脆弱性によりステーブルコインが1兆ドル規模の争いの中心に

アダム・ウィレムス（Wired誌）

フォーサイト・ニュースのSaoirseがまとめた

ドナルド・トランプ米大統領は、ホワイトハウスでの署名式典でGENIUS法を披露した。写真：フランシス・チャン、出典：ゲッティイメージズ

7月18日、米国仮想通貨業界における10年以上にわたる規制の不確実性を経て、議員らはついに業界の一部を規制枠組みの下に置くことにした。新たに署名された「米国ステーブルコイン・イノベーション・ガイダンスおよび設立法」（GENIUS法）は、ステーブルコイン発行者に一連の要件を課している。ステーブルコインとは、より安定した資産にペッグされていると主張する仮想通貨である。発行者は、トークンを現金または短期国債で全額裏付け、監査を受け、マネーロンダリング防止規制を遵守する必要がある。さらに、ステーブルコインを「資金の貯蔵庫」ではなく「デジタル現金」として位置付けるため、この法案はステーブルコイン発行者による利息の支払いを禁止している。

重要なのは、この法案は仮想通貨取引所がユーザーのステーブルコイン保有に対して報酬を提供することを禁止していない点だ。つまり、ステーブルコイン保有者は依然として「利息」に近い金銭的インセンティブを得ることができる。現在、Coinbaseのユーザーは、プラットフォーム上でステーブルコインUSDCを保有することで年間4.1%の利回りを得ることができ、これは高利回りの普通預金口座の期待利回りに匹敵する水準だ。

米国の銀行グループは、この規制が重大な規制の抜け穴となり、人々が銀行から規制がはるかに緩い仮想通貨取引所に資金を移す可能性があると考えています。一部の取引所は、高利回りの普通預金口座（一般的に年利約4.25%ですが、具体的な利率は金融機関によって異なります）を上回る報酬を提供しています。例えば、KrakenはUSDCを保有することで年利5.5%の報酬が得られると宣伝しています。

インセンティブ構造を考慮しなくても、ステーブルコインは銀行預金や現金と比較して消費者にとって潜在的なリスクを依然として伴います。当座預金や普通預金とは異なり、暗号通貨は連邦預金保険公社（FDIC）の保険に加入していません。つまり、ステーブルコインの発行者が破綻した場合、米国政府が直接介入して消費者の損失を補填することはないということです。

一部の規制当局や暗号通貨支持者は、GENIUS法の厳格な準備金要件と破産保護規定はFDIC保険の代替として十分だと考えている。しかし、ステーブルコインは過去にも暴落を経験しており、国際決済銀行（BIS）の調査によると、GENIUS法の規制対象となるような「最もボラティリティが低い」ステーブルコインでさえ、「想定されるアンカーバリューで取引されることは稀」であることが分かっている。BISの研究者たちは、この現象は「ステーブルコインが信頼できる決済手段として機能できるかどうか疑問視される」と指摘している。

カンザスシティ連邦準備銀行の調査によると、ステーブルコインの需要増加は経済に波及効果をもたらす可能性がある。カンザスシティ連邦準備銀行のステファン・ヤセヴィッツ副総裁は、「利用者が銀行預金を使ってステーブルコインを購入すれば、銀行の融資可能資金は必然的に減少する」と述べた。また、報酬などのインセンティブは「通常の市場水準よりも迅速かつ大規模な資金の流れにつながる可能性がある」と指摘した。

今年4月、米国財務省が発表した報告書によると、GENIUS法により、消費者は最大6.6兆ドルを銀行預金からステーブルコインに移行する可能性があるとされています。米国銀行協会（ABA）の調査によると、これが現実のものとなった場合、銀行の融資可能資金が減少し、長期的には消費者と企業の借入コストが上昇する可能性があるとされています。

妥協の裏にあるゲーム

妥協の裏にあるゲーム

GENIUS法案の成立には4年かかり、その間、米国議員の過半数はステーブルコイン発行者が利息を支払うべきではないことに同意した。「法案の起草者は、ステーブルコインがデジタル現金、デジタルドルといった独自の手段であり、収益を生み出す証券ではないことを理解していました」と、サークルのグローバル政策担当副法務顧問コーリー・ゼン氏は述べた。

今年3月、CoinbaseのCEOであるブライアン・アームストロング氏はこの点について発言しました。Xプラットフォーム（旧Twitter）において、アームストロング氏はユーザーがステーブルコインで利息を得られるよう支援すべきだと述べ、このモデルを「証券規制で求められる煩雑な開示義務や税金の影響のない通常の貯蓄口座」に例えました。

著名な仮想通貨業界団体であるブロックチェーン協会の元シニアロビイスト、ロン・ハモンド氏は、その後の交渉の詳細を明らかにした。最終的に、銀行業界団体は、長年保持してきたステーブルコイン発行者による利息支払いを禁止する条項を含む合意に合意した。しかし、この条項は、仮想通貨取引所がユーザーのステーブルコイン保有に対して金銭的なインセンティブを提供する余地を残していた。ハモンド氏によると、一部の仮想通貨企業は当初、法案が「利息」を明示的に認めることを望んでいたものの、主流の仮想通貨コミュニティは最終的にこの妥協案を受け入れる用意があったという。

