe solo la loro “responsabilità creditizia” e i profitti ottenuti sarebbero molto meno allettanti rispetto a quelli derivanti dalle commissioni su grandi volumi di transazioni.

Infatti, come si può vedere, quando Hyperliquid ha delegato i diritti di emissione, le reazioni dei partecipanti all’asta sono state eloquenti: Frax si è impegnata a restituire il 100% dei proventi a Hyperliquid per il riacquisto di HYPE; Sky ha offerto un tasso di rendimento del 4,85% più una leva di buyback annuali da 250 milioni di dollari; Native Markets ha proposto una divisione 50/50, e così via;

Fondamentalmente, quella che era originariamente una battaglia di interessi tra le parti applicative DApp e gli emittenti di stablecoin si è evoluta in un gioco di “loop interno” tra i tre emittenti, in particolare con i nuovi emittenti che spingono i vecchi a cambiare le regole.

Fine.

La quarta soluzione proposta da Mert suona un po’ astratta. Quando si arriverà a quel punto, il valore del brand degli emittenti di stablecoin potrebbe essere completamente azzerato, oppure l’autorità di emissione e conio potrebbe essere completamente centralizzata sotto il controllo normativo, o potrebbe trattarsi di qualche tipo di protocollo decentralizzato, che al momento è sconosciuto. Questo appartiene ancora a un futuro lontano.

In ogni caso, a mio avviso, questa battaglia d’asta per USDH ha il potenziale di segnare la fine dell’era in cui i vecchi emittenti di stablecoin potevano semplicemente vivere di rendita. Riporta davvero i diritti sui rendimenti degli stablecoin nelle mani delle “applicazioni” che creano valore, il che è già uno sviluppo notevole!

Quanto al fatto che si tratti di “acquisto di voti” e se l’asta sia trasparente, penso in realtà che sia una finestra di opportunità prima dell’implementazione reale di soluzioni normative come il GENIUS Act. Già solo assistere allo spettacolo è abbastanza divertente.