RWAの詳細レポート：現実世界資産のオンチェーンIPOと再構成

原文作者: Paolo & Andy @VDX
原文来源：VWIN Ventures

TL;DR ：

1. Big Picture：なぜ金融のオンチェーン化が米国のトップレベル国家戦略および市場トレンドなのか -- RWAは世界中の資産を「地理的制約から解放し、オンチェーン流動性を争奪する」ための手段であり、米国は高品質な資産＋オープンな境界＋標準の輸出によって、世界の資金と資産が自由に流通するハイウェイネットワークを構築し、ドルの価格決定と決済の半径をオープンチェーンに押し上げている。
2. RWAの本質とコアバリューの創出：RWAの本質は現実世界の資産のオンチェーン再発行であり、「発行—流通—価格決定—取引—清算—組成」を再構築する。その価値は1）効率的かつ信頼できる清算、2）オープンな資金と資産のマッチング、3）資産の組み合わせ可能性に由来し、企業の資本効率と資産の柔軟性を高める。
3. 市場構造：初期はオンチェーン資産の発行競争、次の段階ではチャネル＋エコシステム統合の競争：現段階の重点はコンプライアンス発行＋オンチェーン統合の実現と、主要なサンプルケースの確立。発行のハードルが下がるにつれ、競争はチャネルコントロールとエコシステム協働（マーケットメイク、申込・償還、担保、ヘッジ、流通）に移行し、DeFiプロトコル統合、流動性ルーティング、シナリオ接続がコアとなる。
4. 産業チェーンの各段階における参入機会：コアとなる段階は「発行者 – トークン化プラットフォーム – ディストリビューター」であり、さらにブロックチェーン金融契約、オラクル、法律事務所、カストディ、監査などのサードパーティサービスプロバイダーが加わる。将来的には業界は「RWA Prime Broker」スーパー・プラットフォームに収束し、発行、コンプライアンス、清算、流通/流動性を一体化する。
5. 発行者：短期的には利回りと流動性の実現に注目し、強いコンセンサスと差別化された基盤を優先的に選択する。
6. トークン化プラットフォーム：価値捕捉は比較的低く、上下流に統合される可能性があるため、コンプライアンスと中立性に注目。
7. ディストリビューター：資金ルーティングのコントロール権を握り、規模化が期待できる。資金調達とチャネルカバレッジが重点。

Big Picture：なぜ金融のオンチェーン化が米国のトップレベル国家戦略および市場トレンドなのか

Project Crypto、Trump政権およびSEC議長Paul Atkinsの複数の政策や発言を研究した結果、金融のオンチェーン化は事実上、米国のトップレベル国家戦略にまで昇格している可能性があると私たちは考えている。その位置付けは、ドルをオープンチェーンの「プログラマブルな決済標準」とすることであり、ツールはステーブルコインとRWA、ルートは法定アンカー＋ドル資産のオンチェーン化＋資金チャネルの接続（伝統金融機関、CEX、DeFi）である。目標は、ドルの金利とルールをオープンチェーンの決済重力場に拡張すること。7月に可決されたGENIUS Actステーブルコイン法案から、伝統的な資産運用、取引所、銀行の参入加速まで、このチェーンはすでに実際に稼働し始めている。

米国の金融オンチェーン化推進の主な手段は3つある

1. 制度的手段：発行権の分散化、価格決定権とアンカー権の市場集中化連邦レベルでステーブルコイン/RWAのライセンスフレームワーク、リザーブの質、開示頻度、透過基準を確立；コントロール手段は「権限コントロール」から「市場選択競争」へと進化。
2. 資産的手段：「ドル、米国債、米国株」のオンチェーン化ドル資産をオンチェーン化し、世界中のDeFi/オンチェーン機関がドル金利を「重力場」として利用できるようにする；担保とヘッジが容易になり、鋳造・償還と清算が加速し、世界中の遊休ステーブルコインとリスク資金がドル資産に流入する。
3. チャネル的手段：「清算パイプライン」をオープンチェーンの標準にする

オンチェーン化された資産を伝統金融機関（証券会社、証券取引所）、暗号CEX、オンチェーンDEX/DeFiプロトコルに接続し、ユーザーと資金の両面で触手を拡大。同時に、オンチェーン資産発行の規制細則が発表されるにつれ、規制ロジックが徐々にプロトコルに組み込まれていく。

長期的な影響トレンド

1. グローバル金融と資本フローへの影響：ドルの「重力場」が拡大し、ドルのオンチェーン価格決定権と資産アンカー権が強化される。
2. 他地域への影響：流動性が吸い上げられ、「規制追随/防御」が起こり、規制と市場インフラのアップグレードを促す。
3. 暗号業界への影響：ステーブルコインの発行量が増加し、暗号資産の価格も上昇するが、構造的な分化が生じる。
4. RWA発行者/参加者への機会：RWAがグローバルな資金ハイウェイネットワークに接続され、資金調達コストが低下し、金融レゴが資産の流動性を解放する。

