Autore originale: Bill Qian
Bill: Ciao a tutti, benvenuti a Bill It Up. L’ospite di questa settimana è Flex Yang Zhou. La sua visione è rendere la finanza un servizio accessibile a tutti nel mondo. Ha fondato con successo la società di prestiti Standard Financial Inclusion, il gigante del credito Web3 dello scorso ciclo Beibao Financial, e ora la società di stablecoin Stables Labs. Yang Zhou, ciao, benvenuto al nostro programma!
Yang Zhou: Grazie Bill, grazie per l’invito.
Bill: In realtà ci conosciamo da molto tempo, ricordo che la prima volta che ci siamo incontrati lavoravo ancora in JD.com, mentre tu ti occupavi di Beibao. Nel ciclo precedente, Beibao nella fase 1.0 aveva già ottenuto un grande successo. Puoi raccontarci i momenti salienti di Beibao al suo apice?
Yang Zhou: Il picco di Beibao è stato tra marzo e aprile 2021. Era proprio il culmine dell’ultimo bull market di bitcoin, la quotazione di Coinbase ha portato l’entusiasmo del mercato al massimo. Bitcoin ad aprile ha raggiunto circa 64.000 dollari, anche il Funding Fee e il fervore delle operazioni di arbitraggio hanno toccato il massimo. In quella fase, il totale degli asset gestiti da Beibao, inclusi i prestiti, era di circa 7 miliardi di dollari.
Bill: 7 miliardi di dollari, è più grande dell’attuale AUM di Pantera.
Yang Zhou: Esatto. In realtà, la scala delle istituzioni di prestito centralizzate è sempre stata superiore a quella delle decentralizzate. Prendendo come esempio quell’epoca, escludendo casi come Tether dove i dati non sono trasparenti, la più grande tra quelle con dati pubblici era Genesis, con una scala di circa 13,8 miliardi di dollari, molto superiore a quella attuale di Aave e altri protocolli di prestito DeFi. Il motivo principale è che le istituzioni centralizzate servono una clientela diversa. In Asia, ad esempio, servivamo principalmente grandi miner. Dopo che bitcoin è passato da poco più di 3.000 dollari a oltre 60.000 dollari, abbiamo notato che gli asset dei miner erano aumentati di 23 volte, quindi sono emersi miner che inizialmente avevano solo 100-200 milioni di dollari e sono rapidamente diventati da 4-5 miliardi di dollari; in Asia, erano rappresentativi proprio questi soggetti. Negli Stati Uniti, invece, la ragione principale per cui Genesis era così grande era l’arbitraggio su GBTC. Dal 2018 all’inizio del 2021, GBTC era praticamente sempre in premio, quindi c’era un driver molto forte che spingeva molti a prendere in prestito BTC da Genesis, sottoscrivere GBTC, con un lock-up di sei mesi, e contemporaneamente vendere BTC sul mercato spot.
Bill: Hai appena menzionato il lock-up di 6 mesi e l’arbitraggio su GBTC, che era uno dei principali scenari di prestito per Genesis all’epoca.
Yang Zhou: Sì, era il principale driver.
Inoltre, Genesis aveva bisogno di una fornitura di BTC, perché aveva grandi depositi in dollari dai clienti, quindi prestava dollari a istituzioni asiatiche come noi, che a loro volta fornivano BTC a Genesis, creando così un grande circuito chiuso in cui entrambe le parti ottenevano ciò di cui avevano bisogno. Con il rapido aumento del prezzo di bitcoin, la scala cresceva sempre di più.
Bill: Quindi, in pratica, tu e Genesis, rappresentando Oriente e Occidente, avete fatto uno swipe, e ognuno ha soddisfatto i propri bisogni.
Yang Zhou: Esatto. Il driver principale era: gli asiatici avevano bisogno di dollari, Genesis aveva la fornitura; i clienti di Genesis volevano BTC, noi avevamo BTC da offrire, quindi l’accordo è stato immediato e la scala è cresciuta rapidamente. Tuttavia, questa crescita era più guidata dal beta del settore, cioè dall’aumento del prezzo di bitcoin, piuttosto che da una crescita organica. Poiché la nuova offerta di bitcoin è limitata, quando il prezzo sale molto, anche la scala del mercato dei prestiti si espande di conseguenza.
