なぜbitcoinの最大の買い手は「狂ったような買い漁り」をやめたのか？

ビットコインが下落しているのは、機関投資家が買っていないからなのか？

執筆：Oluwapelumi Adejumo

翻訳：Luffy，Foresight News

2025年の大半の期間、ビットコインのサポートレベルが揺るぎないように見えたのは、企業のデジタルアセットトレジャリー（DAT）と上場投資信託（ETF）が意外な同盟を結び、支えとなっていたからだ。

企業は株式や転換社債を発行してビットコインを購入し、ETFの資金流入は新たな供給量を静かに吸収していた。両者が強固な需要基盤を築き、ビットコインは金融環境の引き締め圧力に耐えることができた。

しかし、今、この基盤が揺らぎ始めている。

11月3日、Capriole Investmentsの創設者Charles EdwardsはXプラットフォームで、機関投資家の買い増しペースが鈍化していることから、強気の見通しが弱まったと述べた。

彼は「7か月ぶりに、機関投資家の純買い入れ量が日々のマイニング供給量を下回った。これは良くない状況だ」と指摘した。

ビットコイン機関投資家の買い入れ量、出典：Capriole Investments

Edwardsは、他の資産がビットコインよりも好調であっても、この指標が楽観的でいられる主な理由だと述べている。

しかし現状では、約188社の企業トレジャリーが相当量のビットコインポジションを保有しており、その多くはビットコイン以外の事業モデルが単一的だ。

ビットコイントレジャリーの買い増しが鈍化

最近「Strategy」に社名変更したMicroStrategyほど、企業によるビットコイン取引を象徴する会社はない。

Michael Saylorが率いるこのソフトウェアメーカーは、ビットコイントレジャリー企業へと転身し、現在は67.4万BTC超を保有し、世界最大の単一企業保有者の地位を維持している。

しかし、ここ数か月の買い入れペースは大幅に鈍化している。

Strategyは第3四半期に約4.3万BTCしか買い増しておらず、今年に入ってから最も少ない四半期買い入れ量となった。この期間、一部のビットコイン購入量が数百BTCにまで急減したことを考えれば、この数字は驚くべきものではない。

CryptoQuantのアナリストJ.A. Maarturnは、買い増しの鈍化はStrategyの純資産価値（NAV）の下落と関係がある可能性があると説明する。

彼は、投資家がStrategyのバランスシート上の1ドルあたりのビットコインに高い「NAVプレミアム」を支払っていたこと、実際にはレバレッジエクスポージャーを通じて株主がビットコインの上昇益を共有していたことを指摘。しかし年央以降、このプレミアムは大幅に縮小した。

バリュエーションの恩恵が弱まったことで、新株発行によるビットコイン購入はもはや大きな価値増加をもたらさず、企業の資金調達による買い増し意欲も低下した。

Maarturnは「資金調達の難易度が上がり、株式発行プレミアムは208%から4%に低下した。」と指摘する。

Strategy株式プレミアム、出典：CryptoQuant

同時に、買い増し鈍化の傾向はStrategyだけに限らない。

東京証券取引所上場のMetaplanetもこの米国の先駆企業のモデルを模倣したが、株価が大幅に下落した後、最近では保有するビットコインの時価総額を下回る価格で取引されている。

これに対応し、同社は株式買い戻しプランを承認し、ビットコイントレジャリー拡大のための新たな資金調達ガイドラインも発表した。この動きはバランスシートへの自信を示す一方、「暗号トレジャリー」ビジネスモデルへの投資家の熱意が冷めつつあることも浮き彫りにしている。

実際、ビットコイントレジャリーの買い増し鈍化は一部企業の合併を招いている。

先月、資産運用会社Striveは、より規模の小さいビットコイントレジャリー企業Semler Scientificの買収を発表。合併後、これらの企業は約1.1万BTCを保有することになる。