RWAコアバリューの創出：単なる資金調達にとどまらない

- 本質＝資産の再発行＋全プロセスの再構築

- 価値＝清算効率×流通半径×組み合わせ可能性。

RWAの価値創出は、ブロックチェーン技術のコアな強みに密接に関係している：

1.効率的かつ信頼できる清算：企業運営の基盤構造を再構築

To B（金融機関） – 基盤インフラのアップグレードとより標準化/便利な資産発行を実現し、ブロックチェーン技術によって信頼、トレーサビリティ、透明性の問題を解決し、より効率的な清算を実現。伝統金融システムの変革を段階的に実現する。

To 企業 – 仲介機関による摩耗の削減、クロスボーダーおよびOTCプロセスの簡素化、照合と透過性の強化、資金回転の加速

2.オープンファイナンス：成長の天井を打破

高品質な資産をグローバルな清算ネットワークに参加させることで、従来のチャネルでの資金調達の難しさを改善し、資金サイドと資産サイドのマッチング効率を高め、発行と流通の半径を大幅に拡大。「資金調達の難しさ/高コスト」という制約がネットワーク化された流動性によって希薄化され、資本配分効率が大幅に向上し、企業成長の新たな可能性が開かれる。

3.組み合わせ可能性：ビジネスモデル革新を引き起こす

オフチェーン資産とオンチェーン資金を接続し、より効率的なネットワークで資産のパーミッションレスな組み合わせやレバレッジを実現。オンチェーンでは「利回り強化＋ヘッジ＋再ステーキング」などの組み合わせが可能となり、資産運用の新たなパラダイムを形成する。

産業チェーン：企業はどのようにポジショニングし、参加するか

- 発行者—トークン化プラットフォーム—ディストリビューターの三段階構成、中立的なサードパーティ（オラクル/カストディ/法律事務所/監査）が基盤を構成。

- 競争の焦点は「発行できるか」から「チャネルとエコシステム統合」へと移り、最終的にはRWA Prime Brokerに収束する。

RWA産業のコアとなる段階は資産発行者＋トークン化技術プラットフォーム＋ディストリビューターであり、さらにサードパーティサービス機関（オラクル / 弁護士 / カストディ / 監査 / オンチェーン契約など）が加わる。オフチェーンでコンプライアンス発行後、オンチェーンでパッケージ化し再配布することで、ブロックチェーンネイティブなシナリオに拡大する。

- 産業チェーン三端のポジショニング：発行者はコンプライアンスと高品質資産の供給を担い、トークン化プラットフォームは中立的なオンチェーン発行インフラを提供し、ディストリビューターはエコシステムを統合し資金の入口を握る。

- 企業のコア関心：発行は利回りと流動性、プラットフォームはコンプライアンスと中立性、ディストリビューターはユーザー獲得とチャネルカバレッジ。

- 競争構造：発行側は分散、プラットフォーム側は上下流に圧迫されるがサードパーティの中立的なトッププラットフォームが現れる、ディストリビューター側は比較的集中（オンチェーンエコシステムとCEXを含む）。

- 現在の課題：発行と流通の両端でクロスボーダー展開の動機が不足、プラットフォーム技術の同質化、価値捕捉が薄い。

- 進化の方向性：業界は「RWA Prime Broker」スーパー・プラットフォームに収束し、発行、コンプライアンス、清算、流通/流動性を一体化する。

市場構造とブレイクスルーの機会

- 先行者は「トラフィック×バリュエーション」の恩恵を享受し、参入障壁はライセンス/発行からクロスドメイン統合と運営能力へと急速に移行する。

- 資金サイドは高利回り・高流動性を好み、資産サイドは供給過剰——ミスマッチの中で高品質な銘柄が先行し、ロングテールは後から波及する。

現在の市場はコンプライアンス発行の実現＋エコシステム統合の試行段階にあり、主要資産のケーススタディが進行中。市場初期には潜在的なトラフィックと流動性の恩恵があり、いち早く高品質資産をRWA化した企業は、顕著な「トラフィックと流動性の恩恵」を享受できる。初期の成功事例は資本市場で超過バリュエーションを獲得しやすい。産業の発展とともに資産発行の障壁は徐々に低下し、市場の恩恵も徐々に縮小、競争はより深い産業統合能力へと移行する。

