時価総額2.1兆ドルで、2025年にBitcoinの価格が上下する要因は何か？

2025年のあらゆる激しいBitcoinのローソク足の背後には、担保、ベーシス、ETFフローにおける静かな変化があります。

現在、ファンディングレート、マージンヘアカット、現物ETFのヘッジは、どんなマクロ経済のヘッドラインと同じくらい価格に影響を与えています。

先物やレンディングプラットフォームにおける担保設定は、強制的なヘッジや清算を通じてBitcoinの現物価格に影響を与えます。10月のショックでは、その関連性が再び明らかになり、10月10日から11日にかけて約190億ドルのポジションが、ファンディングとベーシスの圧縮とリセットによって清算されました。

10月のファンディング、担保、ETFフローのショック

9月中旬以降、取引所もファンディングの計算式や担保パラメータを調整し、キャリー取引の経済性やマージントレードの清算閾値を変更しました。米連邦準備制度理事会（FRB）が10月下旬に利下げし、3カ月物国債が約3.8%に動いたことで、キャリー取引のマクロ的な障壁は緩和されました。

ETFやETPのフローも10月中に変動し、記録的な流入から流出、そして再び流入へと推移し、これが現物在庫やディーラーヘッジフローに影響を与えています。

しかし、その10月のパターンはすでに再び反転しています。11月初旬には、CoinSharesのデータによるとデジタル資産ファンドが再び純流出を記録し、そのうちBitcoin ETFからは約10億ドルが流出しており、ETFヘッジフローの方向転換がいかに早いかを強調しています。

その仕組みは単純です。パーペチュアルや先物のプレミアムが拡大すると、ベーシストレーダーは現物を買い、パーペチュアルや上場先物をショートしてスプレッドを固定します。これによりコインが取引所から引き出され、流動性が引き締まり、現物価格が上昇します。

ファンディングがマイナスになりベーシスが圧縮されると、同じポジションが現物を売り、ショートパーペチュアルを買い戻すことで解消され、取引所の在庫が増え、価格に下押し圧力がかかります。ファンディングはパーペチュアルのプレミアムと基準インデックスの差に連動し、一定間隔で決済されます。

10月下旬には、3月限BTC先物の中期年率ベーシスは約6～6.5%で、3カ月物国債より数百ベーシスポイント高い水準でした。

ベーシス、ファンディング、ヘアカットの引き締めが現物に与える影響

その上昇幅はその後圧縮され、3月限のベーシスは現在5%台半ばに近づき、国債との差は150～200bps程度となっていますが、借入コストが抑えられ、担保ヘアカットが変わらなければキャリー資本の参入は続きます。

ファイナンスとヘアカットは、そのスプレッドでどれだけレバレッジをかけられるかを決定します。Aavescanによると、DeFiでの借入コストは依然として低く、Aave v3のWBTC借入は約0.2%で利用率も低い状況です。

中央集権型プラットフォームでは、BTCやステーブルコインのマージン借入金利に大きなばらつきがあり、これがネットキャリーを減少させたり増加させたりします。ヘアカットやポートフォリオマージンの設定は、メンテナンスマージンが発動するまでどこまでポジションを拡大できるかを決めます。

担保比率やファンディングの制限が変更されると、清算バンドが現物価格に近づいたり遠ざかったりし、取引所は9月と10月にこうした調整を行いました。

清算と保険基金は加速装置として機能します。メンテナンスマージンの計算によって、高レバレッジ時にわずかな価格変動でも強制的な退出が発生し、保険基金は閾値に達するまで損失を吸収します。

2023年の以前の事例では、dYdXがYFI市場での損失を吸収するためにv3保険基金から約900万ドルを利用し、残高が残っていることから、これらのバッファがレバレッジ解消圧力を除去するのではなく、調整する役割を果たしていることが示されました。

