ビットコインは「最後の下落」に直面する可能性がある：流動性の引き締めという現実のシナリオが進行中

Bitcoinは現在、この調整局面の「最後の下落」段階にある可能性があり、財政支出の再開と将来の利下げサイクル開始が交差する地点で、新たな流動性サイクルも再び始動するだろう。

執筆：ET，SoSoValue コミュニティリサーチャー

一、前書き

投資家がBitcoinの下落について感情面やテクニカル面での説明を探している間に、真の答えはすでに米国金融システムの帳簿に静かに記されている：ドル流動性が構造的な引き締めに直面している。具体的には以下の通りである。

• 財務省TGA口座残高が1兆ドル近くに達し、市場の流動性を大量に吸収している；
• 短期資金市場の圧力が急上昇し、SOFR–FDTRスプレッドは一時+30bpまで拡大；
• FRBは臨時レポ操作（Overnight Repo）を再開せざるを得なくなり、市場に約30億ドルの流動性を注入——これは2019年のレポ危機以来初めてである。

この流動性の「真空」は偶然ではなく、核心は政府閉鎖によるものである。財務省は予算の行き詰まりと潜在的な政府閉鎖リスクの下で事前に「資金を吸い上げて備蓄」し、大量の債券発行で現金をTGA口座にロックし、銀行システムの準備金を直接吸い上げている。利用可能な「市場ドル」は減少し、リスク資産は当然圧力を受ける——Bitcoinは最も早く、かつ最も敏感な被害者となっている。

しかし、シナリオは決して悲観的なものばかりではない。歴史的経験によれば、財務省が在庫を補充し、流動性が極度に逼迫するたびに、しばしば反転の兆しが近づいていることを示している。

11月5日現在、米国政府の閉鎖日数は過去最高を更新し、財政・経済・生活面での圧力が急速に蓄積している。SNAP食品補助が制限され、一部空港のセキュリティチェックや連邦航空管制サービスが一時停止を余儀なくされ、国民や企業の信頼も同時に低下している。このような背景の下、両党の対立は緩和の兆しを見せており、特に最近の米国株の高値からの調整も政府閉鎖問題の早期解決を後押しするだろう。

市場は、上院が11月15日の感謝祭休会前に妥協案を推進し、政府閉鎖を終わらせる可能性があると予想している。その時、財務省は支出を再開し、TGA残高は高水準から低下し、流動性が市場に戻りリスク選好が回復、Bitcoinはこの調整局面の「最後の下落」段階にある可能性が高い——財政支出の再開と将来の利下げサイクル開始が交差する地点で、新たな流動性サイクルも再び始動するだろう。

二、BTCはドル流動性ショックに直面している

無利息資産として、BTCは流動性に非常に敏感であり、ドル流動性の逼迫はしばしばBTCに下落圧力をもたらす。これは10月中旬以降、BTCが明らかに弱含んでいる理由の一つであり、特にNASDAQが史上最高値を更新し続けている背景下で顕著である。

図1に示すように、10月31日（UTC+8）時点：

1. SOFR–FDTRスプレッドが最大+30bpまで正に転じる → 銀行間の実際の資金コストが政策金利の上限を上回り、銀行がより高いコストで資金を借りていることを示し、流動性が逼迫している；
2. RRP残高が503億ドルに回復→ 市場が再びFRBに担保流動性を求めている；

図1：SOFR–FDTRスプレッドとRRP残高

 

これは米国短期資金市場に明らかな逼迫の兆候が現れていることを示しており、FRBは臨時レポ操作（Overnight Repo Operations）を再開し、10月31日（UTC+8）に市場に約30億ドルの流動性を注入した。

これは2019年のレポ危機以来初めてのことであり、流動性不足が一時的な現象から構造的な問題へと転化したことを示している。

全体的に見れば、マクロマネーサプライ（M2）は依然として緩和的だが、銀行システムの準備金のセーフティネットは急速に枯渇しており、市場の短期金利の上昇は流動性圧力がもはや予想ではなく、現実に起きていることを示している。

したがって、今後の流動性状況の観察は、BTC価格の動向を判断する上で重要な参考となる。

図2：BTC価格とFRB流動性

 

三、ドル流動性の分解

ドル流動性＝銀行準備金＋流通現金＝FRBバランスシート総規模−ON RRP（オーバーナイトリバースレポ）−財務省TGA口座

これは「米国金融システムにおける利用可能なドル残高」を観察するためのコアフレームワークである。これにより以下が明らかになる：

ドル流動性総量＝FRBの「供給サイド」−財務省とマネーマーケットの「吸収サイド」。

具体的な構成は以下の通り：

1、論理関係

この式は実際にはFRB、財務省、マネーマーケットの三者間の資金フローの経路を説明している：

• FRBがバランスシートを拡大→準備金と現金が増加→流動性が増加 例：QE（量的緩和）期間、FRBが資産を購入し銀行準備金を増やす。
• TGAが上昇→財務省が債券発行で資金を吸収→流動性が減少 政府が債券発行を増やし、税収がTGAに流入すると、市場資金が「吸い上げられる」。
• ON RRPが上昇→マネーマーケットファンドが余剰資金をFedに預ける→流動性が減少 マネーファンドが市場資金をFedに「停泊」させ、銀行システムで流通しなくなる。

したがって：

Liquidity ↑ = Fed資産↑ + TGA↓ + RRP↓

2、実際の応用

この指標はリスク資産の流動性サイクルを観察する上で重要である：

• TGA＋RRPが同時に減少→銀行準備金が急増→ドル流動性が緩和→通常リスク資産（株式、Bitcoin）の上昇を伴う。
• TGAが補充され、RRPが上昇→流動性が回収→リスク資産が圧力を受ける。

