Rispetto agli ETF spot, perché i crypto treasury rappresentano una soluzione migliore?

Autore originale: Lorenzo Valente

Traduzione originale: Chopper, Foresight News

Da agosto a settembre 2025, i Digital Asset Treasuries (DAT) sono diventati il veicolo centrale per la mainstreamizzazione degli asset cripto a Wall Street. Questo cambiamento ha sorpreso molti nel settore, che inizialmente pensavano che gli Exchange Traded Fund (ETF) avrebbero continuato a dominare, invece di essere gradualmente sostituiti dai DAT.

Cosa è successo dietro le quinte? Alcuni anni fa, Strategy ha lanciato per prima il modello bitcoin DAT, ma all’epoca gli investitori non sapevano ancora come applicarlo ad altri asset cripto. Questo articolo approfondirà la struttura di mercato dei DAT e le relative controversie.

Definizione di DAT

I Digital Asset Treasuries (DAT) sono società che detengono direttamente sul proprio bilancio criptovalute come bitcoin, ethereum, solana, ecc., consentendo agli investitori di ottenere esposizione indiretta agli asset cripto acquistando le loro azioni.

A differenza degli ETF spot su bitcoin/ethereum regolamentati dalla Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti, gli ETF detengono passivamente criptovalute e le azioni emesse sono collegate 1:1 agli asset detenuti; i DAT sono società operative che possono gestire le proprie posizioni tramite leva finanziaria, strategie aziendali o strumenti di finanziamento. Gli ETF, in quanto strumenti di investimento pubblici regolamentati, offrono esposizione conforme agli asset; i DAT invece introducono rischi a livello aziendale, con profitti o perdite che possono superare la volatilità dell’asset sottostante.

Prima ancora che il termine "Digital Asset Treasury" fosse coniato, Strategy aveva già creato il primo DAT per bitcoin. Sotto la guida di Michael Saylor, la società ha ridotto l’attività software aziendale per accumulare bitcoin. Al 15 settembre 2025, Strategy aveva acquistato oltre 632.000 bitcoin per 46.5 billions di dollari, con un prezzo medio di 73.527 dollari per bitcoin. Attualmente, la quantità di bitcoin detenuta dalla società rappresenta oltre il 3% della fornitura totale di 21 milioni di bitcoin.

Strategy ha accumulato la sua posizione in bitcoin attraverso varie strategie di finanziamento: inizialmente emettendo obbligazioni convertibili privilegiate, poi obbligazioni garantite senior con un tasso d’interesse del 6,125%, ma la vera svolta è arrivata con il programma di emissione di azioni al prezzo di mercato. Poiché le azioni della società (ticker MSTR) venivano scambiate con un forte premio rispetto al valore contabile, Saylor ha diluito la partecipazione degli azionisti esistenti emettendo nuove azioni e utilizzando i fondi raccolti per acquistare più bitcoin, aumentando così la quantità di bitcoin detenuta per azione. In sostanza, i fondi forniti dagli azionisti hanno dato leva all’esposizione bitcoin di Strategy.

Questo modello ha suscitato ampie controversie. I critici accusano i DAT di "vendere 1 dollaro di asset a 2 dollari", ovvero se il prezzo di mercato di un DAT è il doppio del suo mNAV (net asset value di mercato), significa che gli investitori pagano 2 dollari per ogni dollaro di bitcoin sul bilancio. Secondo loro, questo premio è irragionevole e insostenibile.

Tuttavia, finora la performance delle azioni di Strategy ha smentito questa opinione, portando ricchi ritorni agli azionisti. A parte un breve periodo di sconto durante il bear market da marzo 2022 a gennaio 2024, MSTR ha mantenuto a lungo un significativo premio mNAV. Ancora più importante, Saylor ha sfruttato strategicamente questo premio: emettendo azioni a prezzi molto superiori al valore contabile, ha continuato ad accumulare bitcoin e ad aumentare il valore della posizione. I risultati mostrano che, dal primo acquisto di bitcoin nell’agosto 2020, MSTR non solo ha permesso agli azionisti di ottenere una crescita composta dell’esposizione bitcoin, ma ha anche sovraperformato di gran lunga la semplice strategia buy-and-hold su bitcoin.

Struttura di mercato dei DAT

Cinque anni dopo il primo acquisto di bitcoin da parte di Strategy, oggi sono emersi centinaia di DAT. Questi nuovi veicoli stanno accumulando ethereum, SOL, HYPE, ADA, ENA, BNB, XRP, TRON, DOGE, SUI, AVAX e molti altri asset cripto.

