インタビュー：プライベート・エクイティは壊れており、トークン化がそれを修正できる：Fairmint CEO

FairmintのCEO兼共同創業者であるJoris Delanoueが、なぜプライベート・エクイティにテクノロジーのアップグレードが必要なのかを説明します。

不動産、債券、国債などで資産のトークン化が勢いを増す中、ほとんど手つかずの分野が一つ残っています。それがエクイティ（株式）です。複雑さはあるものの、この市場は特にプライベート・エクイティ分野で大きな可能性を秘めています。

プライベート・エクイティにおけるトークン化について議論するため、crypto.newsはFairmintのCEO兼共同創業者であるJoris Delanoueにインタビューしました。彼はこのテクノロジーの変革的な可能性を説明し、市場をより良く機能させるための提案も示しました。

crypto.news: 誰もがリアルワールドアセットのトークン化、つまり不動産や債券、国債のトークン化を急いでいます。なぜFairmintは特にエクイティに注目したのでしょうか？

Joris Delanoue: トークン化とは、古いシステムからより良いテクノロジーへのアップグレードに過ぎません。従来のデータベースを分散型台帳に置き換えるのです。しかし「トークン化」という言葉は非常に一般的で幅広いものです。私たちにとって本当の問いは、「どんな問題を解決するのか？」でした。

その答えは明確でした――特にプライベート・エクイティ市場における流動性の欠如です。

資本市場には主に2つのカテゴリーがあります。債券とエクイティです。エクイティの中にはパブリック市場（すべてが高度に構造化されている）とプライベート市場（まだ混沌としている）があります。

パブリック市場、特に米国では1970年代から進化してきました。ペーパー危機の後、DTCCが設立され、システムをクリーンアップしデジタル化しました。それは機能し、現在ではパブリック市場は毎日数兆ドル規模で取引されています。

しかしプライベート市場では、標準化されたものは何もありません。投資家は資産を本当に保管できません。統一されたインフラもなく、断片的で手作業が多く、何かを動かすのも困難です。

そこに本当の摩擦があり、私たちが解決したかったのはそこでした。

もともと私は、SPVを使ってスタートアップに流動性をもたらすソリューションに取り組み始めました。スタートアップのキャップテーブルはそのままですが、SPV内で株式を移動できるのです。これは、発行者の構造に手を加えずに流動性をシミュレートする回避策を提供しました。

そして2018年、共同創業者のThibault――2014年からブロックチェーンに深く関わっている人物――が私にテクノロジー面を紹介してくれました。当時は皆がICOや規制緩和について話していましたが、私が見たのは違いました。ブロックチェーンは優れたデータベースであり、仲介者を排除し、より良いレールの上にシステムを再構築する手段だと考えたのです。

私たちはSTOや規制緩和の流行を追いませんでした。常に「これらの資産――エクイティ――を、法律が変わらなくてもコンプライアンスを守り機能的にオンチェーン化するにはどうすればいいか？」を問い続けてきました。

これが私たちのアプローチであり、7年経った今、私たちは早すぎただけで正しかったことが証明されています。

CN: 規制について話しましょう。プライベート・エクイティはパブリック市場とは全く異なるルールが適用されます。アクセスは制限され、コンプライアンスも厳格です。この市場でどのようにコンプライアンスに取り組んでいますか？

JD: それは非常に良い質問です。7年間この分野に携わってきて言えるのは、規制は単に対応するものではなく、設計の中心に据えるものだということです。

Fairmintを立ち上げたとき、最初に雇ったのが証券弁護士のCollins Beltonでした。彼は非常に重要な存在で、米国証券法を深く理解するのに大きく貢献してくれました。早い段階で気づいたのは、必要なルールはすでに存在しているということです。米国の法的枠組みは実はかなり堅牢であり、重要なのはその枠内で構築することです。

多くの暗号資産関連企業は法律を変えようとしたり、新しい法的枠組みの登場を待ったりしました。それはリスクが高いです。私たちは現行法を完全に受け入れ、厳格なコンプライアンスのもとで全てを構築することにしました。時には、創業者やVCが抜け道を求める案件から手を引くこともありました。しかし長期的には、私たちを信頼でき、スケーラブルで、規制重視の企業として位置づけることができました。

今では、伝統的金融とブロックチェーンの交差点、特にプライベート市場側で世界最高のチームの一つだと自負しています。

私が好んで使う表現はこれです。私たちは「仲介によるコンプライアンス」から「自動化によるコンプライアンス」へのシフトを支援しています。つまり、弁護士や仲介者にルールの執行を任せるのではなく、規制を直接スマートコントラクトに翻訳し、資産の移動を正確に管理する属性を持たせるのです。

CN: どのようなルールをスマートコントラクトに組み込んでいるのですか？「自動化によるコンプライアンス」が実際にどのようなものか、具体例を教えてください。

JD: もちろんです。まず基本から始めましょう。プライベート・エクイティでは、企業は株主が誰であるかを知る必要があります。したがってKYC（顧客確認）とAML（マネーロンダリング防止）は必須です。