Bill: Capisco. Su questa base, so che Beibao in seguito ha iniziato anche molte operazioni proprietarie, che sono state l’inizio dei rischi successivi, giusto? Puoi parlarcene?
Yang Zhou: Sì, lo sviluppo di Beibao si può dividere in tre fasi.
La prima fase era la più pura attività di prestito: i miner mettevano in pegno BTC e Beibao prestava loro stablecoin. Questa fase era abbastanza semplice. Ma dopo novembre 2020, con il rapido aumento del mercato, i clienti hanno iniziato a chiedere di più: non volevano solo prendere in prestito e andare via, ma volevano prodotti di gestione patrimoniale denominati in BTC o ETH. Il problema era che solo con il prestito era difficile soddisfare questa domanda. Ad esempio, il tasso annuo dei prestiti in BTC era solo di qualche per mille, quello di ETH era simile al rendimento dello staking, circa 3%-4%. Non era molto attraente per i clienti. Così abbiamo pensato di usare le opzioni per risolvere il problema del rendimento, costruendo posizioni per i clienti, strutturando vendite di call o put, per creare un rendimento in BTC o ETH. Quindi, Beibao all’epoca non faceva solo prestiti, ma anche asset management e trading proprietario, tutto insieme. Ovviamente, era anche una questione di mercato: allora tutto era non regolamentato, quindi le società di prestito non sentivano il bisogno di separare rigorosamente prestiti, trading e attività proprietarie, si faceva tutto insieme.
Bill: Ma questo “mix”, capisco che anche Wall Street ora “mixa”, giusto? Forse vuoi dire che, nel processo di “mix”, si è anche allentato il controllo del rischio, giusto?
Yang Zhou: Sì, ma il “mix” di Wall Street segue una ciclicità. All’inizio si fa tutto insieme, poi quando emergono rischi, i regolatori impongono la separazione. Dopo un po’, quando si vede che l’efficienza del capitale è bassa, le istituzioni finanziarie fanno lobbying e gradualmente si torna a unire. Poi emergono di nuovo rischi, si separa di nuovo... e così via.
Il ciclo delle istituzioni finanziarie tradizionali è più lungo rispetto a quello della blockchain o delle criptovalute. Negli ultimi 100 anni di storia della finanza moderna, ci sono stati circa sette-otto eventi di rischio di questo tipo. Al contrario, il ciclo delle criptovalute è molto più breve: forse una volta ogni quattro anni, o anche ogni tre o due anni, quindi circa un quarto del ciclo della finanza tradizionale. Quello che la finanza tradizionale fa in 100 anni, noi nelle criptovalute lo facciamo in 20.
Quindi, all’epoca, il “mix” era molto comune. Anche Genesis, Three Arrows, facevano lo stesso. Solo dopo gli eventi di rischio dell’ultimo ciclo si è iniziato gradualmente a separare di nuovo. È un processo ciclico.
Bill: Quale tipo di rischio di posizione ha portato infine Beibao al collasso?
Yang Zhou: In realtà non si può guardare solo dal punto di vista di Beibao, bisogna risalire all’origine: tutti i rischi del 2022 sono partiti dai tassi elevati di inizio 2021.
Bill: Scusa, a quale tasso elevato ti riferisci?
Yang Zhou: Mi riferisco all’arbitraggio del Funding Fee nel mercato delle criptovalute, dove il rendimento “risk-free” era del 40%-50% annuo. Alla fine del 2020, la fornitura di USDT era di circa 20 miliardi di dollari, ad aprile-maggio 2021 era già oltre 60 miliardi, quindi sono arrivati rapidamente il doppio dei fondi per fare arbitraggio. E questi soldi non erano a breve termine: chi faceva da intermediario, gestori di fondi, broker, prometteva ai clienti prodotti con un ciclo di uno-due anni. Dopo un altro boost a luglio-agosto 2021, questi soldi sono rimasti ancora più convinti di restare, quindi quando il mercato è diventato ribassista nel quarto trimestre 2021, non sono usciti subito.
