160万人を清算に追い込んだ元凶は誰か？

USDeのペッグ外れでもなく、Binanceのネットワーク遮断でもなく、マーケットメイカーの集団的な悪意か？

執筆：YQ

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

10月10日から11日にかけての暗号資産市場の連鎖的な清算についての過去3本の分析記事では、オラクルの障害、インフラの崩壊、潜在的な協調攻撃ベクトルを検証しました。今回は、おそらく最も重要でありながら十分に認識されていない側面、すなわちマーケットメイカーに焦点を当てます。本来は市場の安定性を提供すべき存在が、いかにして前例のない流動性の真空を生み出し、制御可能だった調整を190億ドルの災害へと変えてしまったのかを解説します。

マーケットメイカーの理解：理論と現実

10月の暴落を検証する前に、マーケットメイカーが本来何をすべきかを理解することが重要です。伝統的な金融市場において、マーケットメイカーは仲介者として、金融商品に対して常に買値と売値を提示します。彼らはこのスプレッドから利益を得ると同時に、流動性という重要なサービスを提供しています。

マーケットメイカーの理論的な役割は以下の通りです：

• 継続的な価格発見：公正な市場価値を反映した双方向の価格提示を維持
• 流動性の提供：トレーダーがいつでも大きな価格変動なく売買できるようにする
• ボラティリティの抑制：一時的な需給の不均衡を吸収
• 市場効率：異なる取引所間でアービトラージを行い、価格の一貫性を保つ

暗号資産市場においても、マーケットメイカーの仕組みは似ていますが、独自の課題があります：

• 24時間365日ノンストップの市場、取引終了のベルがない
• 流動性が数百の取引所に分散
• 伝統的資産と比べて極端なボラティリティ
• 規制監督や義務が限定的
• 高頻度取引に必要な技術インフラの要件

通常の市場環境下では、このシステムはかなりうまく機能しています。マーケットメイカーは適度なスプレッドで利益を得つつ、必要な流動性を提供します。しかし、10月10日から11日にかけては、アービトラージと責任が乖離したときに何が起こるかが明らかになりました。

撤退のタイムライン

10月の暴落時、マーケットメイカーの撤退の正確さは、パニックではなく協調的な行動を示しています。以下は流動性がどのように消失したかのタイムライン詳細です：

20:00 UTC：トランプが中国からの輸入品に100%の関税を課すと正式発表したニュースがSNSを席巻。bitcoinは122,000ドルから下落。マーケットメイカーはポジションを維持しつつ、スプレッドを拡大し始める。これは標準的な防御行動です。

チャート説明：Binanceのある未公開トークン_0の過去24時間の双方向1%深度グラフ。X軸下が買い注文、上が売り注文。Coinwatchより

20:40 UTC：リアルタイム追跡データが壊滅的な流動性撤退の始まりを示す。ある主要トークンで市場深度が120万ドルから急落し始める。

21:00 UTC：重要な転換点。米国取引時間の開始とともにマクロ状況が急激に悪化。機関投資家が流動性を撤退させ、スプレッドが拡大、オーダーブックの深度が薄くなる。この時点でマーケットメイカーは防御姿勢から完全撤退へと転じる。

21:20 UTC：混乱のピーク。ほぼすべてのトークンがこの時間帯に世界的な清算ラッシュで底を打つ。追跡されたトークンの市場深度はわずか27,000ドルまで減少し、98%の暴落。108,000ドルの価格帯では流動性提供者が価格維持を停止し、一部のアルトコインは80%下落。

21:35 UTC：最も激しい売りが収まると、マーケットメイカーが慎重に戻り始める。35分以内に、中央集権型取引所の集約オーダーブック深度はイベント前の90%以上に回復したが、最大の損害が出た後だった。

このパターンは3つの重要なポイントを示しています：

• マーケットメイカーは完全撤退前に20～40分の警告時間があった
• 撤退行動は複数の企業間で同期していた
• 有利な再参入ポイントが現れるまで流動性は回復しなかった

