È questa la vera ragione dietro la liquidazione di 20 miliardi di dollari nel settore delle criptovalute?

L'11 ottobre 2025 è stata una giornata da incubo per gli investitori cripto di tutto il mondo.

Il prezzo di bitcoin è precipitato dal massimo di 117.000 dollari, scendendo sotto i 110.000 dollari in poche ore. Ethereum ha subito un crollo ancora più drammatico, con una perdita del 16%. Il panico si è diffuso come un virus nel mercato: numerose altcoin sono crollate istantaneamente dell'80-90%, e anche se in seguito c'è stato un leggero rimbalzo, la maggior parte ha registrato un calo tra il 20% e il 30%.

In poche ore, il valore di mercato globale delle criptovalute è evaporato di centinaia di miliardi di dollari.

Sui social media, i lamenti si sono levati da ogni parte del mondo, in una triste sinfonia multilingue. Ma sotto la superficie del panico, la vera catena di trasmissione era molto più complessa di quanto apparisse.

L'origine di questo crollo è stata una frase di Trump.

Il 10 ottobre, il presidente degli Stati Uniti Trump ha annunciato sui suoi social media che, a partire dal 1° novembre, avrebbe imposto un dazio aggiuntivo del 100% su tutte le merci importate dalla Cina. Il tono del messaggio era insolitamente duro: ha scritto che le relazioni tra Stati Uniti e Cina si erano deteriorate al punto da "non richiedere più incontri", che gli Stati Uniti avrebbero risposto con misure finanziarie e commerciali, e che la guerra dei dazi era giustificata dal monopolio cinese sulle terre rare.

Dopo la diffusione della notizia, i mercati globali sono andati immediatamente in tilt. Il Nasdaq è crollato del 3,56%, segnando uno dei maggiori cali giornalieri degli ultimi anni. L'indice del dollaro è sceso dello 0,57%, il petrolio ha perso il 4% e il prezzo del rame è calato di pari passo. I mercati dei capitali globali sono stati travolti da vendite di panico.

In questa epica resa dei conti, la stablecoin USDe, allora molto popolare, è diventata una delle principali vittime. Il suo depeg, insieme al sistema di prestiti a leva costruito intorno ad essa, è crollato nel giro di poche ore.

Questa crisi di liquidità locale si è rapidamente diffusa: molti investitori che utilizzavano USDe per prestiti a leva sono stati liquidati e il prezzo di USDe ha iniziato a perdere l'ancoraggio su tutte le piattaforme.

Ancora più grave, molti market maker utilizzavano USDe come margine per i contratti. Quando il valore di USDe si è dimezzato in breve tempo, la leva delle loro posizioni è raddoppiata automaticamente: anche le posizioni long apparentemente sicure con leva 1x sono state liquidate. I contratti sulle altcoin e il prezzo di USDe sono crollati insieme, causando enormi perdite ai market maker.

Come è caduto il domino dei "prestiti a ciclo"?

La tentazione di un rendimento del 50% APY

USDe, lanciata da Ethena Labs, è una stablecoin "dollaro sintetico". Con una capitalizzazione di circa 14 miliardi di dollari, è diventata la terza stablecoin al mondo. Diversamente da USDT o USDC, USDe non ha riserve in dollari equivalenti, ma si basa su una strategia chiamata "Delta neutral hedge" per mantenere la stabilità del prezzo. Detiene Ethereum spot e, contemporaneamente, vende allo scoperto contratti perpetui su Ethereum nelle piattaforme di derivati, compensando così la volatilità.

Ma cosa ha attirato così tanti capitali? La risposta è semplice: l'alto rendimento.

Staking di USDe offre un rendimento annuo tra il 12% e il 15%, proveniente dalle commissioni di finanziamento dei contratti perpetui. Inoltre, Ethena collabora con diversi protocolli di lending per offrire ulteriori incentivi ai depositi di USDe.

Il vero boom dei rendimenti è stato generato dai "prestiti a ciclo". Gli investitori ripetevano operazioni di collateralizzazione di USDe, prendevano in prestito altre stablecoin, le riconvertivano in USDe e le depositavano nuovamente. Dopo alcuni cicli, il capitale iniziale veniva moltiplicato quasi per quattro, portando il rendimento annuo tra il 40% e il 50%.