「少なくとも、仮想通貨業界は法案に『利回り』あるいは『利回りに似た』インセンティブを提供する道を開く文言を盛り込むことに成功した」と、下院金融サービス委員会の元委員長で、現在はブロックチェーンプロジェクト「オンド」の副委員長を務めるマクヘンリー氏は語った。

仮想通貨業界の専門家の中には、銀行団体の現在の警戒的な論調に不満を抱く者もいる。仮想通貨擁護・ロビー団体であるデジタル・チェンバーのCEO、コーディ・カーボーン氏は、「現段階でステーブルコインのインセンティブについて懸念を表明するのは不誠実であり、GENIUS法案の策定に至った広範な議論を無視している。銀行業界の代表者は、立法プロセス全体に参加し、仮想通貨業界の関係者と協議を重ねてきた。取引所や関連プラットフォームがステーブルコイン関連のインセンティブを提供することを認める法案の文言は、こうした議論の直接的な結果である」と述べた。

二度目のチャンス

仮想通貨業界が妥協に前向きだったのは、この「実験的な法案」に政治的資本を投入することに抵抗があったことが一因だ。業界はGENIUS法案を、仮想通貨セクターに対するより広範な規制立法の試金石と見なしていた。ハモンド氏は、「業界の懸念は、『ステーブルコイン法案のような単純なものに固執すれば、成立の可能性は著しく低下し、今後2年間で市場構造に関する法案が成立する可能性は事実上ゼロだ』というものでした」と説明した。

ハモンド氏が言及する「市場構造法案」とは、CLARITY法のことです。この法案は、株式市場、銀行、機関投資家といった伝統的な金融機関を規制する既存の規則に類似した、ブロックチェーンベースの製品や金融プラットフォームに対する規制枠組みの構築を目指しています。CLARITY法は既に下院を通過しており、上院版は9月に提出される予定です。GENIUS法の署名から数日後、CLARITY法の上院起草者は意見募集を行い、重要な疑問を提起しました。それは、ステーブルコイン報酬のような仕組みを法制化によって制限または禁止すべきかどうかです。

CLARITY法案は、仮想通貨業界と銀行業界の両方に、GENIUS法案に含まれていない条項の成立を推進する二度目のチャンスを提供する。米国のコミュニティバンクを代表するロビー活動・擁護団体である米国独立コミュニティ銀行協会（ICBA）の議会関係担当執行副会長、ポール・メルスキ氏は、同協会は「利息の支払いを禁止するという中核原則に違反する」いかなる条項にも反対すると述べた。同氏は、この原則こそがGENIUS法案の重要な要素だと述べた。「我々は既にステーブルコイン法案でこの問題に対処しており、市場構造法案にも規制の抜け穴を回避するための関連条項を確実に盛り込むつもりだ」

「問題は、2つの法案の進展速度が異なることです。前回の審議で敗れた議員が再び登場し、勝者は勝ち取った条項を改めて守らなければなりません」とマクヘンリー氏は述べた。「現在、私たちは第2ラウンドに突入しており、前回の審議で取り上げたすべての問題を再検討しなければなりません。そのため、第2ラウンドの交渉ははるかに困難になっています。」

CLARITY法案の審議が進む中、米国の銀行業界もステーブルコインの導入を公に検討してきました。シティグループとバンク・オブ・アメリカは独自のステーブルコイン発行の可能性を示唆し、PNC銀行とJPモルガン・チェースはコインベースと提携しました。例えばJPモルガン・チェースは、早ければ来年にも顧客が銀行口座と仮想通貨ウォレットを直接連携できるようにする予定です。

CLARITY法案の審議が進む中、米国の銀行業界もステーブルコインの導入を公に検討してきました。シティグループとバンク・オブ・アメリカは独自のステーブルコイン発行の可能性を示唆し、PNC銀行とJPモルガン・チェースはコインベースと提携しました。例えばJPモルガン・チェースは、早ければ来年にも顧客が銀行口座と仮想通貨ウォレットを直接連携できるようにする予定です。

JPモルガン・チェースも「デポジットトークン」システムを試験的に導入しています。このシステムはステーブルコインと同様の技術を採用していますが、GENIUS法で義務付けられているトークン価値の1:1の準備資産による裏付けは不要です。最終的に、CLARITY法がステーブルコインの「報酬」メカニズムを禁止することにつながれば、銀行業界は預金と金利の間の数兆ドル規模のゲームで再び優位に立つ可能性があります。

「銀行業界はGENIUS法に関して明らかに誤算を犯しました。これは彼らにとって稀な誤算です」とマクヘンリー氏は述べた。「今、彼らは猛烈な勢いで戻ってきました。そのリスクは非常に大きいのです。」