暗号資産トレジャリー企業は、金融工学の驚異なのか、それとも時限爆弾なのか？

以下は、Cork Protocolの創設者Robert Schmittによるゲスト投稿および意見です。

多くの人々は、暗号資産のトレジャリーストラテジー企業を、デジタル資産へのレバレッジドエクスポージャーの一形態と見なしています。多くの点で、この考え方は正しく、これらの企業はバランスシート上でデジタル資産を戦略的に蓄積・管理することでリターンを増幅させることを目指しています。しかし、レバレッジが関与しているため、市場が下落した場合には価格に深刻な影響を与え、前回の暗号資産の冬に見られたような広範な市場への伝染を引き起こす可能性があります。

では、これらの企業は一体何なのでしょうか？金融工学の驚異なのか、それとも市場を崩壊させる時限爆弾なのか？

リスクを理解するためには、まずトレジャリーストラテジーとは何かを理解する必要があります。単一のアプローチがあるわけではなく、さまざまなトレードオフを持つ一連の金融ツールがあり、それぞれに独自のリスクと考慮事項があります。

これらの戦略の中心的な目的は、1株あたりの暗号資産保有量を増やすことであり、企業の金融工学的努力を通じて各株式がより多くのトークンを裏付けとして蓄積することで、株主に「利回り」を生み出すことです。この手法は、Strategyのような企業によって広く普及しており、Strategy Investor Relationsによると、同社はバランスシート上に600,000 BTC以上を蓄積しています。

内部を覗く

株価が純資産価値（NAV）—すなわち基礎となる暗号資産の1株あたりの市場価値—を上回って取引されている場合、企業は新株を発行し、At-The-Market（ATM）オファリングを通じて売却することができます。これにより得られた資金でさらに暗号資産を購入します。他の要因が一定であれば、株価のNAVに対するプレミアムに応じて1株あたりの暗号資産保有量が増加します。

固定収入投資家から現金を調達するために、企業は優先株を発行することができます。例えば、Strategyは優先株を発行し、60億ドル以上を調達しており、Strategy SEC Filingsによると、年率8～10%の配当を支払っています。

トレジャリー企業はまた、転換社債という形で債務を発行することもできます。これは、貸し手が一定の価格で債務を株式に転換できるコールオプションが組み込まれた低金利ローンです。これらは通常、非常に低いクーポンレート（0～1%）で発行されます。なぜなら、貸し手は基礎となる暗号資産が値上がりした場合のオプションのような上昇余地を得られるからです。

一部の企業は、株主に追加の利回りをもたらすために、資産をステーキングやDeFi戦略に投入することもあります。ただし、その詳細は企業によって異なり、すべての企業が積極的にステーキングやリステーキングを行っているわけではありません。

株価がNAVを下回った場合、企業は1株あたりの暗号資産保有量を増やすために自社株買いを行うことがあります。この自社株買いの資金は、バランスシート上の現金や暗号資産トレジャリーの一部売却によって賄われることがあります。

下落局面での主なリスク源は、債務と優先株の利用にあります。どちらも将来の現金負債を課すため、これらの希薄化を伴わない資本調達手段は、企業の資産規模に対する比率によってリスクを高める可能性があります。

裁定取引の振り子

株式発行と自社株買いは、同じコインの表裏です。トレジャリー企業のマネージャーは、株価がNAVに対してプレミアムで取引されているときに株式を発行し、ディスカウントで取引されているときに自社株買いを行うことで、1株あたりの暗号資産保有量を管理します。これはETFの創造・償還メカニズムと似ていますが、まったく同じではありません。

重要なのは、株価とNAVの乖離がこれらの取引を通じてトレジャリービークルに取り込まれ、1株あたりの暗号資産保有量に直接影響を与えることです。株価がプレミアムで取引されているとき、トレジャリー企業は実質的に基礎となる暗号資産への買い圧力を生み出します。逆にディスカウントで取引されているときは、自社株買いのために暗号資産が売却されることで売り圧力が生じる可能性があります。

多くのトレジャリー企業の投資家は、これらの株式を「トレード」と見なしています。ベアマーケットでは、大規模な資金流出が資産売却を強いる可能性があり、暗号資産価格への下落圧力が高まります。
トレジャリー企業の株式を購入することで、特定の基礎となる暗号資産への直接的なエクスポージャーが得られるため、株価は資産価格と密接に連動し、暗号資産自体への買い・売り圧力に無視できない影響を与えることがあります。

リスクの理解

暗号資産トレジャリー企業が成長するにつれ、主に3つの要因によって下落リスクがより大きくなります：

第一に、債務の満期が大きな課題となります。例えば、Strategyは約630,000 BTCを保有し、2028年から2032年に満期を迎える約82億ドルの転換社債を抱えています。この満期スケジュールは柔軟性を提供し、リファイナンスの選択肢もありますが、Bitcoin価格が大暴落した場合には選択肢が制限される可能性があります。

現在の保有状況に基づくと、BTC価格が1枚あたり約13,000ドルまで下落した場合、デフォルトシナリオが発生する可能性があります。これは深刻ですが、過去のベアマーケットを考慮すると不可能ではありません。市場はこのリスクを織り込んでおり、Strategyが株価が転換価格を上回っている間に債務を株式に事前転換しようとする動機となっています（Strategyの債務満期スケジュールに記載）。

第二に、Strategyが発行した39.5億ドルの優先株は8～10%の配当を支払っており、年間約3億9500万ドルの現金流出を生み出しています。ベアマーケットで株価がNAV付近またはそれ以下で取引される場合、株式発行による資金調達が困難となり、BTC売却や株主の希薄化を強いられる可能性があります。いずれの結果もさらなる下落圧力のリスクを伴います。

最後に、株価がNAV付近またはそれ以下で取引されるベアマーケットでは、新規発行による資金調達が困難となり、資産売却や希薄化を強いられる可能性があります。流出が続く中でNAVを下回る取引が続くと、トレジャリー企業は自社株買いの資金調達のために暗号資産を売却し、価格下落をさらに悪化させ、負のフィードバックループを引き起こす可能性があります。

暗号資産と金融市場の再帰的性質

市場が上昇すると、レバレッジは取引量と評価額を増幅させ、さらなるレバレッジを可能にします。下落局面では、レバレッジは急速に解消され、活動が縮小します。

このダイナミクスが、トレジャリービークルのリスクとリターンのプロファイルの根底にあります。これらのビークルは一般的にエコシステムにとってプラスですが、短期的な投機資本が大量に株式を追いかけているため、市場センチメントが変化した際に急激な資金流出が発生する可能性があります。

暗号資産トレジャリーストラテジーは、破綻を回避する慎重なリスク管理によって効果を発揮します。

これまでのところ、主要な市場参加者は保守的なアプローチを取っています。しかし、暗号資産価格が上昇するにつれ、レバレッジの魅力が増します。トレジャリー資産の支配を目指して債務や優先株の積極的な発行が進めば、重大なシステミックリスクが生じる可能性があります。

現時点では、多くのトレジャリー企業はゼロまたは控えめなレバレッジで運営されており、十分なバランスシートに支えられています。もしレバレッジが高まり、不安定になれば、その影響は壊滅的なものとなるでしょう——しかし、その時はまだ来ていません…。