ステーブルコインの価格設定方法におけるオンチェーン資産の動向

楊 格 著

2025年8月、ステーブルコインの波の影響を受け、世界の金融都市は劇的な市場変化を経験し始めました。Genius ActとProject Cryptoの推進、そしてMstrとCircleによる富の創造事例が相まって、従来の金融における利害の均衡を崩しました。ステーブルコイン、コインストックリンク、DAT、RWA、そしてオンチェーン資産管理は、新たな環境において急速に競争のホットスポットとなりました。

本質的に、ステーブルコイン法の施行は、グローバル金融チェーンの包括的な改革の出発点となる。暗号通貨の成長における第二のカーブは、ステーブルコインの応用シナリオと様々な資産のトークン化、そして暗号通貨金融の柔軟性と専門金融の歴史的経験を融合させ、地域ごとに異なるコンプライアンス枠組みの下で差別化された発展を形成することになるだろう。

要約

1. 天才法の本質は、通貨の発行と決済の権利を分散化し、通貨の価格決定力を高めることである。

2. ステーブルコインは通貨の価格設定形式を変えることで、世界的な金融と資産チェーンの統合における改革を引き起こしました。

3. 改革により、伝統的な金融における長年のカルテル同盟が急速に解体され、混乱の中で利益再編の機会が生まれています。

4. トランプ氏は、歴史の転換期に自らの利益をうまく接ぎ木し、信じられないほどの正当性を生み出した。

5. 暗号資産と株式の連携の2つの方向性：証券化とトークン化とその市場特性

6. ステーブルコイン、DAT、株式トークン化、RWA、オンチェーン資産管理の業界特性と課題

7. 暗号通貨の成長第2カーブ開始後の業界と文化の断片化

1. 天才法の本質は、通貨の発行と決済の権利を分散化し、通貨の価格決定力を高めることである。

以前の記事「 GENIUS法とオンチェーン・シャドー通貨 」では、伝統的なドルの支配力が不可逆的に低下し、ドルの流通量拡大と引き換えに発行・決済権を分散化しようとするGenius法の意図について詳述しました。実際、Genius法の提案から3ヶ月以内に、市場はこの動きの先見性をさらに示しました。この段階でのドルの発行・決済権の分散化は、ドルベースのステーブルコインがシャドー通貨という形でより幅広い市場応用シナリオを獲得することを効果的に可能にし、価格決定力をより広範に強化しました。通貨の価格決定力は、将来のオンチェーン金融におけるコンセンサス競争力の具現化です。発行・決済権は徐々に共通インフラへと浸透し、その堀と競争価値を失っていくでしょう。

今後の通貨戦争は、通貨発行と決済の権限をめぐる争いではなく、通貨の応用に関するコンセンサスをめぐる争いとなるでしょう。だからこそ、オンチェーン金融は伝統的な金融の根本的な改革を迫っているのです。明らかに、これは多くの国家および地域の政策、そして一部の伝統的な金融専門家、学者、起業家がまだ理解していない、あるいは適応に苦労している概念です。言い換えれば、オンチェーン通貨のM2は徐々に本来の意味を失っていくでしょう。大量の通貨とトークン化資産の過剰発行は一種の自由ですが、この自由は必ずしも同等の価値につながるわけではありません。真の価値は、通貨とトークン化資産のコンセンサスにあり、それは流動性、購買力、相互運用性、コミュニティの認知度、その他の具体的かつ定量化可能な市場価値のフィードバックに反映されます。

質的変化のこの局面において、パラダイムシフトの柔軟性は極めて重要です。多くの伝統的な経済定義、市場運営手法、資産運用モデルは変化するでしょう。例えば、M2は本来の意味を失いますが、流動性係数を乗数として用いることで、通貨や資産の実効流通価値を算出できるようになるかもしれません。当然のことながら、すべての金融政策と財政政策も、オンチェーン経済ガバナンスへの新たなアプローチに適応するために、根本的な変化を迫られるでしょう。

