執筆：David，深潮 TechFlow
最近、Perp DEXのブームの中で、さまざまな新プロジェクトが雨後の筍のように現れ、Hyperliquidのリーダー的地位に絶えず挑戦しています。
皆の注目は新規参入者のイノベーションに集中しており、$HYPEというリーダートークンの価格がどう変動するかはあまり注目されていないようです。そしてトークン価格の変動に最も直接的に関係するのは、$HYPEの供給量です。
供給量に影響を与える要素は、一つは継続的な買い戻しで、これは既存市場で絶えず買い続けて流通を減らし、プールの水を減らすことに等しいです。もう一つは全体の供給メカニズムの調整、つまり蛇口を閉めることです。
$HYPEの現在の供給量設計をよく見ると、実は問題があります：
流通供給量は約3.39億枚、市場価値は約154億ドル；しかし総供給量は10億枚近く、FDVは460億ドルにも達します。
MCとFDVのこの約3倍の差は主に2つの部分から来ています。一つは4.21億枚が「将来の排出とコミュニティ報酬」（FECR）に割り当てられており、もう一つは3126万枚が援助基金（AF）の手にあります。
援助基金はHyperliquidがプロトコル収入でHYPEを買い戻すアカウントで、毎日買い入れますが焼却せず、保有しています。問題は、投資家は460億のFDVを見ると、実際に流通しているのが3分の1しかなくても評価が高すぎると感じることが多いという点です。
この背景のもと、投資マネージャーのJon Charbonneau（DBA Asset Management、大量のHYPEポジションを保有）と独立研究者のHasuは9月22日に$HYPEに関する非公式提案を発表しました。その内容は非常に急進的です；要約すると：
現在の$HYPE総供給量の45%を焼却し、FDVを実際の流通価値に近づける。
この提案が出されるとすぐにコミュニティで大きな議論を呼び、執筆時点でこの投稿は41万回閲覧されています。
なぜこれほど大きな反響があったのでしょうか？もし提案が本当に採用され、HYPE供給量の45%が焼却されれば、HYPE1枚あたりの価値がほぼ倍増することを意味します。より低いFDVは、これまで様子見だった投資家を引き付ける可能性もあります。
私たちもこの提案の原文内容を簡単にまとめ、以下のように整理しました。
FDVを減らし、HYPEを高く見せないようにする
JonとHasuの提案は一見シンプルで、供給量の45%を焼却するというものですが、実際の運用はかなり複雑です。
この提案を理解するには、まずHYPEの現在の供給構造を把握する必要があります。Jonが提供したデータ表によると、49ドル（彼らの提案時のHYPE価格）で、HYPEは総計10億枚のうち、実際に流通しているのは3.37億枚で、これが165億ドルの時価総額に相当します。
では残りの6.6億枚はどこにあるのでしょうか？
最大の2つは、4.21億枚が「将来の排出とコミュニティ報酬」（FECR）に割り当てられており、これは巨大なリザーブプールですが、いつ、どのように使うかは誰にも分かりません；もう一つは3126万枚が援助基金（AF）の手にあり、この基金は毎日HYPEを買い入れますが売却せず、ただ保有しています。
まず焼却方法について。提案には3つのコアアクションが含まれています：
第一に、FECR（将来の排出とコミュニティ報酬）の4.21億枚の承認を撤回する。これらのトークンは元々将来のステーキング報酬やコミュニティインセンティブに使う予定でしたが、明確な発行スケジュールはありませんでした。Jonは、これらのトークンがダモクレスの剣のように市場の頭上にぶら下がっているよりも、承認を直接撤回した方が良いと考えています。必要な時はガバナンス投票で再度発行を承認できます。
第二に、援助基金（AF）が保有する3126万枚のHYPEを焼却し、今後AFが買い入れるすべてのHYPEも即座に焼却する。現在AFはプロトコル収入（主に取引手数料の99%）でHYPEを買い戻しており、日平均買入額は約100万ドルです。Jonの案によれば、これらの買い入れたトークンは保有せず、すぐに焼却されます。
第三に、10億枚の供給上限を撤廃する。これは直感に反するように聞こえますが、供給を減らすならなぜ上限を撤廃するのでしょうか？
