ギャップでの蓄積

エグゼクティブサマリー

• Bitcoinは$112k付近で取引されており、$104kから$116kの間でレンジ相場を形成しています。URPDは投資家が$108k–$116kの範囲で買い増しを行い、エアギャップを埋めていることを示しています。これは建設的な押し目買いを反映していますが、さらなる縮小の可能性を排除するものではありません。
• 0.95分位コストベースを下回ったことで、3.5ヶ月続いた陶酔的なフェーズが終了し、価格は$104k–$114kのバンドに戻りました。歴史的に、このゾーンは次の明確なトレンドが始まる前の横ばいの調整期間となっています。
• 短期保有者の収益性は、売り圧力の中で42%まで急落した後、60%まで回復しました。この反発により市場は中立的だが脆弱な状態となっており、価格が$114k–$116kを回復して初めて新たなモメンタムの確認となります。
• オフチェーンのセンチメントは冷え込んでいます。先物のファンディングは中立的ですが脆弱であり、ETFへの資金流入も急速に減速しています。Bitcoin ETFのフローは主に現物需要によるものでしたが、Ethereumのフローは現物需要とキャッシュ・アンド・キャリー裁定取引のミックスを反映しています。

ギャップでの蓄積

8月中旬の史上最高値以降、Bitcoinはボラティリティの高い下落トレンドに入り、$108kまで下落した後、$112k付近まで反発しました。ボラティリティが高まる中、これが本格的なベアマーケットの始まりなのか、それとも短期的な収縮に過ぎないのかが重要な論点です。これを判断するために、オンチェーンおよびオフチェーンの指標を参照します。

有用な出発点となるのがUTXO Realized Price Distribution（URPD）であり、これは現在のBitcoin UTXOがどの価格帯で作成されたかを示し、投資家がどこでコインを取得したかの洞察を与えます。

8月13日のスナップショットと現在の構造を比較すると、投資家が$108k–$116kの「エアギャップ」への押し目を活用してきたことが明らかです。蓄積はこの範囲を着実に埋めており、明確な「押し目買い」行動が見られます。この行動は長期的には建設的ですが、短期から中期にかけてのさらなる収縮リスクを排除するものではありません。

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陶酔から疲弊へ

URPDが建設的な押し目買いを示す一方で、さらなる弱含みの根拠はより広いサイクルの文脈にあります。8月中旬の新高値へのラリーは、このサイクルで3度目となる複数月にわたる陶酔的フェーズであり、圧倒的な価格モメンタムによって供給の大半が利益状態となりました。このような期間を維持するには、持続的な利益確定を相殺するほどの絶え間ない資本流入が必要ですが、このダイナミクスは長続きしないのが常です。

この行動は0.95分位コストベースによって捉えられます。これは供給の95%が利益状態にある閾値です。直近の陶酔的フェーズは約3.5ヶ月続きましたが、需要がついに疲弊の兆しを見せ、8月19日にBitcoinはこのバンドを下回りました。

現在、価格は0.85分位と0.95分位コストベース、すなわち$104.1k–$114.3kの範囲で推移しています。歴史的に、このゾーンは陶酔的ピーク後の調整コリドーとして機能し、しばしば横ばいの荒れた相場となります。したがって、$104.1kを下回ると、今サイクルで以前見られたATH後の疲弊フェーズが再現されることになり、逆に$114.3kを回復すれば需要が再び基盤を築き、トレンドの主導権を取り戻したことを示します。

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短期保有者へのプレッシャー

Bitcoinが現在決定的なレンジで取引されていることから、直近の買い手の行動が極めて重要となります。短期保有者の未実現損益は、ローカルトップやボトムを形成する主な心理的要因となり、利益と損失の急激な変動が彼らの反応を左右します。

短期保有者供給のうち利益状態にある割合は、このダイナミクスを明確に示します。$108kへの下落で、彼らの利益割合は90%以上からわずか42%まで急落し、過熱状態から急激なストレスゾーンへの典型的な冷却となりました。このような急激な反転は、トップで買った投資家による恐怖主導の売りを誘発し、その後同じ売り手の疲弊による反発が続くのが一般的です。このパターンが$108kから$112kへの最近の反発を説明しています。

