Il 2025 sarà senza dubbio un anno pieno di contraddizioni e controversie per Ethereum. Nonostante la promozione da parte di grandi influencer, vari DAT, aggiornamenti tecnologici e campagne di hacker, la performance del mercato secondario non è stata soddisfacente: Ethereum si è trovato in una “zona intermedia imbarazzante”: dal punto di vista dell’asset, sembra mancare della purezza di Bitcoin come “oro digitale” e del consenso come bene rifugio; dal punto di vista delle prestazioni tecniche e della cattura delle commissioni, deve affrontare la feroce concorrenza di Solana, Hyperliquid e altre chain ad alte prestazioni, che sembrano più in linea con le preferenze degli investitori e i modelli di valutazione in termini di throughput e fee capture. Inoltre, l’aggiornamento Dencun del 2024 non ha riportato Ethereum ai suoi antichi splendori, diventando invece un incubo che ha divorato la narrativa.
Questa percezione di “né carne né pesce” ha sollevato una domanda esistenziale: Ethereum ha ancora un futuro? A quale categoria appartiene davvero? Ha un modello di business chiaro e sostenibile?
Dopo l’aggiornamento Fusaka, Ethereum potrà riscattarsi?
Introduzione: Due esperimenti utopici “senza mura” a 60 anni di distanza
Credo che molti non avrebbero mai pensato che Singapore, nota per le sue leggi severe, avesse in passato anche il suo sogno “utopico”. In realtà, Lee Kuan Yew aveva sognato di redimere i prigionieri con “l’amore”, ma la realtà gli diede uno schiaffo.
Negli anni ’50, Singapore era dominata dalle triadi (gang), con oltre 300 gruppi attivi e più di 50.000 membri (il 6% della popolazione residente), infiltrando quasi tutti i settori e portando gravi problemi di ordine pubblico e ostacolando lo sviluppo economico. Il leader del People’s Action Party, Lee Kuan Yew, decise di adottare misure drastiche, promulgando la “Temporary Provisions of the Criminal Law” (nota anche come Legge 55), che dava alla polizia il potere di detenere a lungo termine i sospetti ritenuti pericolosi per la sicurezza pubblica senza processo.
Questa misura ebbe un effetto immediato sull’ordine pubblico, ma fu un incubo per la gestione delle carceri. L’aumento improvviso di detenuti portò la prigione di Changi quasi al collasso.
Mentre i difensori dei diritti umani e le autorità di sicurezza discutevano, il leader del Workers’ Party, Devan Nair, propose un “modello utopico di prigione”: una combinazione di prigione, comunità e fattoria, senza manette, mura alte o guardie armate, con l’obiettivo di riformare i detenuti attraverso il lavoro collettivo e la fiducia della comunità. Nair riteneva che muri e minacce stimolassero solo il male umano, mentre fiducia e libertà potevano ricostruire la personalità.
Questo esperimento apparentemente folle fu approvato nel 1960 dopo un acceso dibattito, e la sede fu fissata sull’isola di Pulau Senang, a sud di Singapore, meno di 1 km², circondata da acque agitate per impedire la fuga. Il direttore della prigione, Daniel Dutton, credeva nella bontà umana e pensava che, con fiducia e lavoro dignitoso, anche i criminali potessero redimersi in una “prigione senza mura”, quindi sull’isola non c’erano recinzioni, filo spinato né guardie armate.
All’epoca Pulau Senang era desolata, ma con il duro lavoro dei primi detenuti, l’isola prese forma: mensa, dormitori, magazzini, acqua corrente ed elettricità. Sembrava una grande comunità, non una prigione. Tutti dovevano lavorare, inclusi i secondini (Dutton viveva e mangiava con i detenuti), con orari dalle 8 alle 17 e il resto del tempo libero, compresi i fine settimana. Come ipotizzato da Nair, il tasso di recidiva dei detenuti dopo il rilascio era solo del 5%, attirando l’attenzione dei media occidentali e delle Nazioni Unite, che lo definirono un “miracolo nella storia della riforma umana”.
