概要
最近、規制環境の変化に伴い、DeFiプロトコルはオンチェーンのトレーダーによる暗号資産への熱意を背景に、伝統的な金融の資産運用シーンをはるかに上回る高い金利を獲得しています。これは2つのユーザー層にとってポジティブな意味を持ちます。まず、一部のトレーダーにとっては、ほとんどのブルーチップ暗号資産の価格が史上最高値を突破した後、適度にレバレッジを下げ、低αリスクの資産運用シーンを探すことは良い選択肢です。また、マクロ的に利下げサイクルに入ったことで、非暗号業界の会社員にとっても、余剰資産をDeFiに配置することでより高い収益を享受できます。そこで筆者は、新しいシリーズ記事を始め、皆さんがDeFiを素早く理解できるようにし、DeFiクジラたちの実際の取引データを組み合わせて、異なる戦略の収益とリスクを分析したいと考えています。ぜひご支援ください。まず第1回目として、最近話題の金利差アービトラージ戦略から始め、AAVEの大口ユーザーの資金配分を組み合わせて、この戦略のチャンスとリスクを分析します。
DeFiの世界における金利差アービトラージとはどのようなシーンか
まず、金融に詳しくない方のために金利差アービトラージについて説明します。いわゆる金利差アービトラージ（Interest Rate Arbitrage）、またはキャリートレード（Carry Trade）は、金融アービトラージ戦略の一種で、異なる市場、異なる通貨、または異なる債務商品間の金利差を利用して利益を得ることが核心です。簡単に言えば、このビジネスを展開するには「低金利で借りて、高金利で運用し、金利差を稼ぐ」というルートに従う必要があります。つまり、アービトラージャーはコストの低い資金を借り入れ、より高い利回りの資産に投資し、その中間の金利差利益を得ます。
伝統的な金融市場でヘッジファンドに最も好まれる戦略を例に挙げると、それは米ドル・日本円のキャリートレードです。ご存知の通り、日本は長らくYCC政策の下で債券金利が非常に低く、実質金利はマイナス金利水準にあります。一方、米ドルは依然として高金利環境にあります。このため、2つの異なる資金調達市場に金利差が生じます。ヘッジファンドは米国債という高金利の資産を担保に、さまざまな資金調達チャネルから日本円を借り入れ、その後、日本の五大商社の高配当資産を購入するか、米ドルに換えて他の高リターン資産を購入します（PS：これはバフェットが最も好む戦略の一つです）。この戦略の利点は、資金レバレッジ効率を高められることです。このアービトラージルートだけでも、資金規模は世界のリスク資産価格に影響を与えるレベルに達します。これが、過去1年で日本銀行がYCCを放棄した後、利上げのたびにリスク資産価格に大きな影響を与えた理由でもあります。
DeFiの世界では、最もコアなイノベーションは2つの大きなカテゴリに分かれます。1つ目は分散型取引所（DEX）、2つ目は分散型レンディングプロトコル（Lending）です。前者は「価格差アービトラージ戦略」を導きますが、この記事では触れません。後者が「金利差アービトラージ戦略」の主な出所です。いわゆる分散型レンディングプロトコルは、ユーザーがある種の暗号資産を担保に、別の暗号資産を借りることを可能にします。その具体的な分類は、清算メカニズム、担保率要件、金利決定方法の違いによって異なりますが、ここでは派生的な説明はせず、現在市場で最も主流の「過剰担保型レンディングプロトコル」を中心にこの戦略を紹介します。AAVEを例に挙げると、サポートされている任意の暗号資産を担保に、別の暗号資産を借りることができます。この過程で、担保資産は依然としてネイティブのリターンとプラットフォームの貸出リターン、すなわちSupply APYによるリターンを享受できます。その理由は、ほとんどのレンディングプロトコルがPeer To Poolモデルを採用しており、担保資産は自動的に統一された資金プールに入り、プラットフォームの貸出資金の供給源となるためです。したがって、担保資産に需要がある借り手も、その資金プールに利息を支払います。これが貸出リターンの出所です。一方、支払う必要があるのは、借りた資産に対応する借入金利、すなわちBorrow APYです。
この2つの金利は可変で、AAVEでは金利カーブによって決まります。簡単に言えば、資金プールの利用率が高いほど、金利水準も高くなります。このように設計されている理由は、Peer To Pool型のレンディングプロトコルでは、借入に満期日という概念がなく、これによりプロトコルの複雑さが簡素化され、貸し手の資金流動性も高く、債務満期まで元本を待つ必要がありません。しかし、借り手の返済に十分な制約を持たせるため、プロトコルは資金プールの残余流動性が減少した場合、借入金利を高くし、金利の上昇によって借り手に返済を促し、資金プールの残余流動性が常に動的バランスを保つようにしています。これにより、市場の実際の需要を最大限に反映できます。
これらの基本知識を理解した上で、金利差アービトラージがどのように行われるかを紹介します。まず、ネイティブ資産リターン＋Supply APYが高い資産を担保に選びます。次に、適切なBorrow APYが低い借入ルートで資産を借り、最後にセカンダリーマーケットで借りた資金でもう一度担保資産を購入し、上記の操作を繰り返して資金レバレッジを増やします。