Quando la Federal Reserve ha iniziato davvero un ciclo restrittivo di politica monetaria, la situazione è diventata interessante. Questi soldi non potevano uscire, perché non volevano fare off ramp, avevano promesso due anni di gestione, dovevano incassare tutte le commissioni di gestione, quindi dove sono andati questi soldi? Uno dei principali sbocchi è stato il protocollo Anchor di Terra (UST/Luna). All’epoca Terra è cresciuta rapidamente, abbiamo notato che anche la capitalizzazione di Luna è aumentata rapidamente nel quarto trimestre 2021. Il meccanismo di Terra/Luna funzionava finché la scala era piccola, ma con l’arrivo di sempre più fondi, il rischio è diventato troppo grande.
Alcune istituzioni hanno notato il rischio solo tra febbraio e marzo 2022. Terra nel frattempo annunciava grandi acquisti di bitcoin, creando una breve “primavera”, dando speranza al mercato, ma le falle di Terra/Luna sono state infine scoperte da alcune istituzioni, che hanno iniziato ad attaccare. Il risultato è noto a tutti: a maggio 2022, Terra è crollata in tre giorni, UST ha perso 20 miliardi di dollari, Luna è svanita, e l’intero settore delle criptovalute ha perso 40-50 miliardi di dollari di M0, cioè di base monetaria. Considerando che il moltiplicatore monetario delle crypto era circa 30x, il valore di mercato totale è stato ridotto di 60 miliardi di dollari. A quel punto, a “raccogliere” è stata Alameda di FTX. Essendo un market maker, era abituata a non coprire le posizioni, guadagnando con pump-and-dump di lungo periodo. Ma stavolta si è trovata di fronte a uno zero totale, ha assorbito tutta la liquidità in fuga da Terra, diventando il più grande “raccoglitore”.
Bill: Quindi raccogliere ha significato azzerarsi, ed è stata la più grande vittima all’epoca.
Yang Zhou: Sì, Alameda probabilmente ha perso 10-20 miliardi di dollari in quel momento. Ma essendo un’istituzione centralizzata, poteva “coprire” la perdita, quindi non è emersa subito. Tuttavia, lo shock del crollo di Terra si è rapidamente trasmesso a 3AC, Beibao, BlockFi e altre istituzioni di prestito centralizzate.
Bill: Come si è trasmesso questo shock?
Yang Zhou: Nel settore, le istituzioni centralizzate in grado di offrire prestiti non erano molte. Chi era disposto a pagare il 7%-8% di interesse per prendere in prestito, alla fine i fondi finivano quasi sempre, direttamente o indirettamente, su Terra e sull’Anchor protocol.
Bill: Quindi i tuoi debitori in realtà investivano su Terra?
Yang Zhou: Sì, direttamente o indirettamente. Il risultato è che, dopo il crollo di Terra, quasi tutte le istituzioni di prestito centralizzate si sono trovate ad affrontare enormi rischi.
Bill: Aspetta, quindi nell’ultimo bull market, i vostri debitori non erano più miner che prendevano in prestito per produrre, ma molti prendevano in prestito da voi e poi investivano direttamente o indirettamente su Luna?
Yang Zhou: Sì. In realtà, dopo dicembre 2020, i miner hanno iniziato a ridurre la leva. Quando BTC è passato da 20.000, 30.000, 40.000 dollari in su, hanno continuato a delevereggiare.
Bill: I miner sono in realtà molto consapevoli del rischio.
Yang Zhou: Sì, i miner hanno una forte consapevolezza del rischio, hanno vissuto molti cicli. Anche in questo ciclo, diciamo che bitcoin non supera i 100.000, uno dei motivi interessanti è che i miner vendono sempre a 100.000; molti miner che conosco delevereggiano proprio a 100.000, appena ci arrivano iniziano a vendere. Nel ciclo precedente si era bloccato a 40.000, proprio come ora a 100.000, è una situazione simile.
Quindi, nello scorso ciclo, la domanda dei miner era già diminuita, la domanda di prestiti veniva soprattutto da arbitraggio e speculazione, come il Funding Rate arbitrage. Più della metà del portafoglio prestiti di Beibao era destinato a questo tipo di “trading a leva”. I clienti prendevano in prestito da noi a tasso fisso, poi usavano strategie di trading per ottenere rendimenti più alti e coprire gli interessi. Quindi si può dire che l’esposizione dei prestiti era passata dalla domanda produttiva reale dei miner a quella di arbitraggio e speculazione, ed è così che il rischio si è accumulato gradualmente.