Attualmente il mercato si sta concentrando sugli asset a grande capitalizzazione, con diversi DAT ben capitalizzati che competono per accumulare ETH e SOL. Come mostrato nel grafico seguente, i DAT focalizzati su ETH detengono complessivamente il 3,74% della fornitura di ethereum, mentre i DAT su Solana detengono il 2,31% della fornitura di SOL.

Fonte dati: Blockworks, al 25 agosto 2025

Secondo noi, sebbene alcuni DAT possano essere stati creati per scopi speculativi a breve termine, i vincitori finali potrebbero diventare veicoli per asset cripto più efficienti degli ETF spot. Grazie ai vantaggi della struttura aziendale, i DAT possono utilizzare leva, finanziamenti aziendali e opzioni strategiche, tutte cose che gli ETF non possono fare. Finché il premio mNAV sarà sostenibile, questi vantaggi persisteranno, come verrà approfondito nei prossimi paragrafi.

Perché il premio mNAV dei DAT è ragionevole?

Come una delle principali società di gestione patrimoniale con ampia esposizione alle criptovalute, ARK Invest ha mostrato grande interesse per il nascente settore dei DAT, investendo recentemente nel principale DAT su ethereum: Bitmine Immersion. Sebbene manteniamo un atteggiamento prudente verso i DAT e ne monitoriamo da vicino lo sviluppo rapido, possiamo comunque comprendere le ragioni per cui alcuni DAT ottengono un premio mNAV, tra cui:

Reddito / Ricavi da staking

Le blockchain L1 con smart contract (in particolare ethereum) offrono rendimenti nativi tramite lo staking, premiando gli utenti che contribuiscono alla sicurezza della rete. Nell’ecosistema cripto, questo rendimento equivale a un "tasso privo di rischio", poiché generato internamente al protocollo e senza rischio di controparte.

Al contrario, gli ETF spot statunitensi non consentono lo staking degli asset sottostanti. Anche se i regolatori cambiassero posizione, a causa delle limitazioni di progettazione della rete ethereum, gli ETF potrebbero mettere in staking solo una piccola parte delle loro posizioni (forse meno del 50%) — la "limitazione di liquidità" di ethereum stabilisce quanti validatori possono entrare o uscire in ogni epoca. Questa restrizione è cruciale per la sicurezza della rete, impedendo ad attaccanti malevoli di avviare o chiudere rapidamente grandi quantità di validatori, evitando il collasso del consenso o della gestione dello stato. Di conseguenza, lo staking o l’unstaking di ETH può richiedere fino a due settimane. Sebbene gli ETF possano aggirare questa limitazione tramite protocolli di staking liquido, rischi di conformità, liquidità e centralizzazione potrebbero impedirne l’uso su larga scala.

I DAT invece hanno molta più flessibilità operativa. Un tipico DAT è un’organizzazione snella, spesso gestita da un piccolo team, ma in grado di generare ricavi significativi. Prendiamo Bitmine Immersion: se la sua capitalizzazione raggiungesse i 10 billions di dollari e tutto l’ETH fosse messo in staking, potrebbe generare circa 300 millions di dollari di free cash flow all’anno. Questi fondi possono essere riallocati per acquisizioni, acquisti di token, opportunità on-chain o dividendi.

Velocità di accumulo

La velocità di accumulo degli asset e il tasso di crescita per azione degli asset cripto sono motivi chiave per cui i DAT ottengono un premio rispetto al valore contabile. La crescita per azione degli asset cripto nei DAT può superare l’aumento di prezzo dell’asset sottostante, accelerando ulteriormente i ricavi tramite i rendimenti da staking.

Prendiamo Bitmine come esempio. Il 13 luglio, la società deteneva 163.142 ETH su circa 56 milioni di azioni completamente diluite (UTC+8); al prezzo ETH di 2.914 dollari, ogni azione rappresentava 0,0029 ETH, per un valore di 8,45 dollari. Solo 31 giorni dopo, secondo le nostre stime, la posizione ETH di Bitmine era salita a 1,15 milioni di ETH (UTC+8), con azioni completamente diluite salite a 173 milioni; al prezzo ETH di 4.700 dollari, ogni azione rappresentava 0,0066 ETH, per un valore di 32,43 dollari.