Jonは、固定上限はbitcoinの2100万枚モデルの名残であり、ほとんどのプロジェクトには実際的な意味がないと説明しています。上限を撤廃すれば、将来新しいトークン（例えばステーキング報酬）が必要な場合、ガバナンスによって具体的な数量を決定でき、リザーブプールから割り当てる必要がなくなります。
以下の比較表は、提案前後の変化を明確に示しています：左側が現状、右側が提案後の状態です。
なぜこれほど急進的なのか？JonとHasuが挙げる核心理由は、HYPEのトークン供給設計は会計上の問題であり、経済上の問題ではないということです。
問題はCoinmarketCapなどの主要データプラットフォームの計算方法にあります。
焼却済みのトークン、FECRリザーブ、AF保有量は、FDV、総供給量、流通供給量の計算時に各プラットフォームで全く異なる扱いを受けます。例えばCoinMarketCapは常に10億枚の最大供給量でFDVを計算し、トークンが焼却されても調整しません。
その結果、HYPEがどれだけ買い戻しや焼却をしても、表示されるFDVは下がりません。
提案の最大の変化は、FECRの4.21億枚とAFの3100万枚が消滅し、10億枚のハードキャップも撤廃され、必要に応じてガバナンスで発行されるようになることです。
Jonは提案の中で「多くの投資家、最大かつ最も成熟したファンドでさえ、表面的なFDVの数字しか見ていない」と書いています。460億ドルのFDVでは、HYPEはEthereumよりも高く見え、誰も買いたがらないでしょう。
ただし、ほとんどの提案には利害関係がつきものです。Jonは明確に、彼が運用するDBAファンドは「material position」（重大なポジション）のHYPEを保有しており、彼自身も保有していると述べ、投票があれば賛成票を投じるとしています。
提案の最後では、これらの変更は既存保有者の相対的なシェアに影響せず、Hyperliquidがプロジェクトを支援する能力にも影響せず、意思決定メカニズムも変わらないと強調しています。Jonの言葉を借りれば、
「これは単に帳簿をより正直にするだけだ。」
「コミュニティへの配分」が暗黙のルールになるとき
しかし、この提案をコミュニティは受け入れるのでしょうか？元の投稿のコメント欄はすでに大騒ぎです。
その中で、Dragonfly CapitalのパートナーであるHaseeb Qureshiのコメントは、この提案をより大きな業界の一般的な現象に位置付けています：
「暗号業界にはいくつかの『神聖な牛』（sacred cows）があり、なかなか死なない。そろそろ屠殺する時だ。」
彼が指摘しているのは、暗号業界全体の一つの暗黙のルールです：プロジェクト側はトークン生成後、必ず40-50%のトークンを「コミュニティ」に割り当てるというものです。これは一見分散化されていてWeb3的ですが、実際にはパフォーマンスアートのようなものです。
2021年は強気相場の絶頂期で、各プロジェクトは誰がより「分散化」しているかを競い合っていました。そのため、トークノミクスにはコミュニティ配分50%、60%、さらには70%と書かれ、数字が大きいほどポリティカル・コレクトネスが高いとされていました。
しかし、これらのトークンが実際にどう使われるのか？誰も明確に説明できません。
より悪意を持って見れば、あるプロジェクト側はコミュニティに割り当てられたトークンを、実際には好きな時に好きなように使い、「コミュニティのため」と称しています。
問題は、市場は馬鹿ではないということです。
Haseebも公然の秘密を明かしています。プロの投資家はプロジェクトを評価する際、これらの「コミュニティリザーブ」を自動的に半分に割り引いて見ます。
FDVが500億で50%が「コミュニティ配分」のプロジェクトは、彼らの目には実際の評価は250億しかありません。明確なROIがなければ、これらのトークンはただの絵に描いた餅です。
これこそがHYPEが直面している問題です。HYPEの490億のFDVのうち、40%以上が「将来の排出とコミュニティ報酬」のリザーブです。投資家はこの数字を見て尻込みします。