Quando Dutton pensava che tutto andasse bene, non si accorse che “avidità” e “insoddisfazione” stavano crescendo nella comunità di Pulau Senang. Alcuni detenuti si lamentavano del lavoro troppo duro, altri del fatto che non fossero loro a essere rilasciati prima, altri ancora della divisione iniqua dei compiti e dei crediti. Queste emozioni si diffusero tra i detenuti. La scintilla fu un episodio nel luglio 1963, quando alcuni falegnami si rifiutarono di lavorare nel fine settimana e Dutton, infuriato, li rimandò a Changi. Questo fece esplodere il malcontento.
Il 12 luglio 1963, fumo nero si alzò sull’isola di Pulau Senang. I detenuti, dopo aver ricevuto gli attrezzi da lavoro (pale, machete, zappe), attaccarono indiscriminatamente le guardie. Armati di zappe e parang, scatenarono una rivolta, uccisero Dutton, che credeva nella loro redenzione, e bruciarono le case e la mensa che avevano costruito, insieme ai loro sogni di reinserimento e all’ossessione del governo di Singapore per la bontà umana.
Questa isola chiamata “Senang” era diventata un esperimento sociologico di fama mondiale. Qui, centinaia di membri delle triadi trasferiti da Changi avevano ricevuto una libertà senza precedenti—ma in quel giorno, l’idealismo bruciò tra le fiamme.
Nel marzo 2024, anche Ethereum ha avviato il suo “esperimento Pulau Senang”—l’aggiornamento Dencun (EIP-4844).
I core developer, come Dutton all’epoca, hanno abbattuto il “muro economico” (le gas fee) tra L1 e L2. Con la grande visione di un “rollup-centric”, credevano che fornendo spazio dati Blob quasi gratuito a L2, questi avrebbero restituito valore al mainnet, costruendo un’utopia win-win.
Ma la storia si ripete. Come i detenuti di Pulau Senang che scelsero la rivolta invece della gratitudine, anche le L2 del 2025 non hanno restituito valore, ma hanno lanciato una silenziosa “predazione economica” contro L1.
Capitolo 1 Origine dell’“imbarazzo”: la crisi d’identità del 2025
1.1 Il dilemma: né oro né azione tecnologica
Per la maggior parte del 2025, la posizione di Ethereum nei mercati dei capitali è stata particolarmente ambigua. Gli investitori sono abituati a classificare gli asset crypto in due estremi: da un lato i “beni digitali” come riserva di valore (BTC), dall’altro le “azioni tecnologiche” ad alto potenziale di crescita che monetizzano il traffico utente (Solana). Ethereum ha cercato di occupare entrambe le posizioni—sia come “Ultra Sound Money” che come “World Computer”.
Tuttavia, il contesto di mercato del 2025 ha spogliato senza pietà i vantaggi di questa doppia narrativa.
L’imbarazzo come commodity: Sebbene ETH sia il collaterale principale in DeFi, la sua offerta dinamica (inflazione e deflazione alternate) e il meccanismo di staking rendono difficile definirlo semplicemente come “oro digitale” come BTC. La quantità fissa e l’ancoraggio energetico di BTC ne rafforzano la natura di commodity, mentre la complessità di Ethereum lo rende poco chiaro agli occhi delle istituzioni conservative.
L’imbarazzo come azione tecnologica: Se considerato come piattaforma tecnologica, il suo indicatore chiave—le entrate—ha subito un crollo catastrofico nei primi tre trimestri del 2025. Ad agosto, nonostante il prezzo di ETH fosse vicino ai massimi storici, le entrate del protocollo sono crollate del 75% su base annua, a soli 39,2 milioni di dollari. Per gli investitori tradizionali abituati a valutare tramite P/E o DCF, questo è un segnale di collasso del modello di business.
1.2 L’effetto “strato intermedio” nel panorama competitivo
Dal punto di vista competitivo, Ethereum ha subito una doppia pressione.
Pressione dall’alto: L’afflusso continuo nei BTCETF e la narrativa delle riserve strategiche degli stati sovrani hanno rafforzato la posizione di BTC come asset macro. Al confronto, sebbene l’EthereumETF sia stato approvato, i flussi di capitale sono rimasti molto inferiori rispetto a BTC, riflettendo una percezione ritardata del suo ruolo di “petrolio digitale”.