Nel mondo della finanza tradizionale, un rendimento annuo del 10% è già raro. Il 50% offerto dai prestiti a ciclo di USDe era una tentazione irresistibile per i capitali in cerca di profitto. Così, i fondi continuavano ad affluire, i pool di deposito USDe dei protocolli di lending erano spesso "al completo" e, appena si liberava una nuova quota, veniva immediatamente esaurita.

Il depeg di USDe

Le dichiarazioni di Trump sui dazi hanno scatenato il panico sui mercati globali, portando anche il mercato cripto in "modalità difensiva". Ethereum è crollato del 16% in breve tempo, minando direttamente l'equilibrio su cui si reggeva USDe. Ma il vero detonatore del depeg di USDe è stato il fallimento di una grande istituzione su Binance.

Dovey, investitore cripto e co-fondatore di Primitive Ventures, ha ipotizzato che il vero punto di rottura sia stata la liquidazione di una grande istituzione su Binance che utilizzava la modalità cross-margin (probabilmente una società di trading tradizionale). Questa istituzione utilizzava USDe come margine cross; quando il mercato è diventato estremamente volatile, il sistema di liquidazione ha venduto automaticamente USDe per ripagare i debiti, facendo crollare il prezzo su Binance fino a 0,6 dollari.

La stabilità di USDe si basava originariamente su due condizioni chiave. Primo, un tasso di finanziamento positivo: nei mercati rialzisti, gli short pagano i long e il protocollo ne trae profitto. Secondo, sufficiente liquidità di mercato, per garantire che gli utenti possano sempre scambiare USDe a circa 1 dollaro.

Ma l'11 ottobre entrambe le condizioni sono crollate. Il panico di mercato ha fatto impennare il sentiment ribassista e il tasso di finanziamento dei contratti perpetui è diventato rapidamente negativo. Le numerose posizioni short detenute dal protocollo, da "incassatrici" sono diventate "pagatrici", erodendo direttamente il valore delle garanzie.

Una volta che USDe ha iniziato a perdere l'ancoraggio, la fiducia del mercato si è rapidamente dissolta. Sempre più persone hanno iniziato a vendere, il prezzo è sceso ulteriormente e si è innescato un circolo vizioso.

La spirale di liquidazione dei prestiti a ciclo

Nei protocolli di lending, quando il valore delle garanzie di un utente scende sotto una certa soglia, lo smart contract attiva automaticamente la liquidazione, vendendo forzatamente le garanzie per ripagare il debito. Quando il prezzo di USDe è sceso, la salute delle posizioni a leva multipla tramite prestiti a ciclo è rapidamente scesa sotto la soglia di liquidazione.

Così è partita la spirale di liquidazione.

Gli smart contract hanno venduto automaticamente sul mercato gli USDe degli utenti liquidati per ripagare i loro debiti. Questo ha aumentato ulteriormente la pressione di vendita su USDe, facendo scendere ancora il prezzo. Il calo del prezzo ha innescato altre liquidazioni di posizioni a ciclo, in un tipico "death spiral".

Molti investitori si sono resi conto solo al momento della liquidazione che il loro presunto "risparmio in stablecoin" era in realtà una scommessa ad alta leva. Pensavano di guadagnare solo interessi, ma non si rendevano conto che le operazioni di prestito a ciclo avevano moltiplicato il loro rischio. Quando il prezzo di USDe è diventato estremamente volatile, anche gli investitori più prudenti non sono sfuggiti alla liquidazione.

Liquidazione dei market maker e crollo del mercato

I market maker sono il "lubrificante" del mercato: piazzano ordini, abbinano scambi e forniscono liquidità agli asset cripto. Molti market maker utilizzavano USDe come margine sugli exchange. Quando il valore di USDe è crollato in breve tempo, anche il valore del loro margine è diminuito drasticamente, portando alla liquidazione forzata delle loro posizioni.