これらの事例は信念の揺らぎではなく、構造的な制約を反映している。株式や転換社債の発行で市場プレミアムが得られなくなれば、資金流入は枯渇し、企業の買い増しも自然と鈍化する。

ETFの資金フローはどうか？

長らく「新規供給量の自動吸収装置」と見なされてきた現物ビットコインETFも、同様の勢いの鈍化が見られる。

2025年の大半、これらの金融投資商品は純需要をリードし、申込量が償還量を上回り続け、とくにビットコインが史上最高値を記録した期間に顕著だった。

しかし10月下旬には資金フローが不安定になった。金利見通しの変化を受け、ポートフォリオマネージャーがポジションを調整し、リスク部門がエクスポージャーを削減、一部の週では資金フローがマイナスに転じた。このようなボラティリティは、ビットコインETFが新たな行動段階に入ったことを示している。

マクロ環境はすでに引き締まり、急速な利下げへの期待は徐々に消え、流動性条件も冷え込んでいる。それでもビットコインエクスポージャーへの需要は依然として強いが、「着実な流入」から「パルス的な流入」へと変化している。

SoSoValueのデータはこの変化を直感的に示している。10月前半2週間で暗号資産投資商品は約60億ドルの資金流入を集めたが、月末までに償還額が20億ドル超に達し、一部の流入が消し飛んだ。

ビットコインETF週間資金フロー、出典：SoSoValue

このパターンは、ビットコインETFが本格的な双方向市場へと成熟したことを示している。依然として深い流動性と機関投資家の参入経路を提供できるが、もはや一方通行の買い増しツールではない。

マクロシグナルが変動する際、ETF投資家の退出スピードは参入スピードと同じくらい速い可能性がある。

ビットコインへの市場影響

この変化が必ずしもビットコインの下落を意味するわけではないが、ボラティリティが高まることは確かだ。企業やETFの吸収力が弱まる中、ビットコインの価格動向は短期トレーダーやマクロセンチメントにますます左右されるだろう。

Edwardsは、このような状況下で新たなカタリスト――金融緩和、規制の明確化、株式市場のリスク志向の回復――が機関投資家の買いを再び呼び起こす可能性があると考えている。

しかし現時点では、限界的な買い手の態度はより慎重であり、価格発見は世界的な流動性サイクルにより敏感になっている。

影響は主に2つの側面に現れる：

第一に、かつてサポートレベルだった構造的な買いが弱まっている。吸収が不十分な時期には、十分な安定的買い手がボラティリティを抑えられないため、日中の変動が激しくなる可能性がある。2024年4月の半減期は仕組み上、新規供給量を減らしたが、持続的な需要がなければ希少性だけで価格上昇は保証できない。

第二に、ビットコインの相関特性が変化している。バランスシートの買い増しが鈍化する中、この資産は再び全体的な流動性サイクルに連動して変動する可能性がある。実質金利の上昇やドル高の時期には価格に圧力がかかり、緩和的な環境ではリスク志向回復局面でリーダー的な役割を取り戻すかもしれない。

本質的に、ビットコインは再びマクロリフレクション段階に入り、そのパフォーマンスはデジタルゴールドというよりも高ベータリスク資産に近づいている。

同時に、これらはビットコインが希少でプログラム可能な資産という長期的なストーリーを否定するものではない。むしろ、機関投資家のダイナミクスの影響力が増していることを反映している――これらの機関はかつてビットコインを個人投資家主導のボラティリティから守ったが、今やビットコインを主流の投資ポートフォリオに押し上げた仕組みが、資本市場との結びつきをより強固にしている。

今後数か月は、企業やETFの自動的な資金流入がない中で、ビットコインが価値保存属性を維持できるかどうかが試される。

歴史を振り返れば、ビットコインは適応力を持っていることが多い。ある需要チャネルが鈍化すると、別のチャネルが現れる――それは国家準備、フィンテック統合、あるいはマクロ緩和サイクルにおける個人投資家の復帰かもしれない。