2. ステーブルコインは通貨の価格設定形式を変えることで、世界的な金融と資産チェーンの統合における改革を引き起こしました。

2. ステーブルコインは通貨の価格設定形式を変えることで、世界的な金融と資産チェーンの統合における改革を引き起こしました。

Genius Actが静かにこの新たな通貨戦争を開始して以来、世界中の国や地域が独自のステーブルコイン法案の導入を競い合っています。これらの法案の多くは依然として従来の金融財政の慣性的なルールに基づいており、繰り返し検討と適応に時間を要するものの、金融市場全体のオンチェーン改革は始まっています。

1米ドルと1USDC（またはその他のステーブルコイン）で決済される資産の価格設定は似ているように見えるかもしれませんが、それぞれの通貨メカニズムにおける根本的な違いが、これらの資産の金融的意義を大きく変えています。これは主に、プログラマビリティ、コンポーザビリティ、市場流動性、エコシステムによって差別化された流動性、そして金融デリバティブの柔軟性に反映されています。

最近、伝統的な金融のバックグラウンドを持つ友人からCICADA Financeが提供するオンチェーン資産管理の特徴について尋ねられたとき、私は「金融マザーボード」という比喩を使いました。様々な金融資産戦略は、それぞれ異なるアルゴリズムを持つ「金融チップ」と非常によく似ています。資産運用の選択を通じて、それらを金融マザーボードに差し込んだり抜いたりすることで、柔軟な金融の組み合わせを形成できます。ステーブルコインは、チップとマザーボードを直列に接続する「金融電流」（注1）の役割を果たします。

3. 改革により、伝統的な金融における長年のカルテル同盟が急速に解体され、混乱の中で利益再編の機会が生まれています。

天才法からプロジェクト・クリプトまで、ステーブルコインとオンチェーン金融改革は、伝統的な金融の固有の利子モデルを根本的に覆しました。歴史上、他の時代であれば、これは間違いなく大規模な紛争を引き起こしていたでしょう。しかし今回は、移行は非常にスムーズで受け入れやすいものとなっています。これは、現代の金融法によって競争が公正になったからでしょうか、それとも現代の制度が歴史上よりも文明的になったからでしょうか。

もちろん違います。理由は単純です。現在の世界社会の発展曲線はあまりにも急速です。この潮流を理解し、急速に変革を遂げる企業が得る追加利益は、既存の利益に固執し抵抗することで生じる損失をはるかに上回ります。前段階の金融カルテルは、急速に変革を遂げるこれらの企業によって速やかに解体され、放棄されました。ウォール街からニューヨーク市まで、誰もが（+3、+3）モデルを採用し、新たな競争段階に突入しました。この移行は必然的に金融市場の混沌とし​​た再編期をもたらし、新たな資産や資金の豊富な取引機会を生み出すでしょう。

過去1ヶ月間、ニューヨーク市場において、業界間でカルテル形成の度合いに大きな違いが見られました。金融セクターはGenius ActとProject Cryptoの下で急速に変革を遂げましたが、多くの伝統的なセクター（不動産など）は依然として頑固なまでに現状維持です。カルテルによる参入要件と情報の流れに対する厳格な管理により、多くの業界の取引環境は未発達なままであり、多くのRWA資産は現在のトークン化のアップグレードにはまだ程遠い状況です。

4. トランプ氏は、歴史の転換期に自らの利益をうまく接ぎ木し、信じられないほどの正当性を生み出した。

注目すべきは、暗号通貨の急速な発展を牽引してきたトランプ大統領の存在です。歴史的に見て、改革の推進は常にリスクが高く、歓迎されない取り組みであり、特に自身の利益が絡む場合は、火に油を注ぐばかりです。しかし、トランプ大統領の行動は、歴史的に特異な局面を巧みに捉え、信じられないほどの正当性と正当性を獲得しました。彼は、業界の避けられない潮流がもたらす収益構造改革の機会と相殺し、他に類を見ない効果を生み出しました。