Pressione dal basso: Solana, grazie alla sua architettura monolitica, ha quasi monopolizzato nel 2025 la crescita di pagamenti, DePIN, AI Agent, meme e applicazioni consumer ad alta frequenza. In alcuni mesi, la velocità di circolazione delle stablecoin e le entrate dell’ecosistema su Solana hanno persino superato quelle di Ethereum. Allo stesso tempo, Hyperliquid, grazie al suo ruolo di leader Perp dex, ha attirato molti whale e trader, e la capacità di fee capture di HLP ha lasciato ETH indietro.
Questa situazione di “né in cielo né in terra” è il terreno fertile per la narrativa dell’“imbarazzo”. Il mercato si chiede: se come riserva di valore non è meglio di BTC, nelle applicazioni ad alte prestazioni non è meglio di Solana, e nella fee capture non è meglio di Hyperliquid, dov’è il moat di Ethereum?
Capitolo 2 Regolamentazione: la ricostruzione legale della commodity digitale
2.1 “Project Crypto” e il cambio di filosofia regolatoria
Il 12 novembre 2025, il presidente della SEC USA, Paul Atkins, durante un discorso alla Federal Reserve Bank di Philadelphia, ha presentato ufficialmente il piano di reset regolatorio “Project Crypto”. L’obiettivo è porre fine a anni di “Regulation by Enforcement” e passare a un quadro di classificazione chiaro basato sulla realtà economica.
In questo discorso, il presidente Atkins ha respinto chiaramente l’idea “una volta security, sempre security” (smentendo il predecessore). Ha introdotto la “Token Taxonomy”, sottolineando che le proprietà degli asset digitali sono fluide e possono cambiare. Un token può essere venduto come parte di un Investment Contract nella fase iniziale, ma ciò non significa che porterà per sempre il fardello di security. (Nota: questo è molto importante per Ethereum.)
La SEC ritiene che, quando un network raggiunge un certo livello di decentralizzazione, tale che i detentori non dipendono più dagli “Essential Managerial Effort” di un’entità centralizzata per ottenere profitti, l’asset esce dalla giurisdizione dell’Howey Test.
Ethereum, con oltre 1,1 milioni di validatori e la rete di nodi più distribuita al mondo, è quindi riconosciuto: ETH non è una security.
2.2 “Digital Asset Market Clarity Act” (CLARITY Act)
Nel luglio 2025, la Camera dei Rappresentanti degli Stati Uniti ha approvato il “Digital Asset Market Clarity Act” (CLARITY Act). Questa legge ha corretto legalmente l’identità di Ethereum.
Giurisdizione: La legge assegna gli asset “derivanti da protocolli blockchain decentralizzati”—e cita esplicitamente BTC ed ETH—alla giurisdizione della Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
Definizione di commodity digitale: La legge definisce la commodity digitale come “qualsiasi asset digitale fungibile che può essere posseduto e trasferito esclusivamente tra persone senza intermediari, e registrato su un registro pubblico distribuito e crittograficamente sicuro”.
Ruolo delle banche: La legge consente alle banche di registrarsi come “digital commodity broker”, offrendo servizi di custodia e trading di ETH ai clienti. Ciò significa che ETH, nei bilanci bancari, non sarà più considerato un asset ad alto rischio e indefinito, ma una commodity come oro o valute estere.
2.3 Compatibilità tra rendimento da staking e natura di commodity
Secondo la legge tradizionale sui titoli: un asset che genera interessi può ancora essere chiamato “commodity”? Le commodity tradizionali come petrolio o grano non generano rendimenti, anzi spesso comportano costi di stoccaggio. Il meccanismo di staking di Ethereum lo rende più simile a un’azione o a un’obbligazione.
Il quadro regolatorio del 2025 ha risolto questa contraddizione:
Asset Layer: Il token ETH è una commodity. È il gas della rete e la garanzia di sicurezza, con valore d’uso e di scambio.