現在の価格では、短期保有者供給の60%以上が再び利益状態となっており、直近数週間の極端な状態と比べて中立的な立ち位置です。しかし、この回復は依然として脆弱です。$114k–$116kを持続的に回復し、短期保有者供給の75%以上が利益状態に戻ることで初めて、新たな需要を呼び込み、次の上昇局面を後押しする自信が得られるでしょう。

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オンチェーン価格モデルや短期保有者の収益性という観点から現在の市場段階を把握した後は、オフチェーン指標がこれらのシグナルと一致しているか、それとも乖離を示しているかを評価することが次のステップとなります。

センチメントの探査

オフチェーン指標の中でも、先物市場、特にパーペチュアル契約は全体的なセンチメントの変化に最も敏感に反応します。ファンディングレートは、ロングポジションを維持するために支払う時間単位の金利を反映し、投機的需要の直接的な指標となります。高水準は過熱市場を示し、ゼロまたはマイナス方向への推移はモメンタムの弱まりを示します。

現在のサイクルにおける強気・弱気フェーズの基準値として1時間あたり$300kが設定されており、現在のファンディングは1時間あたり$366k付近です。これは市場が中立ゾーンにあることを示しています。2024年3月や12月の1時間あたり$1M超のピークのような過熱状態でもなく、2025年第1四半期〜第3四半期の1時間あたり$300k未満の冷却状態でもありません。もしファンディングがこの閾値をさらに下回るようであれば、先物市場全体で需要がより広範に減少していることが確認されるでしょう。

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TradFi需要の冷却

先物市場以外にも、オフチェーンセンチメントを測る重要な視点としてスポットETFフローがあります。これは伝統的金融機関による機関投資家需要の強さを捉えます。純流入の14日平均は、2025年5月から8月にかけて1日あたり56k–85k ETHの急増がEthereumを新高値へと押し上げたことを示しています。しかし過去1週間でこのペースは1日あたりわずか16.6k ETHまで急減速し、価格がピークから後退する中で需要の弱まりを浮き彫りにしています。

Bitcoinも同様の傾向を示しました。4月以降1日あたり3k BTCを超えていた流入は7月を通じて減速し、現在の14日平均はわずか540 BTCまで低下しています。両市場とも、TradFiによる買いパワーの明確な縮小を反映しており、ここ数週間の価格下落と一致しています。

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構造的な違い

BitcoinとEthereumはいずれもETF流入の急増とともに価格上昇を見せましたが、TradFi需要の根本的な構造には違いがありました。累積ETFフローとCME建玉の隔週変化を比較することで、これらの違いが明らかになります。

Bitcoinの場合、ETF流入は先物ポジションの変化を大きく上回っており、TradFi投資家が主に現物エクスポージャーを通じて方向性のある需要を示していたことが分かります。一方、Ethereumはより複雑な様相を呈しています。CME建玉の隔週変化は累積ETF流入の50%以上に達しており、TradFiによるEthereumでの活動の多くが現物エクスポージャーとキャッシュ・アンド・キャリー戦略を組み合わせ、方向性のあるベットと中立的な裁定取引をブレンドしていたことを示唆しています。

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結論

Bitcoinは$112k付近で推移し、$104k–$116kのレンジで調整しています。オンチェーンシグナルは短期保有者が依然として脆弱であることを示しており、収益性は直近の安値から回復したものの、新たなモメンタムを確認するにはまだ十分ではありません。$114k–$116kを回復すれば短期保有者全体の収益性が回復し、強気シナリオが強まります。逆に$104kを下回ると、過去のATH後の疲弊フェーズが再現され、$93k–$95kまでの下落リスクが高まります。

オフチェーン指標もこの不確実性を反映しています。先物ファンディングは中立的ですが、需要が減退すればさらに軟化するリスクがあります。また、以前のラリーを支えたETF流入も急速に減速しています。Bitcoinでは最近のETFへの資本流入は主に方向性のある需要でしたが、Ethereumでは現物エクスポージャーとキャッシュ・アンド・キャリー取引のミックスがより大きな割合を占めていました。

取引所データを利用する際は、当社のTransparency Noticeをお読みください。

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