金融の常識がある方なら、このルートには2つのリスクがあることに気づくでしょう：
- 為替リスク：資金Aが資金Bに対して価値が下落した場合、清算リスクが発生しやすくなります。例えば、担保資産がETHで、借入資産がUSDTの場合、ETH価格が下落すると担保率が不足し、清算されやすくなります。
- 金利リスク：資金プールBのBorrow APYが資金プールAの総リターンを上回る場合、この戦略は損失状態になります。
- 流動性リスク：資金Aと資金Bの交換流動性が、このアービトラージ戦略の構築と退出コストを決定します。流動性が大きく低下した場合、その影響も小さくありません。
為替リスクに対応するため、ほとんどのDeFi金利差アービトラージでは、2つの資金が価格面で一定の関連性を持つように設計されており、大きな乖離が発生しないようになっています。したがって、この分野の主な対象は2つあります：LSDルートとYield Bearing Stablecoinルートです。その違いは、運用資金がどの資産を基準にするかによります。リスク資産基準の場合、金利差アービトラージに加えて、ネイティブ資産のαリターンも維持できます。例えば、LidoのstETHを担保にETHを借りるパターンです。このアービトラージルートはLSDFi Summer時期に非常に流行しました。さらに、関連資産を選ぶもう一つの利点は、最大レバレッジ倍率が高くなることです。AAVEは関連資産に対してより高いMax LTV、すなわちE-Modeを設定しており、93%の設定値では理論上最大レバレッジは14倍になります。現在の利回りで見ると、AAVEを例に、wstETHの貸出リターンはETHネイティブリターン2.7%＋0.04%のSupply APY、ETHのBorrow APYは2.62%です。つまり0.12%の金利差があり、この戦略の潜在的な利回りは2.74%＋13×0.12%=4.3%となります。
金利リスクと流動性リスクについては、両サイドの金利と関連流動性を継続的に監視することでしか緩和できません。幸いなことに、このリスクは即時清算には関係しないため、タイムリーに清算すれば問題ありません。
AAVEクジラはどのようにして1,000万ドルで100%のAPRを金利差アービトラージで得ているのか
次に、DeFiクジラがどのように金利差アービトラージで超過リターンを得ているのか、実際の取引を見てみましょう。以前の記事でも紹介しましたが、AAVEは数ヶ月前にPendleが発行するPT-USDeを担保資産として受け入れました。これが金利差アービトラージの収益力を完全に引き出しました。AAVE公式サイトを見ると、PT-USDeは常に供給上限に達しており、この戦略の人気ぶりがうかがえます。
この市場で担保資産規模が最大のDeFiクジラ0x55F6CCf0f57C3De5914d90721AD4E9FBcE4f3266の資金配分と潜在的な利回りを分析してみましょう。このアカウントの総資産規模は$22Mに達していますが、そのほとんどが上記戦略のために使われています。
このアカウントは2つのレンディング市場で資金を配分しており、AAVEエコシステムに20.6M、Fluidに1.4Mを配分しています。図の通り、AAVEでは20Mの元本で約230MのPT-USDe資産規模をレバレッジし、対応する借入配分は121M USDT、83M USDC、4M USDeとなっています。次に、そのAPRとレバレッジ倍率を計算してみましょう。
建玉時のPT-USDe金利によると、主なロックイン金利は8月15日20:24に発生しており、このアカウントの建玉金利は14.7%です。
現在AAVEでのUSDT借入金利は6.22%、USDCは6.06%、USDeは7.57%です。レバレッジ倍率と総利回りは11.5倍と104%となります。なんと魅力的な数字でしょう！
DeFi初心者が大口戦略を再現するには
実際、DeFi初心者にとっても、このような金利差アービトラージ戦略を再現するのは難しくありません。現在、市場には多くの自動化金利差アービトラージプロトコルが存在し、一般ユーザーが背後の複雑なループローンロジックを回避し、ワンクリックでポジションを構築できるようになっています。ここでは筆者は買い手市場の立場から具体的なプロジェクト名は紹介しませんので、皆さん自身で市場で調べてみてください。
ただし、筆者からこの戦略のリスクについて3つの側面で注意喚起します：
- 為替リスクについては、以前の記事でAAVE公式コミュニティによるPT資産Oracleの設計ロジックを紹介しました。簡単に言えば、オラクルがPT資産のセカンダリーマーケットでの変動を捉えられるようアップグレードされた場合、この戦略ではレバレッジ倍率をコントロールし、満期日が遠く市場価格の変動が大きい場合に清算リスクが発生しないようにする必要があります。
- 金利リスクについては、ユーザーは金利差の変動を継続的に監視し、金利差が縮小またはマイナスになった場合は即時にポジションを調整し、損失を回避する必要があります。
- 流動性リスクについては、これは主にターゲットとなる生息資産プロジェクトのファンダメンタルズに依存します。重大な信頼危機が発生した場合、流動性は急速に枯渇し、その際に戦略を退出する際のスリッページ損失が大きくなります。ユーザーは常に警戒を保ち、プロジェクトの進捗に注目することをお勧めします。