具体例：

• 2023年下半期：債務上限解除後、TGAが在庫を補充→流動性が一時的に引き締まり→米株と暗号資産が変動。
• 2024年初：RRPが急速に減少し、資金が銀行に回帰→準備金が回復→市場リスク選好が上昇。

3、拡張観察：市場との関連

4、結論

この式は実際にはドルシステム全体の流動性バランス方程式である。

FRBが「総供給量」を決定する。

TGAとON RRPは2つの「流動性バルブ」であり、どれだけの資金が金融市場に流入できるかを決定する。

したがって、リスク資産の動向を分析する際には、FRBバランスシートだけを見るよりも、RRP＋TGAの変化を観察することがより重要であり、これらこそが短期ドル流動性の真のドライバーである。

四、最近の流動性逼迫の原因——TGAの継続的な資金吸収

図3：米国財務省TGA口座残高の変動

 

1、指標の解釈

上図は米国財務省がFRBに持つ主口座TGA（Treasury General Account）の残高を示している。横軸は時間（2021–2025）、縦軸は金額（10億ドル単位）。この線は実際には財務省が流動性を吸収または放出している状況を反映しており、ドル流動性の重要な調整バルブでもある。以下は近年の政府閉鎖（shutdown）リスクと財政運営を組み合わせた専門的な解説である。

この線の上下の変動は、財務省が「市場から資金を吸収（TGA上昇）」または「市場に資金を放出（TGA下降）」していることを示している。

• TGA上昇→政府が市場流動性を吸収（銀行準備金が減少）
• TGA下降→政府が市場流動性を放出（銀行準備金が増加）

したがって：

TGA ≈ 市場ドル流動性の逆指標

TGAが上昇すると市場資金が逼迫し、TGAが下落すると市場資金が緩和する。

時間とイベントを組み合わせて：2021–2025年の5年間の流動性リズム

2、「政府閉鎖」との構造的連動

閉鎖前：財務省がTGAを引き上げて緊急時に備える

議会の予算行き詰まりが迫り、閉鎖リスクが高まると、財務省は事前に債券を発行して資金を調達し、TGA残高を引き上げ、政府閉鎖期間中も必要な支払いができるようにする。

この段階では市場で短期的な流動性の引き締めや短期金利の上昇が見られる。

閉鎖期間：支出停止、債務発行制限

閉鎖期間中は政府の一部支払いが停止し、TGA水準は短期的に横ばいまたは微減となるが、市場に新たな国債供給がないため、マネーファンドの需要がON RRPに殺到する。

「流動性の構造的ミスマッチ」が発生：総量は中立だが短期が逼迫。

閉鎖終了後：補正予算・給与支払い→TGA急減

政府が支出を再開すると、TGAが減少し、流動性が瞬時に放出される。銀行準備金が増加し、レポ市場の圧力が緩和され、リスク資産はこの段階で反発することが多い。

例えば2023年の債務上限解除後、BTCが短期急騰し、NASDAQも反発した。

五、FRBの行動：流動性注入

図4、FRB ON RPs（オーバーナイトリバースレポ）

 

1、指標の解釈

資料出典：FRED（ニューヨーク連邦準備銀行）

最新データ（2025年10月31日）（UTC+8）：294億ドル

参考比較：2019年9月の高値は497.5億ドル

この指標はFRBが臨時レポ操作（米国債を担保に）を通じて主要ディーラーにオーバーナイトキャッシュを提供するもので、直接的な流動性注入手段である。

パンデミック以降、このツールは長期間使用されていなかったが、今回の再開は重要な政策シグナルを持つ。

2、三大観察ポイント

政策背景：FRBのこの動きは短期資金市場の「実際の逼迫」に対応したものである。QTはまもなく停止するが、準備金の継続的な減少が資金調達圧力を強めている。ON RPsの再開は「FRBが受動的なバランスシート縮小から能動的な流動性管理へと転換した」ことを意味する。

規模の特徴：294億ドルは2019年の危機水準より低いが、その象徴的意味は非常に大きく、流動性ギャップがFRBの観察閾値を突破したことを示している。今後2週間で操作規模が継続的に増加すれば、「準政策転換」と見なすことができる。

市場メカニズム：

• 銀行とマネーマーケットファンドは準備金不足のため資金調達金利を引き上げざるを得ない；
• FRBはレポを通じて流動性を放出し、SOFRとレポスプレッドを一時的に引き下げる；
• この行動が継続すれば、「ミニQE」効果が生じる。

3、歴史的比較：2019年 vs 2025年

六、結論

1、現在TGA口座は1兆ドル近くにあり、最近の流動性逼迫の主因となっている。今後政府が再開し、支出が再開されれば、TGAは減少し、ドル流動性が回復し、BTCなどリスク資産は支援を得る可能性がある；

2、政府再開前にFRBは引き続きレポを通じて流動性を放出し、SOFRとレポスプレッドを一時的に引き下げ、市場の流動性逼迫状況を緩和する；

3、予測サイトによると、現金を賭けているのは11月中旬、つまり11月10日～11月15日（UTC+8）であり、Goldman Sachsなどの機関は2週間以内に政府が再開すると予想している；

4、したがってBTCは「最後の下落」を進行中である可能性が高く、少なくとも政府再開と将来の利下げは確定しているが、タイミングには不確実性がある。