5. 暗号資産と株式の連携の2つの方向性：証券化とトークン化とその市場特性

コインと株式の連携は、2025年第3四半期の重要なトピックです。このアプローチは、基本的に2つの方向性を包含しています。1つは、トークン化された資産を上場企業に組み込み、株式という形で資本プレミアムを生み出すことです。もう1つは、既存の政策動向に従って株式をトークン化し、24時間365日取引可能な株式トークン市場を創出することです。前者は証券化のプロセスであり、通常は国または地域の証券規制当局によって規制されます。後者はトークン化のプロセスであり、通常は国または地域の代替資産運用規制によって規制されます。一部は通貨または決済に関する銀行規制の対象となる一方、その他は代替証券規制の対象となる場合があります。

トークンを株式にリンクさせる証券化プロセスは、2025年第3四半期にDAT（デジタル資産トレジャリー）という新しい用語に進化しました。これは、ETFに続く、より柔軟で普遍的なプロセスであり、トークン資産を上場企業に統合して、その株式の資本プレミアムを生み出します。第1世代のMstrなどのDATの成功により、1.5倍から2倍（ピーク時には4倍近くに達する）のプレミアム乗数を生み出し、過去6か月間にニューヨークや香港などの主要な金融都市で主流の富の創造方法になりました。第3四半期後半から第4四半期初めにかけてのDAT市場は、第1世代のMstr-BTCとは次の点で異なります。1) 資産の包含がETHやSOLなどの非BTCトークンを含むように拡大しました。2) 資産の包含によって直接生成される株価プレミアム乗数を超えて、金融商品を活用して、より高い資本乗数または金銭乗数を実現しています。 3) 政治的、経済的に重要なベンチマークであるMSTRとは異なり、中小規模の上場企業の慣行は主に純粋に商業的なため、プレミアム達成後にデイビスのダブルキルが発生する可能性がより高くなります。

コインと株式の連携によるトークン化プロセスは、2025年第3四半期時点ではまだ初期段階にあります。主な課題は次のとおりです。1) 消費者間（B2C）シナリオには時期尚早であり、現在の需要は大きくありません（通常、取引時間の増加と非準拠期間の税金回避に限定されます）。インフラ整備とB2Bはまだ初期段階です。2) 中小規模のプロジェクト参加者にとってユーザーフレンドリーではありません。1)の問題による利益創出の難しさから、現在初期市場を支えることができるのは、RobinhoodやOndo Financeなどの既存プレーヤーのみです。3) インフラ整備とB2Bの需要は比較的潜在的で長期的なものであり、独立したビジネスモデルでは収益を生み出すのに苦労しています。全体的な相乗効果を実現するには、成長に時間を要する産業チェーンの形成が必要です。市場参入者の多くは、初期段階で株式トークン化の発展について誤った仮定を立てていました。現段階では、以下の点が真に必要または求められています。1) さまざまな地域でのコンプライアンスパスの実装。2) 低コストの証券購入/空売り/保有を通じた株式トークン化資産の大規模発行の実現。3) 大量の流動性プロバイダーの形成。4) 貸付などの金融商品によるレバレッジ乗数とデリバティブ市場の形成。5) インボルブドトークンクオンツ戦略市場にアルファ値を持つ大量の高流動性資産の提供。

比較すると、2025年第3四半期時点では、暗号通貨と株式の連携による証券化プロセスはトークン化プロセスよりもお金に近いですが、直面する機会も短くなっています。それどころか、債券、株式、外国為替のトークン化プロセスは長期的な発展方向であり、資産チェーンプロセスにおける重要なステップであり、戦略的な定量的金融資産のためのより大きな市場を開拓することになります。

6. ステーブルコイン、DAT、株式トークン化、RWA、オンチェーン資産管理の業界特性と課題

ステーブルコイン、DAT、株式トークン化、RWA、そしてオンチェーン資産管理は、暗号資産の成長と資産チェーン統合の第二カーブにおける五大黄金と言えるでしょう。ステーブルコイン、DAT、そして株式トークン化については既に議論済みであり、ここでは繰り返しません。