さらに、株式の発行方法によって米国証券法の下で異なる免除規定が適用されます。例えば、Reg Dの下で認定投資家から資金調達する場合、認定資格の確認やロックアップ期間（180日または1年）の適用など、厳格な要件があります。

また、Reg S（オフショア免除）で取引が行われる場合はルールが変わります。これは米国外の人物のみに適用され、米国IP経由で投資していない、米国内に物理的にいない、米国の税務関係がないことが条件です。

ここが面白いところですが、これらすべての免除規定が同じキャップテーブル上で共存できます。しかし、これは弁護士にとって悪夢でした。間違った書類を間違った投資家に送るだけで、免除全体が無効になる可能性がありました。

スマートコントラクトを使えば、これらすべてのルールをロジックとして組み込むことができます。コントラクトは「あなたは認定投資家か？」「適切な管轄にいるか？」「ロックアップ期間内か？」などをチェックし、すべてがクリアなら移転が実行されます。

これはバイナリで正確です。手作業でミスが起きやすい従来のコンプライアンスの世界から大きく進化しています。

CN: プログラマブル・エクイティについて話しましょう。バズワードですが、実際には何ができるのでしょうか？エクイティがコードで動くと何が可能になりますか？

JD: 最大の変化は、所有権がインターネットにネイティブになることです。比喩的な意味ではなく、発行、保有、利用の方法そのものが変わります。

歴史的には、株式を所有するとは紙の証書を持つことでした。その後、データベースのエントリになりました。今では多くの人が実際には何も「保有」していません。キャップテーブルソフトや管理者に頼るしかなく、それは脆弱です。プラットフォームが閉鎖したり、企業が支払いを止めたりすれば、スクリーンショットしか残らないこともあります。

エクイティがプログラマブルでオンチェーンになると、それはあなたのものです。あなたのウォレットにあり、あなたの管理下にあり、法的にも認められます。それだけでなく、アクティブになります。もはやスプレッドシートの静的な記録ではありません。

それを移動したり、利用したり、イベントに応じて反応させたりできます。他のシステムと「対話」し、金融インフラと接続し、最終的には新しい環境――レンディングプラットフォームや取引インターフェース、あるいはまだ見ぬ何か――に流れ込むことができます。

初めて、エクイティは単なる請求権ではなく、振る舞うオブジェクトになります。これにより株主であることの意味が変わります。単に価値を保有するだけでなく、それに参加できるのです。そして時間とともに新しい市場行動が生まれます。

多くの人は今でもエクイティを死んだ書類だと見なしています。しかしコードになると進化できます。プログラマブル・エクイティは単に効率的なだけでなく、より多機能です。トークン化を「株式のデジタル化」と矮小化する人々が見落としているのはこの点です。

これは単なる高速なPDFの話ではありません。エクイティが組み合わせ可能で、検証可能で、周囲の世界に反応できるようになるのです。これにより企業ができること、投資家が期待できることが変わります。

CN: スマートコントラクトは従来の法的ワークフローよりも正確だと主張していますが、スマートコントラクトもバグやハッキングのリスクがあります。特に実際の証券を扱う場合、スマートコントラクトのリスクにはどう対応していますか？

JD: それは重要なポイントです。まず言いたいのは、私たちは暗号通貨をやっているのではなく、暗号証券をやっているということです。これは根本的に異なる枠組みです。

証券を扱う瞬間から、規制されたエージェントと連携する必要があります。ブローカーディーラーやトランスファーエージェント、その他のライセンスを持つ仲介者――何か問題が起きればSECが彼らに罰金を科すことができます。

具体例を挙げましょう。あなたが私たちのプラットフォームを通じて非公開企業に投資したとします。KYCを通過し、資金を入れ、デジタルポートフォリオで株式を受け取ります。しかし2週間後、あなたのウォレットが侵害され、Lazarusのようなグループが鍵を盗み、ポートフォリオを掌握したとしましょう。

暗号資産の世界では、それで終わりです。しかし私たちの世界では、あなたは依然としてその株式の法的所有者です。

なぜか？スマートコントラクトの主要属性の一つがあなたのアイデンティティだからです。規制されたトランスファーエージェントの元に行き、本人確認を再度行えば、株式は新しいウォレットにキャンセル・再発行されます。問題解決です。

これがこれらのトークンが証券である理由です。投資家保護のために設計されています。法的請求権は個人にあり、秘密鍵だけに依存しません。これはDeFiや取引可能な暗号トークンとは全く異なるリスクモデルです。私たちのシステムでは、アイデンティティがデバイスから切り離されています。これがコントラクトに組み込んだコンプライアンスレイヤーの一部です。