Secondo le statistiche, questo crollo del mercato cripto ha portato a liquidazioni per decine di miliardi di dollari. È importante notare che la maggior parte di queste liquidazioni non proveniva solo da posizioni speculative dei retail, ma anche da numerose posizioni di copertura di istituzioni, market maker e arbitraggisti. Nel caso di USDe, queste istituzioni professionali utilizzavano strategie di copertura sofisticate per gestire il rischio, ma quando USDe, considerato un asset di margine "stabile", è crollato improvvisamente, tutti i modelli di risk management sono saltati.

Sulle piattaforme di derivati come Hyperliquid, molti utenti sono stati liquidati e i detentori di HLP (il vault dei liquidity provider) hanno guadagnato il 40% in una notte, con i profitti saliti da 80 milioni a 120 milioni di dollari. Questo dato dimostra indirettamente l'enorme portata delle liquidazioni.

Quando i market maker vengono liquidati in massa, le conseguenze sono disastrose: la liquidità del mercato si prosciuga all'istante e lo spread tra bid e ask si allarga bruscamente. Per le altcoin a bassa capitalizzazione e già poco liquide, questo significa che il prezzo crolla ancora più velocemente. Il mercato entra in una fase di vendite di panico e una crisi innescata da una singola stablecoin si trasforma infine in un collasso sistemico dell'intero ecosistema di mercato.

L'eco della storia: l'ombra di Luna

Questa scena ha ricordato agli investitori che hanno vissuto il bear market del 2022 qualcosa di già visto. A maggio di quell'anno, un impero cripto chiamato Luna è crollato in soli sette giorni.

Al centro dell'evento Luna c'era una stablecoin algoritmica chiamata UST. Prometteva un rendimento annuo fino al 20%, attirando decine di miliardi di dollari. Ma il suo meccanismo di stabilità dipendeva interamente dalla fiducia del mercato in un altro token, LUNA. Quando UST ha perso l'ancoraggio a causa di massicce vendite, la fiducia è crollata, il meccanismo di arbitraggio è fallito e LUNA è stato emesso senza limiti, passando da 119 dollari a meno di 0,0001 dollari, con circa 60 miliardi di dollari di capitalizzazione andati in fumo.

Affiancando l'evento USDe a quello di Luna, si notano sorprendenti somiglianze. Entrambi hanno attirato grandi capitali promettendo rendimenti fuori dal comune. Entrambi hanno mostrato la fragilità del loro meccanismo in condizioni di mercato estreme, finendo in una "spirale della morte" fatta di calo dei prezzi, perdita di fiducia, liquidazioni e ulteriori cali.

Entrambi sono partiti da una crisi su un singolo asset, evolvendosi in un rischio sistemico per l'intero mercato.

Certo, ci sono anche delle differenze. Luna era una stablecoin puramente algoritmica, senza alcuna garanzia di asset esterni. USDe, invece, è sovracollateralizzata con asset cripto come Ethereum. Questo le ha dato una maggiore resistenza in caso di crisi, motivo per cui non è arrivata a zero come Luna.

Inoltre, dopo l'evento Luna, le autorità di regolamentazione globali hanno messo un freno alle stablecoin algoritmiche, costringendo USDe a nascere in un ambiente regolatorio molto più severo.

Eppure, la lezione della storia sembra non essere stata imparata da tutti. Dopo il crollo di Luna, molti hanno giurato di "non toccare mai più una stablecoin algoritmica". Ma solo tre anni dopo, di fronte al 50% di rendimento annuo dei prestiti a ciclo di USDe, la gente ha dimenticato di nuovo il rischio.

Ancora più preoccupante, questo evento ha messo in luce non solo la fragilità delle stablecoin algoritmiche, ma anche il rischio sistemico degli investitori istituzionali e degli exchange. Dal disastro di Luna al collasso di FTX, dalle liquidazioni a catena dei piccoli exchange alla crisi dell'ecosistema SOL, questa strada era già stata percorsa nel 2022. Ma tre anni dopo, grandi istituzioni che usano cross-margin continuano a utilizzare asset ad alto rischio come USDe come margine, innescando infine reazioni a catena durante la volatilità di mercato.