Protocol Layer: Lo staking nativo a livello di protocollo è considerato un “lavoro” o “servizio”. I validatori forniscono risorse computazionali e capitale bloccato per la sicurezza della rete, e la ricompensa è il pagamento per questo servizio, non un rendimento passivo da investimento.
Service Layer: Solo quando un’entità centralizzata (come un exchange) offre servizi di staking custodial e promette un rendimento specifico, questo “servizio” costituisce un investment contract.
Questa distinzione consente a ETH di mantenere la sua caratteristica di “produrre reddito” e di godere dell’esenzione regolatoria come commodity. Gli investitori istituzionali iniziano a vedere ETH come una “Productive Commodity”—con proprietà anti-inflazionistiche e rendimento simile a un’obbligazione. Fidelity, nel suo report, sottolinea che questa combinazione unica rende ETH un “internet bond” indispensabile nei portafogli.
Capitolo 3 Il crollo e la ricostruzione del modello di business: da Dencun a Fusaka
Risolto il problema dell’identità, resta la questione economica più spinosa: ETH genera profitti? Da dove provengono i suoi flussi di cassa? Dove vanno?
With all due respect, il crollo delle entrate nei primi tre trimestri del 2025 è stato il risultato di una fallimentare soluzione di scaling tecnologico, un’illusione dei tech enthusiast di poter rimodellare l’ambiente commerciale e la natura umana con la tecnologia, mentre la community sperava che l’aggiornamento Fusaka di dicembre potesse cambiare la situazione, ma sarà davvero possibile?
3.1 Il “paradosso delle entrate” dopo l’aggiornamento Dencun
L’aggiornamento Dencun del marzo 2024 ha introdotto EIP-4844 (Blob transaction), con l’obiettivo di ridurre i costi delle transazioni L2 offrendo spazio dati a basso costo. Dal punto di vista tecnico, è stato un grande successo—le gas fee su L2 sono scese da diversi dollari a pochi centesimi, favorendo la prosperità dell’ecosistema L2. Tuttavia, dal punto di vista economico, è stato un “disastro”.
Il meccanismo di pricing del mercato Blob era inizialmente basato solo su domanda e offerta. Poiché lo spazio Blob riservato superava di gran lunga la domanda iniziale di L2, la Base Fee dei Blob è rimasta a livelli bassissimi, 1 wei (0.000000001 Gwei).
Di conseguenza, le reti L2 (come Base, Arbitrum) addebitavano agli utenti alte gas fee, ma pagavano a Ethereum L1 un “affitto” irrisorio. I dati mostrano che Base, in alcuni giorni, generava decine di migliaia di dollari di entrate, ma pagava solo pochi dollari a Ethereum.
Poiché molte transazioni dell’execution layer di L1 si sono spostate su L2 e L2 non ha bruciato abbastanza ETH tramite Blob, il meccanismo di burn di EIP-1559 è diventato inefficace. Nel terzo trimestre 2025, il tasso di crescita annualizzato dell’offerta di Ethereum è risalito a +0,22%, perdendo la narrativa dell’“asset deflazionistico”.
Questa situazione di “L2 che mangia la carne, L1 che mangia il vento” è stata definita dalla community come effetto “parassita”, portando a forti dubbi sulla sostenibilità del modello di business di Ethereum.
3.2 Punto di svolta strategico: aggiornamento Fusaka (3 dicembre 2025)
Fortunatamente, di fronte ai dubbi sul modello di business di ETH, la community di sviluppatori di Ethereum non è rimasta a guardare. Il tanto atteso aggiornamento Fusaka del 3 dicembre 2025 è finalmente arrivato.
Il cuore di questo aggiornamento è “riparare” la catena di value capture tra L1 e L2, in altre parole, L2 deve pagare tributo a L1.
3.2.1 Riparazione chiave: EIP-7918 (collegamento tra Blob Base Fee e execution cost)
La proposta più significativa dal punto di vista commerciale dell’aggiornamento Fusaka è EIP-7918. Questa proposta ha cambiato radicalmente la logica di pricing dei Blob.