In un mese, il prezzo di ETH è aumentato di circa il 60%, mentre la quantità di ETH per azione di Bitmine è cresciuta del 130%. In altre parole, Bitmine, tramite l’arbitraggio "ATM (at-the-market) + acquisizioni di valore", ha creato valore molto superiore al semplice possesso di ETH.

Ovviamente, questa dinamica vale solo se esiste un premio mNAV e l’emissione ATM genera valore. Se il premio si riduce o si trasforma in sconto, il DAT dovrà ricorrere ad altri strumenti di mercato dei capitali, come la vendita di parte dei token sottostanti per riacquistare azioni.

Attraverso la scomposizione del valore di Shapley, la performance del prezzo delle azioni di Bitmine (ticker BMNR) può essere attribuita a tre variabili: prezzo di ETH, crescita della quantità di ETH per azione, variazione del premio o sconto mNAV (vedi grafico sotto). Al 25 agosto (UTC+8), la quantità di ETH per azione è stata il principale motore del prezzo di BMNR e dei rendimenti per gli azionisti.

Fonte dati: ARK Invest, al 25 agosto 2025; Nota: basato sul valore medio di Shapley, solo dati pubblici

Liquidità e capitale a basso costo

La liquidità è la ragione centrale del premio dei DAT. L’emissione ATM e le obbligazioni convertibili sono possibili solo se le azioni sono liquide: l’ATM dipende da un volume giornaliero sufficiente, richiedendo che il DAT possa emettere azioni senza abbassare il prezzo; lo stesso vale per le obbligazioni convertibili — gli investitori acquistano "obbligazione + opzione di conversione", e il valore dell’opzione dipende dalla liquidità delle azioni per una vendita o copertura efficiente. Strumenti illiquidi non attraggono investitori o comportano costi di finanziamento troppo elevati per l’emittente.

La dimensione è altrettanto cruciale, poiché il mercato delle obbligazioni serve tipicamente grandi aziende. Le banche d’investimento e i prestatori istituzionali dipendono dalla domanda del mercato secondario, che a sua volta dipende dalla capitalizzazione e dalla liquidità della società. In pratica, la maggior parte dei prestiti sindacati e delle emissioni di obbligazioni convertibili istituzionali sono riservate a società con capitalizzazione superiore a 1-2 billions di dollari. Sotto questa soglia, i costi di finanziamento aumentano notevolmente e le opzioni di finanziamento sono spesso limitate a strumenti di credito personalizzati o di tipo venture capital. Strategy è riuscita a emettere più round di obbligazioni convertibili per decine di billions di dollari proprio grazie alla liquidità delle sue azioni e a una capitalizzazione di mercato di decine di billions di dollari.

L’emissione di azioni privilegiate riflette lo stesso principio. Le operazioni di equity strutturato adottate da Strategy richiedono sia un solido bilancio sia liquidità di mercato secondario per attrarre investitori istituzionali; gli acquirenti di azioni privilegiate devono credere di poter uscire o coprire la posizione, e i DAT illiquidi non possono accedere a questo canale di finanziamento.

In breve, la liquidità riduce il costo del capitale. Per compensare il rischio di illiquidità, gli investitori richiedono rendimenti più elevati, quindi i DAT illiquidi devono pagare un prezzo: maggiore sconto sull’emissione azionaria, tassi d’interesse più alti sulle obbligazioni, condizioni contrattuali più severe. Al contrario, i DAT liquidi possono raccogliere capitale a costi inferiori per accumulare bitcoin o ethereum, creando un effetto volano che rafforza il premio.

Opzioni strategiche

Molti investitori paragonano gli asset cripto (soprattutto i token L1) ad azioni, materie prime o valute, ma in realtà le differenze sono molto maggiori delle somiglianze. I DAT evidenziano questa differenza e dimostrano che gli ETF potrebbero essere veicoli inefficienti per gli asset L1. La struttura aziendale dei DAT offre "opzioni strategiche corrispondenti al premio sul valore contabile". I grandi DAT possono acquistare token a sconto in situazioni di difficoltà (ad esempio, vendite da liquidazione FTX), o acquisire altri DAT che scambiano a sconto rispetto al mNAV.