RWAの基礎資産は主に2つのカテゴリーに分かれる：

- 債券型商品（国債/MMF/プライベートクレジット/売掛金/実物資産ABSなど）は安定したキャッシュフロー収益を提供

- エクイティ型資産（株式/PE/ゴールド/アートなど）はボラティリティを提供。

市場の発展段階は、RWAが産業にもたらす3つのコアな変化に沿っている：コンプライアンス発行 – オープンファイナンス – 組み合わせ可能性。permissioned tokenの発行からpermissionless wrapper、そしてRWA ecosystemへと、世界の主要市場は徐々にコンプライアンスの境界を開放し、派生シナリオを模索している。

市場の資金サイドと資産サイドの現状を見ると、資金サイドのステーブルコイン規模は加速的に成長しているが、大部分のオンチェーンネイティブ資金は依然としてオンチェーンの高利回り・高オッズを好み、RWA資産の対象となる資金サイドは比較的不足している；一方で、現実世界の資産サイドはオンチェーン資金調達ニーズが過剰である。

したがって、資産サイドはまず主要資産と差別化資産を優先的に選択し、資産価値向上に注力する；同様にディストリビューションチャネルとしても、資金に対して高品質な資産を優先的に提供すべきである。市場の発展もまた、強いコンセンサスと高流動性を持つ主流資産を優先的に選択し、資金サイドの規模が拡大するにつれてロングテールやオルタナティブ資産へと波及する。最終的に「万物オンチェーン」段階では、資産カテゴリと規模の分布は伝統金融市場の構造に近づく。

産業チェーン各段階のブレイクスルー機会

発行者は主要資産でボリュームを獲得し、規模の経済を形成するか、差別化資産を拡大する

- 市場の発行ハードルは徐々に下がり、長期的には発行者が下流に拡大し、垂直セクターではトップ発行者＋サードパーティサービスプロバイダーのバンドルが形成され、ディストリビューションチャネル＋ブランドと組み合わせて、より強い価格交渉力を実現

- 長期的には分散型オンチェーン投資銀行（伝統金融分野でも各地域にトップ資産発行者が存在）だが、地域ごとにトップRWA Prime Brokerが形成される

トークン化プラットフォームは発行ルートを確立し、コンプライアンスと技術アーキテクチャを統合、比較的中立的

- コア能力はコンプライアンス能力、ライセンス、アーキテクチャの再利用、限界コストの低減

- 長期的には上流に統合されるか、Paxosのようなサードパーティのトップ技術サービスプロバイダーが現れる

ディストリビューターは資金サイドを握り、オンチェーンエコシステムを統合

- CEXでもオンチェーンでも可能

- 長期的には参入障壁が強化され、トップに集中

オンチェーンエコシステム統合

RWAはオンチェーンエコシステム全体に、実際のキャッシュフローと異なるリスク嗜好・利回りを持つ資産選択肢をもたらし、同時にオンチェーンの各種インフラも基礎RWA資産に追加の価値を提供している。

異なるタイプのRWA資産がオンチェーンでどのように伝播・組み合わされるかを分析すると、最も直接的に関連するインフラはオラクル – DEX – レンディングプールなどである。オラクルはRWA資産のオンチェーン・オフチェーンマッピングのコアインフラであり、DEXは流動性の集積地としてRWAエコシステムの上流の重要な段階となる。

エクイティ型と債券型RWA資産はオンチェーン投資家の属性が異なるため、オンチェーンインフラへの影響メカニズムも異なる：エクイティ型RWA資産の対象者はボラティリティを追求し、コアインフラは取引志向（Perp Trading、循環ローンによるレバレッジなど）；債券型RWA資産の対象者は利回りを追求し、二次価格変動が小さく取引需要も低いため、コアインフラは利回り志向（ステーキング、利回りスワップ（Pendleのような）など）。

注目ケース分析：コンプライアンスとオンチェーンの異なる試み

- ルート＝コンプライアンスの境界×権利確定の深さ×流通半径のトレードオフ関数

- まず「権利と価格決定の透過性」を確立し、次に「チャネルとマーケットメイクの編成」——権利/収益権と極端な権利確定ルートを明確にし、中立的なオラクル/カストディと発行ルートを選択；同時にCEX＋DeFiのディストリビューション、マーケットメイク/申込・償還/買戻しと利回りコンポーネントを設計

エクイティ型：株式のトークン化

市場には現在3つの主流ソリューションがある：

1. xStocks / DinaryはオフショアSPV持分のトークン化を採用し、to Bビジネスモデルでオンチェーン・オフチェーン取引所に接続、トークンが基礎権利（投票権など）に対応しないことで証券認定リスクを回避；証券形式で比較的コンプライアンスに則って発行