EIP-7918 introduce un meccanismo di “prezzo minimo garantito”—un aumento di prezzo. Stabilisce che la Base Fee dei Blob non può più scendere illimitatamente a 1 wei. Al contrario, il prezzo minimo dei Blob sarà collegato al gas price dell’execution layer di L1 (precisamente 1/15.258 della L1 Base Fee).
Ciò significa che, finché il mainnet Ethereum rimane trafficato (ad esempio per nuove emissioni, transazioni DeFi o minting NFT), il Gas Price di L1 salirà, aumentando automaticamente il “floor price” per l’acquisto di spazio Blob da parte di L2. L2 non potrà più utilizzare la sicurezza di Ethereum quasi gratuitamente.
Dopo l’attivazione dell’aggiornamento, la Base Fee dei Blob è aumentata istantaneamente di 15 milioni di volte (da 1 wei a 0,01-0,5 Gwei). Sebbene per gli utenti L2 il costo per transazione resti basso (circa 0,01 usd), per il protocollo Ethereum ciò significa un aumento delle entrate di migliaia di volte. La prosperità di L2 diventa il motore diretto delle entrate di L1.
3.2.2 Espansione lato offerta: PeerDAS (EIP-7594)
Per evitare che l’aumento dei prezzi soffochi lo sviluppo di L2, Fusaka introduce contemporaneamente PeerDAS (Peer Data Availability Sampling).
PeerDAS consente ai nodi di non dover scaricare l’intero Blob, ma solo di campionare casualmente una piccola parte dei dati per verificarne la disponibilità. Questo riduce drasticamente la pressione su banda e storage dei nodi (circa -85%).
Questa innovazione tecnica consente a Ethereum di aumentare notevolmente l’offerta di Blob. Dopo l’aggiornamento, il numero target di Blob per blocco aumenterà gradualmente da 6 a 14 o più.
Aumentando il prezzo minimo con EIP-7918 e la quantità totale con PeerDAS, Ethereum ha costruito un modello di vendita “aumento di prezzo e volume”.
3.3 Il ciclo chiuso del nuovo modello di business
Questo è il modello di business post-Fusaka di Ethereum, che può essere riassunto come “modello fiscale B2B basato su servizi di sicurezza”:
Upstream (reti L2): Base, Optimism, Arbitrum e altre L2 fungono da “distributori”, catturando gli utenti finali e gestendo transazioni ad alta frequenza e basso valore.
Prodotto core (spazio di blocco): Ethereum L1 vende due tipi di commodity core:
Spazio di esecuzione ad alto valore: per le prove di settlement di L2 e le transazioni DeFi complesse.
Spazio dati ad alta capacità (Blob): per L2 che memorizzano la cronologia delle transazioni.
Con EIP-7918, L2 deve pagare un “affitto” proporzionato al valore economico di queste risorse. Questi affitti (ETH) vengono in gran parte bruciati, aumentando il valore per tutti i detentori di ETH; una piccola parte va ai validatori come rendimento da staking.
Spirale virtuosa:
Più L2 prosperano -> maggiore domanda di Blob -> anche se il prezzo unitario è basso, il volume è alto e c’è un floor -> maggiore burn di ETH -> ETH deflazionistico/scarso -> maggiore sicurezza della rete -> attrazione di asset di alto valore.
C’è domanda di mercato? Sì, secondo le stime del noto analista Yi, dopo l’aggiornamento Fusaka, il burn rate di ETH su Ethereum nel 2026 potrebbe aumentare di 8 volte?!
Capitolo 4 Sistema di valutazione: come prezzare il “Trustware”?
Chiarito il modello di business, la domanda successiva è: come valutare questo nuovo tipo di asset? Poiché Ethereum combina proprietà di commodity, asset di capitale e valuta, un singolo modello di valutazione non sembra sufficiente a esprimere la “grandezza di ETH”. A questo proposito, i professionisti di Wall Street hanno espresso le loro opinioni:
4.1 Modello DCF: prospettiva azione tecnologica
Sebbene sia definito come commodity, ETH ha flussi di cassa chiari, il che consente di applicare il modello DCF tradizionale.