Ad esempio, Bitmine Immersion, con una capitalizzazione di 10 billions di dollari, potrebbe emettere solo il 2%-3% di nuove azioni per acquisire a sconto un DAT su ethereum da 200 millions di dollari, realizzando una fusione di valore. Oltre alle acquisizioni, ecosistemi come Solana ed ethereum offrono altre opportunità: queste reti ospitano centinaia di billions di dollari di liquidità e applicazioni, e i DAT di dimensioni adeguate possono trarre profitto da "sicurezza on-chain" o "fornitura di liquidità". In effetti, i protocolli potrebbero offrire incentivi per attrarre partecipanti ben capitalizzati nel loro ecosistema.

Un’altra opportunità di arbitraggio deriva dalla "differenza tra tassi di interesse nei mercati tradizionali e on-chain", che a volte supera i 500 punti base (cioè il 5%). In un contesto di tassi bassi, i DAT possono prendere in prestito dollari a basso costo nei mercati finanziari tradizionali e poi allocare i fondi in pool di prestito on-chain, ottenendo rendimenti significativamente più alti. Attualmente, i pool di stablecoin come sUSDS, sUSDe, SyrupUSDC offrono rendimenti annui intorno al 7%, circa 300 punti base (3%) sopra i Treasury USA, offrendo ai DAT un flusso di reddito aggiuntivo oltre all’apprezzamento dei token.

Rischi

Sebbene i DAT offrano agli investitori un nuovo modo di accedere agli asset cripto, comportano anche rischi significativi che gli investitori devono valutare attentamente.

Il primo è la dipendenza dal premio di mercato. Il modello DAT (soprattutto la crescita per azione degli asset cripto) dipende dal fatto che il prezzo delle azioni sia superiore al mNAV. Quando il premio si riduce, la capacità dei DAT di creare valore tramite emissione di azioni diminuisce o scompare, costringendoli a rallentare le acquisizioni o a vendere token per riacquistare azioni.

In secondo luogo, la liquidità è un’arma a doppio taglio. Sebbene consenta ai DAT di ottenere capitale a basso costo, in mercati ribassisti può anche innescare crisi di liquidità. In un bear market prolungato, i DAT possono entrare in un circolo vizioso: crollo del prezzo delle azioni, aumento dei costi di finanziamento, pressione di potenziali riscatti che porta a vendite forzate di token.

Terzo, l’incertezza normativa è sempre più evidente. A differenza degli ETF, i DAT si trovano in una zona grigia regolamentare, e potrebbero essere soggetti a controlli su contabilità, disclosure e altri aspetti — requisiti più adatti ai fondi di investimento che alle società operative. L’intervento regolamentare potrebbe influenzare i canali di finanziamento sui mercati dei capitali o limitare le opzioni strategiche.

Quarto, i rischi di governance e operativi possono essere sottovalutati. Molti DAT sono gestiti da piccoli team che amministrano asset per billions di dollari; controlli interni deboli, cattiva gestione del rischio o incentivi mal allineati possono rapidamente erodere il valore. Nel peggiore dei casi, alcuni DAT potrebbero diventare "hedge fund on-chain mascherati" — inseguendo rendimenti, usando leva, con trasparenza insufficiente nella gestione del capitale, portando a rischi nascosti o addirittura a bancarotta.

Conclusione

L’ascesa dei DAT offre agli investitori un nuovo modo di accedere agli asset cripto. Da quella che sembrava una scommessa isolata di Strategy, oggi i DAT sono diventati un fenomeno diffuso, rapidamente adottati nei principali protocolli blockchain L1 come ethereum e solana. Sebbene i critici abbiano liquidato il modello come "vendere 1 dollaro di asset a 2 dollari", la realtà è molto più complessa.

La struttura aziendale dei DAT offre vantaggi potenziali unici che gli ETF non possono eguagliare, ed è proprio questo il motivo del premio sul valore contabile: la capacità di far crescere il valore per azione di ETH o SOL più velocemente dell’aumento di prezzo dell’asset sottostante; vantaggi di liquidità e scala che consentono di ottenere capitale a basso costo in tutta la struttura del capitale; e opportunità di fusioni, acquisti di token e investimenti on-chain.

A differenza degli ETF che detengono passivamente asset cripto, i DAT sono veicoli dinamici dei mercati dei capitali, con il potenziale di amplificare l’esposizione agli asset, ottenere ricavi dai protocolli e ottimizzare l’allocazione del capitale. Per alcuni asset, i DAT potrebbero non solo essere più sostenibili degli ETF, ma anche più efficienti. Non sono semplici strumenti di arbitraggio temporanei, ma potrebbero diventare istituzioni a lungo termine che collegano i mercati finanziari tradizionali al nuovo mondo degli asset cripto.

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