保険基金が機能しない時：自動デレバレッジの連鎖反応

マーケットメイカーが価格維持を放棄し、清算がオーダーブックを圧倒したとき、取引所は最後の防衛線である自動デレバレッジを発動します。この仕組みを理解することが、10月の災害の全体像を把握する上で不可欠です。

中央集権型取引所の自動デレバレッジの仕組み

自動デレバレッジは、清算の階層の中で第3段階かつ最後の段階を表します：

• 第1段階：オーダーブック清算。ポジションが維持証拠金を下回ると、取引所はオーダーブックを通じて強制決済を試みる。破産価格（証拠金＝0の価格）より良い価格で決済できれば、余剰資金は保険基金に入る。
• 第2段階：保険基金。オーダーブックの流動性が不足している場合、保険基金が損失を吸収。この基金は通常時の清算利益で積み立てられ、損失のバッファーとなる。
• 第3段階：自動デレバレッジ。保険基金で損失をカバーできない場合、取引所は対向する利益ポジションを強制決済する。

自動デレバレッジ（ADL）ランキングシステム

Binanceの自動デレバレッジ機構は、複雑なランキング式を使用しています：

自動デレバレッジランキングスコア＝ポジション損益率×有効レバレッジ

内訳：

• ポジション損益率＝未実現利益／abs（ポジション名目額）
• 有効レバレッジ＝abs（ポジション名目額）／（口座残高－未実現損失＋未実現利益）

Bybitの方式も類似していますが、追加のセーフガードが含まれています。5段階のレベルでパーセンタイル順位を表示：

• レベル5＝上位20%（自動デレバレッジ優先度最高）
• レベル4＝20～40%
• レベル3＝40～60%
• レベル2＝60～80%
• レベル1＝下位20%（自動デレバレッジ優先度最低）

皮肉なことに、最も成功したトレーダー、すなわち最大の利益とレバレッジを持つ者が最初に強制決済されます。

10月の自動デレバレッジ災害

10月10日から11日にかけての自動デレバレッジの規模は前例がありませんでした：

• Hyperliquid：2年以上ぶりに全口座マージン自動デレバレッジを発動、1,000以上のウォレットに影響
• Binance：広範囲な自動デレバレッジが発動
• Bybit：50,000以上のショートポジションがデレバレッジされ、合計11億ドル
• BitMEX：巨大な保険基金のおかげで、わずか15件の契約のみ自動デレバレッジ

マーケットメイカーの撤退タイミングとの相関は明白です。21:00～21:20 UTCの間にオーダーブックが空になり、清算が正常に完了できず、保険基金が急速に枯渇し自動デレバレッジが発動しました。

ケーススタディ：連鎖反応の実例

あの重要な35分間に、典型的なヘッジポートフォリオで何が起きたかを考えてみましょう：

21:00 UTC：トレーダーは以下を保有

• bitcoinロング：500万ドル、3倍レバレッジ
• dogecoinショート：50万ドル、15倍レバレッジ（利益の出ているヘッジポジション）
• ethereumロング：100万ドル、5倍レバレッジ

21:10 UTC：マーケットメイカー撤退。dogecoinが暴落し、ショートポジションが大きく利益を上げる。しかし高レバレッジ＋利益の組み合わせにより自動デレバレッジが発動。

21:15 UTC：自動デレバレッジによりdogecoinショートが強制決済され、ポートフォリオはヘッジを失う。

21:20 UTC：ヘッジがなくなった状態で、bitcoinとethereumのロングポジションが連鎖反応で清算される。

総損失：ポートフォリオ全体。

このパターンは何千回も繰り返されました。精緻にバランスを取ったポジションを持つ熟練トレーダーが、利益の出ているヘッジポジションを自動デレバレッジで強制決済され、ヘッジなしのリスクに晒され、その後清算されました。