Nella ricerca del Q1 2025, 21Shares ha utilizzato un modello di crescita a tre fasi basato sulle entrate da fee e sul meccanismo di burn di Ethereum. Anche con un tasso di sconto conservativo (15,96%), il fair value di ETH è stato calcolato a $3.998; con ipotesi più ottimistiche (tasso di sconto 11,02%), il fair value è di $7.249.
Il meccanismo EIP-7918 post-Fusaka fornisce un solido supporto per il “tasso di crescita delle entrate future” nel modello DCF. Gli analisti ritengono che non sia più necessario temere che le L2 azzerino le entrate, ma si può proiettare linearmente il reddito minimo di L1 in base alla crescita prevista delle L2.
4.2 Modello di premium monetario: prospettiva commodity
Oltre ai flussi di cassa, Ethereum gode anche di un valore non catturabile dal DCF—il premium monetario. Questo deriva dal suo ruolo di valuta di settlement e collaterale.
ETH è il collaterale principale dell’ecosistema DeFi (TVL oltre 100 miliardi di dollari). Che si tratti di minting di stablecoin (come DAI), lending o derivati, ETH è l’ancora di fiducia di base.
Il mercato NFT e le fee di L2 sono tutte denominate in ETH.
Con l’ETF che blocca ETH (al Q3 2025, 27,6 miliardi di dollari) e le riserve aziendali (Bitmine detiene 3,66 milioni di ETH), la liquidità di ETH si restringe sempre più. Questo squilibrio domanda-offerta gli conferisce un premium simile all’oro.
4.3 Pricing del “Trustware”
Consensys, nel suo report del 2025, ha introdotto il concetto di “Trustware”.
Ethereum non vende semplice potenza di calcolo (questo lo fa AWS), ma “finalità decentralizzata e immutabile”.
Con l’on-chain di RWA, Ethereum L1 passerà dal “processare transazioni” al “proteggere asset”. Il value capture non dipenderà più solo dal TPS, ma dalla quantità di asset protetti.
Se Ethereum protegge 10.000 miliardi di dollari di asset globali, anche applicando solo una “security tax” dello 0,01% annuo, la sua capitalizzazione di mercato deve essere abbastanza grande da resistere a un attacco del 51%. Questa logica di “security budget” rende la capitalizzazione di Ethereum direttamente proporzionale al valore economico che sostiene.
Per la narrativa del “Trustware”, nulla è più convincente di un hacker che, dopo aver rubato fondi, li converte in ETH—non c’è paragone.
Capitolo 5 Panorama competitivo: il moat modulare e la battaglia RWA
5.1 Ethereum vs. Solana: la divisione tra wholesale e retail
I dati del 2025 mostrano chiaramente la segmentazione strutturale del mercato delle public chain:
Solana è simile a Visa o Nasdaq, punta a TPS estremi e bassa latenza, ideale per trading ad alta frequenza, pagamenti e applicazioni consumer (DePIN). Ethereum si è evoluto in un sistema di settlement come SWIFT o FedWire, non cerca di processare ogni acquisto di caffè, ma si concentra sui “pacchetti di settlement” inviati dalle L2, che contengono migliaia di transazioni.
Questa divisione è l’evoluzione naturale di un mercato maturo. Asset di alto valore e bassa frequenza (come tokenizzazione di titoli di stato, settlement cross-border di grandi importi) preferiscono Ethereum per la maggiore sicurezza e decentralizzazione; le transazioni di basso valore e alta frequenza vanno su Solana.
5.2 Il dominio sugli RWA
Nell’ambito degli RWA, considerato il futuro mercato da trilioni, Ethereum mostra una forza dominante. Sebbene Solana cresca rapidamente, nei progetti di riferimento come il fondo BUIDL di BlackRock e i fondi on-chain di Franklin Templeton, Ethereum resta la piattaforma preferita.
La logica delle istituzioni è chiara: per asset da centinaia di milioni o miliardi di dollari, la sicurezza viene prima della velocità. Ethereum, con dieci anni di uptime senza interruzioni, rappresenta il suo moat più profondo.
Ethereum si è perso? Nel 2025 ha compiuto un salto rischioso verso il modello di “seigniorage di base dell’economia digitale”, ma non si sa se questa leap of faith atterrerà su un pagliaio.