また、DeFiのようにプールされた流動性やロックされた資金を扱うわけではないので、フラッシュローン攻撃やプロトコルレベルの脆弱性によるエクスプロイトのリスクははるかに低いです。私たちは数百ミリオンドルをコントラクトにロックするのではなく、所有権、アイデンティティ、権限を管理しています。

CN: Fairmintはルールの範囲内で構築してきたと述べていますが、エクイティ市場の近代化についてSECに7つの提案も提出しました。システムの仕組みで具体的に何を変えるべきだと考えていますか？

JD: はい、これは私が非常に重視していることです。分解して説明します。提案は7つのポイントからなるフレームワークですが、特に重要なのは数点です。

最初は標準化です。プライベート市場は混沌としています。すべての取引、すべての弁護士、すべてのキャップテーブルが異なります。この混乱がリスクを生み、特に多くの資産がオンチェーン化するにつれて危険が増します。標準化こそが安全にスケールする唯一の方法です。

面白いことに、私は最近ニューヨークでDTCCの人たちとプライベートイベントに参加しましたが、彼らもこのことを考えています。パブリック市場は近代化されましたが、プライベート側は依然として断片的すぎます。誰もがそれを認識しています。

ですから計画の第一歩は、デジタルエクイティのための明確で相互運用可能な標準を作ることです。これによりテックプラットフォーム、投資家、規制当局が同じ言語で話せるようになります。

次に、「オンチェーン化＝プライバシーの放棄」という誤ったトレードオフがあります。これは事実ではなく、デフォルトでそうあるべきでもありません。

プライベート企業は特定の情報を非公開にしたいと考えます。それは何かを隠しているからではなく、アーリーステージであったり、イノベーション中であったり、パブリック企業のようにすべてを開示する準備ができていないからです。

同時に、規制当局や信頼できるアナリティクスプロバイダーに対して不透明性を生み出したくはありません。

そこで私たちの中核提案の一つが「オブザーバーノード」の概念です。これは、暗号化されたネットワークや許可型ネットワークでもオンチェーンで何が起きているかを確認できる信頼できるアクター（規制当局、アナリスト、データ企業など）にリードアクセスを与えるものです。

これは特に重要です。なぜなら、Canton、R3、Aleo、Provenance、zkEVMs、FHEチェーンなど、プライバシー重視のブロックチェーンが増えているからです。これらは新たな可視性リスクをもたらします。誰も何が起きているか見えなければ、違反が見逃される可能性があります。

しかしオブザーバーノードが組み込まれていれば、規制当局にほぼリアルタイムの透明性を提供できます。四半期ごとに何ヶ月も遅れて報告する必要はありません。

現在、登録トランスファーエージェントとして私は毎年3月にTA-2レポートをSECに提出していますが、これは前年1月に遡る活動を報告するものです。つまり14ヶ月のタイムラグがあります。

オンチェーンシステムとオブザーバーノードがあれば、コンプライアンス違反をリアルタイムでフラグできます。これはすべてを変えます。

CN: 最後の質問です――最近この分野で十分に注目されていないと感じていることは何ですか？

JD: エグジット（出口）です。誰もがオンチェーンで資本を調達する方法や、所有権をトークン化する方法、エクイティをプログラマブルにする方法に注目していますが、誰も本当の意味で「真のオンチェーンIPOとは何か？」を問うていません。

これはまだ欠けているピースです。人々はそれを想像しようとしましたが、ほとんどが孤立した閉鎖的な方法でした。本当に必要なのは、エコシステム内の複数のプレイヤー――プラットフォーム、取引所、規制当局――が協力して、ブロックチェーン上でネイティブに上場するとはどういうことかを定義する共同設計の青写真です。

なぜなら現時点では、最も進んだトークン化企業でさえ最終的には従来のチャネルでエグジットしています。それは行き止まりです。本当に必要なのは、企業が成長へのアクセスを完全にオンチェーンで提供できる方法であり、従来の取引所や仲介者に頼らないことです。

そして私たちはその実現に近づいています。オンチェーンでの資本形成は今や現実の市場です。CoinbaseによるEcoの買収は、このカテゴリーが重要であることを示す大きなシグナルでした。同じ指標、時には10倍以上の指標がエコシステム全体で見られます。

しかしビジョンはまだ断片的です。資金調達後に何が起きるかについての共通のロードマップがありません。

真のオンチェーンIPOとは、Coinbase、Binance、Robinhood、Fidelityのいずれの投資家でも、エクイティオファリングに直接、合法的かつ透明にアクセスできることを意味します。不必要な仲介者も偽のデジタルラッパーもありません。単にスケールするプログラマブル・エクイティだけです。

そしてそれを実現する唯一の方法は、プログラマブル・エクイティが基盤となることです。それがなければインフラは持ちません。

「すべてをトークン化する」とよく言われますが、エグジット――ラストマイル――を解決しなければシステムは変わりません。次に議論が進むべきはそこだと考えています。