2. RobinhoodはCFD差金決済契約方式で株価変動をマッピングし、トークンは収益のみをアンカーし基礎資産の所有権には対応しない。オンチェーンネイティブトークンは未発行；迅速な展開で市場シェアを獲得し、規制の到来を待つ

3. StableStocksは大口アカウントシステムを採用し、ユーザーはステーブルコインでトークンをサブスクライブ・償還し、証券会社内で証券売買を行うto Cビジネスモデル。

コアユーザー像は3つに分かれる：

1. 新市場へのリーチ：伝統的な証券会社の口座開設制限により投資できなかった第三世界や新興市場の投資家をカバー

2. 新しいプレイスタイルの提供：オンチェーン投資家はDeFiレンディングやデリバティブプロトコルを通じて、企業の株式トークンでより高度なレバレッジやヘッジ戦略を展開し、株式の取引深度と幅を拡大

3. 伝統的な株式保有者へのエンパワーメント：伝統的な長期保有大口は、オンチェーン資産運用で利回りを強化（オプションで基礎株価をロックし、オンチェーンマッピングトークンで流動性を提供し超過収益を獲得）

xStocks米国株オンチェーンアーキテクチャ

債券型：米国債のトークン化

Ondo Financeは2種類のラップトークンで基礎米国債のリスクフリーリターンを世界中の投資家に提供：OUSG（Reg-Dで米国内投資家のハードルを下げる）＆USDY（Reg-Sで世界中の投資家に提供）

コアユーザー像：

1. 投資ハードルの低減：もともと機関投資家や富裕層しか参加できなかった投資を、世界中のより広範な適格投資家に開放

2. 遊休資金のエンパワーメント：世界中の大量のステーブルコイン保有機関や個人にステーブルコインの利回り強化を提供（オンチェーンヘッジファンド、オンチェーン遊休ステーブルコイン）

3. 利回りのベース構築：オンチェーンのトレジャリー投資ポートフォリオの基盤となる

OUSGアーキテクチャ

OUSG Mint Cash Flow

OUSG Redemption Cash Flow

USDY Mint Cash Flow

USDY Redemption Cash Flow

RWA参加者へのアクション提案

1. コア資産の優先的な棚卸し：企業内部のコンセンサスが高く、標準化しやすく、透過性が高く、強いキャッシュフローまたは高い成長ポテンシャルを持つ資産を整理。例：主流金融資産 – 高信用の企業債、売掛金、ゴールドETFなど；主流エクイティ型資産 – 高流動性、高い市場需要、高成長ポテンシャルの企業株式など。差別化資産 – ブランドやチャネルで拡大可能なニッチ資産（特定ABSなど）を第2段階の突破口とする。
2. 発行ルートの選択：販売対象とチャネルを組み合わせ、主流地域のトップコンプライアンス機関を統合するか、オフショアSPVなど成熟したオフショアルートを採用。信頼できる中立的なサードパーティプラットフォーム（発行、カストディ、オラクル、弁護士など）を選択し、価格/純資産価値と基礎資産の強い連動、明確なKYC/AMLと情報開示の境界を確保。
3. 流通と流動性の統合：オンチェーンプロトコルとCEXチャネルを同時に展開し、マーケットメイク/申込・償還/買戻しと利回り強化コンポーネント（ステーキング、スワップなど）を設計；主流流動性プールへの接続を目指し、流動性の断片化を回避。
4. リスクの明確化：法的透過性と投資家適格性 – 権利/収益権の定義を明確にし、極端な状況下での権利確定/清算ルートを明確にする；価格決定とオラクルリスク：純資産価値/価格と基礎資産の強い一貫性を確保し、流動性ミスマッチによる取り付け騒ぎを回避；運営とレピュテーション – 申込・償還/買戻しとマーケットメイクの仕組みの透明性と検証可能性、情報開示と監査頻度が機関投資家に受け入れられること。

RWAの本質は、グローバルなブロックチェーン上で企業の高品質資産を「再発行」することであり、発行、流通、価格決定から組成までの全プロセスを書き換える。そのコアビジネスバリューは、より効率的かつ信頼できる清算システム、境界を打破するオープンな金融ネットワーク、そして破壊的なパーミッションレス組み合わせ能力にある。

企業へのアクション提案：

1. 戦略面で高度に重視：金融のオンチェーン化を企業の将来競争力に関わるコア戦略と位置付け、単なる資金調達ツールと捉えない；
2. 実行面で積極的に取り組む：内部でRWAに最適な高品質資産を棚卸し、まず主要資産と差別化資産を優先し、最初のサンプルケースを実現；
3. 協業面で強力なパートナーシップを構築：コンプライアンス、技術、グローバル流通で最も優れたパートナーを厳選し、ブルーオーシャン市場の恩恵を先取りする。

 

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