RWAは興味深い分野です。昨年は不人気でしたが、今年は再び人気が高まっている一方で、新たな問題も浮上しています。主な問題点としては、1) RWAを扱う資産、あるいはプラットフォームのほとんどが、RWAを資金調達ツールと捉えており、回転率、購買力、出口戦略、流動性、利潤創出、マーケットメイキング、資産発行後の持続可能性といった問題を考慮していないこと、2) RWA資産の公正価値の評価可能性やオラクルプロセスが全く考慮されていないこと、3) 資金調達機能に加えて、構成可能性やプログラマビリティのための経済設計やエコロジカルな構築が欠如していることなどが挙げられます。これは、Web2におけるP2Pやクラウドファンディングの考え方と何ら変わりません。

過去数ヶ月にわたり、私たちは数多くのRWAパートナーと連携してきました。抽象的に言えば、RWAは非標準資産のためのプライマリー／セカンダリー市場を構築するものです。これは複雑なジレンマを伴います。それは、自分が他人にさせたくないことを他人に押し付けてはならないということです。十分なコンセンサス、購買力、流動性に欠ける資産の場合、RWAだけでこれらを一気に実現することは困難です。資産のトークン化プロセス全体において、標準化、公正な取り扱い、市場化、そして金融化は依然として不可欠です。RWA資産にとって最も困難な問題は、大規模かつ中期的な取引量の流動性であり、これは従来型市場のストラクチャード・ファイナンス機関や流動資産処分機関が直面する課題です。現在の暗号資産トークン化市場では、この問題に対する効果的な解決策が依然として不足しています。

多くの人が直感的に興味を持つ不動産、デジタルコレクション、アート作品と比較すると、Supply Chain FiとPayFiは現段階ではRWA資産のトークン化により適しています。これらの資産の基盤となる流動性資産の特性は、トークン化された取引トラフィックの実現可能性を裏付けています。

オンチェーン資産管理は、ステーブルコインのトレンドを踏まえ、様々な資産を分類・管理する包括的なアプローチです。本質的には、流動資産（Liquid Assets）と流動資金（Liquid Funds）を結びつける体系的なプロセスです。経済モデルの設計からプラットフォーム製品、資産スクリーニングから資産運用業務に至るまで、TradFiよりも複雑であり、包括的な保険数理および定量的専門知識が求められます。CICADA Financeは、過去6ヶ月間の第二波の成長において、オンチェーン資産管理機能を急速に進化させ、オンチェーン資産管理の新たな基準を切り拓いてきました。多様な資産やエコシステムからの連携を歓迎します。

7. 第2暗号通貨カーブの導入後の業界と文化の断片化

7. 第2暗号通貨カーブの導入後の業界と文化の断片化

SECが8月にProject Cryptoを立ち上げて以来、第二波の暗号通貨の急速な成長により、暗号通貨市場全体の更なる分化が加速しています。北米、東南アジア、中東、アフリカなどの市場は、それぞれ全く異なる特徴を示し始めています。

ネイティブDeFiとステーブルコインのエコシステムの発展は、ニューヨークと東海岸で最も活発です。RWAと通貨・株式連動は世界の金融都市でビジネスチャンスを秘めていますが、それぞれが独自の政策の特殊性に影響を受けており、主流の市場関係者の思考の慣性と相まって、異なる解釈を提示しています。アフリカ、南アジア、南米は、サプライチェーン金融とPayFiの応用という観点から発展が進んでいます。これらはまさに主流の新興市場です。暗号資産市場にはまだ織り込まれていませんが、大きな追随力を持っています。東南アジアは、その後のファーストカーブ発展の拠点となっています。中央集権型取引所やナラティブプロジェクトがここに集結し、新たな購買力を形成しています。

地域によって異なる社会環境が、暗号資産市場の分断と階層化を招いています。世界の金融は、様々な側面における金融改革と資産価格決定方法の破壊的な変化に直面しています。ステーブルコインはその第一歩に過ぎません。

注 1: 金融電流の概念は、「 金融回路と Web3 経済モデルの原則 」の記事で定義されています。