マーケットメイカーの失敗理由：インセンティブ問題

流動性の同期的な撤退は、根本的な構造的問題を浮き彫りにします。マーケットメイカーは複数の市場インセンティブに直面しています：

非対称なリスク／リターン

極端なボラティリティ時、価格提示を維持する潜在的損失はスプレッド利益をはるかに上回ります。通常時に100万ドルの深度を提示するマーケットメイカーは1万ドルのスプレッド利益を得ますが、連鎖反応時には50万ドルの損失を被る可能性があります。

情報優位性

マーケットメイカーは集約されたオーダーフローやポジション分布を把握できます。87%がロングという巨大な偏りを検知すれば、連鎖反応の方向性が分かります。売りの津波が来ると分かっていれば、なぜ買い注文を出し続ける必要があるのでしょうか？

義務の不在

伝統的取引所の指定マーケットメイカーには規制要件がありますが、暗号資産のマーケットメイカーは自由に撤退でき、危機時に放棄しても罰則はありません。

アービトラージ機会

暴落時のデータによれば、価格提示を撤退したマーケットメイカーは異なる取引所間のアービトラージに転じています。取引所間の価格差が300ドル以上になると、アービトラージの方がマーケットメイクよりはるかに有利です。

破壊的なフィードバックループ

マーケットメイカーの撤退と自動デレバレッジの相互作用は、破壊的なフィードバックループを生み出します：

1. 初期ショック（トランプの関税発表）が売りを誘発
2. マーケットメイカーが連鎖反応の可能性を察知し撤退
3. 清算が空のオーダーブックで完了できない
4. 保険基金が急速に枯渇し損失を吸収
5. 自動デレバレッジが発動し、利益ポジションが強制決済
6. デレバレッジされたトレーダーが再度ヘッジを取るため売り圧力が増加
7. さらに清算が発生し、3番目のステップに戻る

このループはレバレッジポジションがほぼ消滅するまで続きます。データによれば、数時間で市場全体の未決済建玉が約50%減少しました。

市場構造に関する不都合な真実

10月10日から11日の災害は、主に過度なレバレッジや規制の失敗ではなく、市場構造におけるインセンティブのミスマッチが原因です。有序な市場維持を担う者が、安定よりも混乱から多くの利益を得られるとき、混乱は避けられません。

タイムラインデータは、マーケットメイカーがパニックではなく、最適なタイミングで協調的な撤退を実行し、自身の損失を最小化しつつ後続の機会を最大化したことを示しています。現行のインセンティブ構造下でのこの合理的行動が、市場全体に非合理的な結果をもたらしました。

責任追及による信頼の再構築

2025年10月の流動性危機は、暗号資産市場の重大な弱点を露呈しました。自発的な流動性提供は、最も非自発的な提供が必要な時にこそ機能しなくなるのです。190億ドルの清算は、単なる過度なレバレッジトレーダーの損失ではなく、マーケットメイカーが流動性提供の特権を持ちながら一切の責任を負わないシステムの必然的な帰結です。

完全な自由放任のマーケットメイクは、ストレス時には機能しません。伝統市場が無規制取引の混乱から、サーキットブレーカー、ポジション制限、マーケットメイカー義務などを導入してきたように、暗号資産市場も同様のセーフガードを導入すべきです。

技術的な解決策は存在します：

• 利益と責任を結びつける階層的義務システム
• 楽観的な予測ではなく実際のリスクに基づいて規模を決定する保険基金
• 連鎖反応を防ぐサーキットブレーカー付き自動デレバレッジ機構
• マーケットメイカー行動のリアルタイム透明性

足りないのは、それらを実装する意志です。暗号資産取引所が短期的な手数料最大化よりも長期的な安定性を優先しない限り、私たちは今後も「前例のない」出来事を繰り返し経験し続けるでしょう。

10月10日から11日に清算された160万のアカウントは、この構造的失敗の代償を払いました。問題は、業界が彼らの犠牲から学ぶのか、それとも次のトレーダーが危機時に頼りにしていたマーケットメイカーが煙のように消え、連鎖清算と利益ポジションの強制決済だけが残ることを知るまで、ただ待つだけなのかということです。