Il filosofo George Santayana disse: "Coloro che non ricordano il passato sono condannati a ripeterlo".

Rispetto per il mercato

Nel mercato finanziario esiste una legge ferrea: rischio e rendimento sono sempre proporzionali.

USDT o USDC possono offrire solo rendimenti annui bassi perché sono garantiti da riserve reali in dollari e hanno un rischio molto basso. USDe può offrire un rendimento del 12% perché si assume il rischio potenziale della strategia Delta neutral hedge in condizioni estreme. I prestiti a ciclo di USDe arrivano al 50% di rendimento perché, oltre al rendimento base, aggiungono il rischio di leva quadruplicata.

Se qualcuno ti promette "basso rischio, alto rendimento", o è un truffatore, o tu non hai ancora capito dove si nasconde il rischio. Il pericolo dei prestiti a ciclo sta nella leva nascosta. Molti investitori non si rendono conto che le loro ripetute operazioni di prestito e collateralizzazione sono in realtà una speculazione ad alta leva. La leva è una lama a doppio taglio: amplifica i guadagni nel bull market, ma raddoppia le perdite nel bear market.

La storia dei mercati finanziari lo dimostra ripetutamente: le situazioni estreme accadono sempre. Che si tratti della crisi finanziaria globale del 2008, del crollo dei mercati nel marzo 2020 o del collasso di Luna nel 2022, questi cosiddetti "cigni neri" arrivano sempre quando meno te lo aspetti. Il difetto fatale delle stablecoin algoritmiche e delle strategie ad alta leva è che sono progettate scommettendo che le situazioni estreme non si verificheranno. È una scommessa destinata alla sconfitta.

Perché, pur conoscendo i rischi, così tante persone continuano a buttarsi? L'avidità umana, la speranza e il conformismo spiegano in parte il fenomeno. Nel bull market, il successo continuo anestetizza la percezione del rischio. Quando tutti intorno a te guadagnano, pochi resistono alla tentazione. Ma il mercato, prima o poi, ti ricorda nel modo più crudele che non esistono pasti gratis.

Per l'investitore comune, come sopravvivere in questo mare in tempesta?

Prima di tutto, bisogna imparare a riconoscere il rischio. Quando un progetto promette oltre il 10% di rendimento "stabile", quando il suo meccanismo è così complesso che non riesci a spiegarlo in una frase a un profano, quando il suo scopo principale è il rendimento e non l'utilità reale, quando manca di riserve fiat trasparenti e verificabili, quando viene promosso freneticamente sui social media, allora dovresti accendere un campanello d'allarme.

I principi del risk management sono semplici ed eterni. Non mettere tutte le uova nello stesso paniere. Non usare la leva, soprattutto strategie ad alta leva nascoste come i prestiti a ciclo. Non illuderti di poter uscire prima del crollo: durante il collasso di Luna, il 99% delle persone non ce l'ha fatta.

Il mercato è molto più intelligente di qualsiasi individuo. Le situazioni estreme accadranno. Quando tutti inseguono alti rendimenti, è proprio allora che il rischio è massimo. Ricorda la lezione di Luna: 60 miliardi di dollari di capitalizzazione azzerati in sette giorni, i risparmi di centinaia di migliaia di persone svaniti. Ricorda il panico dell'11 ottobre: 280 miliardi di dollari evaporati in poche ore, innumerevoli liquidazioni. La prossima volta, potrebbe capitare a te.

Buffett diceva: "Solo quando la marea si ritira si scopre chi stava nuotando nudo".

Nel bull market, tutti sembrano geni degli investimenti, il 50% di rendimento sembra a portata di mano. Ma quando arrivano le situazioni estreme, ci si accorge di essere già sull'orlo del precipizio. Le stablecoin algoritmiche e le strategie ad alta leva non sono mai state "risparmio in stablecoin", ma strumenti di speculazione ad alto rischio. Il 50% di rendimento non è un "pasto gratis", ma un'esca sul bordo del precipizio.

Nei mercati finanziari, sopravvivere è sempre più importante che guadagnare.