HYPEが悪いのではなく、帳簿上の数字が虚構すぎるのです。Haseebは、Jonの提案は推進力があると考えており、元々公に議論できなかった急進的な考えを徐々に受け入れられる主流の見解に変えていくものだとしています；私たちは「コミュニティリザーブ」にトークンを割り当てるという暗号業界の慣習に疑問を持つ必要があります。
まとめると、支持者の意見は非常にシンプルです：
トークンを使うならガバナンスを通じて、なぜ発行するのか、いくら発行するのか、期待されるリターンは何かを明確にする。透明性があり、説明責任があり、ブラックボックスではない。
同時に、この投稿はあまりにも急進的なため、コメント欄には反対意見もあります。大まかに3つにまとめられます：
第一に、一部のHYPEはリスクリザーブとして必要である。
リスク管理の観点から、一部の人は援助基金AFの3100万HYPEは単なる在庫ではなく、緊急時の資金だと考えています。規制罰金やハッキング被害で補償が必要になった場合はどうするのか？すべてのリザーブを焼却すれば、危機時のバッファーを失うことになります。
第二に、HYPEには技術的にすでに完備された焼却メカニズムがある。
Hyperliquidにはすでに3つの自然な焼却メカニズムがあります：現物取引手数料の焼却、HyperEVMガス手数料の焼却、トークンオークション手数料の焼却。
これらのメカニズムはプラットフォームの利用状況に応じて自動的に供給を調整します。なぜ人為的に介入する必要があるのでしょうか？利用に基づく焼却の方が一度きりの焼却よりも健全です。
第三に、大規模な焼却はインセンティブに不利である。
将来の排出はHyperliquidの最も重要な成長ツールであり、ユーザーをインセンティブし、貢献者に報酬を与えるために使われます。焼却すれば自ら手足を切ることになります。また、大口ステーカーはロックされます。新しいトークン報酬がなければ、誰がステーキングしたいと思うでしょうか？
トークンは誰のためにあるのか？
表面的には、これはトークンを焼却するかどうかの技術的な議論のように見えます。しかし、各立場をよく分析すると、実は利害の問題であることが分かります。
JonとHaseebが代表する意見は非常に明確です：機関投資家が増加資金の主な供給源です。
これらのファンドは数十億ドルを運用しており、彼らの買いが価格を本当に押し上げることができます。しかし問題は、彼らは490億のFDVを見ると参入をためらうということです。だからこの数字を修正し、HYPEを機関にとってより魅力的にする必要があります。
コミュニティの見方は全く異なります。彼らの目には、毎日プラットフォームでポジションを開閉する個人トレーダーこそが基盤です。Hyperliquidが今日あるのはVCの資金ではなく、9.4万人のエアドロップユーザーの支持によるものです。機関に合わせて経済モデルを変えるのは本末転倒です。
この対立は今回が初めてではありません。
DeFiの歴史を振り返ると、ほぼすべての成功プロジェクトが同様の岐路を経験しています。Uniswapがトークンを発行した時、コミュニティと投資家はトレジャリーのコントロール権を巡って激しく争いました。
毎回の核心は実は同じです：チェーン上のプロジェクトは本当に大口資金のためのものなのか、それとも草の根の暗号ネイティブのためのものなのか？
この提案は表向きには前者のためのもので、「多くの最大かつ最も成熟したファンドはFDVしか見ていない。」という言外の意味は明らかで、これらの大口資金を呼び込むには、彼らのルールでプレイしなければならないということです。
提案者のJon自身が機関投資家であり、彼のDBAファンドは大量のHYPEを保有しています。もし提案が通れば、最も恩恵を受けるのは彼のような大口です。供給量が減れば、トークン価格が上昇し、保有価値も上がります。
数日前にArthur Hayesが80万ドルのHYPEを売ってフェラーリを買うと冗談を言っていたこともあり、タイミングの微妙さを感じます。最初の支持者たちは現金化しており、今また誰かがトークンを焼却して価格を押し上げようと提案しているのは、一体誰のためなのでしょうか？
執筆時点で、Hyperliquid公式はまだ声明を出していません。しかし最終的な決定がどうであれ、この議論は皆が直視したくなかった真実を暴きました：
利益が最優先で、私たちは本当は分散化をそれほど気にしていなかったのかもしれません。ただ演じていただけなのです。