10月10～11日の連鎖的な清算は、パーペチュアルのレバレッジが現物市場にどれだけ早く伝播するかを示しました。

流動性の背景：取引所準備金、深さ、キャリーキャパシティ

一方で、取引所の準備金と深さがこれらのフローの現れ方を左右します。CryptoQuantのダッシュボードによると、Bitcoinの取引所純流入は過去3年で極端な水準にあり、10月には継続的な流出によって取引所準備金が数年ぶりの低水準に達しました。

この売却可能供給の減少は、ベーシスがコインを取引所以外に引き出し、そのフローの巻き戻しが逆流する時に再び影響します。

Kaikoの以前の深さ調査では、1%のBTC市場深度は約5億ドルとされており、Kaikoによれば、10億ドル規模のベーシス主導の現物買いが、受動的流動性が後退した場合、日中に複数のバケットを横断する可能性があることを示しています。

キャリー取引のショートレッグのキャパシティは規制取引所で依然として利用可能であり、CMEは10月下旬時点で暗号資産先物の建玉と取引高が過去最高を記録しています。

キャリー計算は参加の枠組みを提供します。シンプルなデルタニュートラルのテンプレートは、ネットキャリー＝年率ベーシス－ファイナンスコスト－手数料・スリッページ－借入APRです。

例えば、中期ベーシスが6.3%（10月下旬の3月限の水準）で、国債利回りが3.8%の場合、現金調達のポジションは摩擦を考慮する前で約2.5%の利回りとなります。取引所のステーブルコインで資金調達し、3～6%で借りる場合、同じスプレッドでも手数料を含めるとゼロ近く、あるいはマイナスになることもあります。

パーペチュアルの場合、8時間ファンディングは3倍して365を掛けて年率換算するため、ApeXによれば0.01%の8時間レートは年率約11%となります。

担保、ベーシス、ETFフローが今やBitcoin現物価格を動かす仕組み

ヘアカットはレバレッジに直接影響します。実効レバレッジが初期マージンと担保へのヘアカットの合計で決まる場合、5～10ポイントのヘアカット増加は利用可能レバレッジを約10～20%減少させ、清算リスクを高め、価格変動がなくてもリスクオフフローを強制します。

ETPやETFの活動ももう一つのバルブです。CoinSharesは10月4日終了週に59.5億ドルの流入、10月20日週に5.13億ドルの流出、10月27日週に9.21億ドルの流入を報告しており、これが数日でディーラーヘッジ要件や現物買いに変化をもたらしました。

これらのフローがプラスでベーシスが広い場合、キャリーデスクはETFの新規組成と競ってコインを調達し、取引所残高は減少傾向となります。フローが反転したりファンディングがマイナスになると、巻き戻しが準備金を増やし、価格を清算クラスターに押しやります。

今後1カ月、現物にとって重要なのは3つの道筋です。

• ベーシスが8～12%に数セッション拡大した場合、キャリーデスクは通常、現物ロングとパーペチュアルまたはCMEショートを追加し、取引所残高を減らし、新たな在庫が到着するまでファンディングをプラスに保つことができます。
• ベーシスが3%以下に圧縮され、ETFフローが数日間マイナスに転じた場合、巻き戻しによって現物供給が取引所に戻り、メンテナンスマージン帯に圧力が集中します。
• ヘアカットやポートフォリオマージンの更新があれば、マクロ経済の変化がなくても、担保価値が下がり、実効レバレッジが減少し、同じ価格帯で清算が発生しやすくなり、より速いリスクオフが起こり得ます。

これらの結果は、スプレッドが国債利回り、借入コスト、ETFフローの方向とどう関係するかに依存します。

Bitcoinの次の動きを測る3つのリアルタイム指標

リアルタイムの文脈を把握するには、3つの指標を注視しましょう。

1. 中期の年率ベーシスが1日か2日以上8%を超えると、新たなキャリー需要を引き寄せることが多いです。
2. CoinGlassのヒートマップで主要パーペチュアルが広範囲にマイナスファンディングとなっている場合、現物売りと準備金の再構築がベーシスブックの巻き戻しと一致します。
3. 担保比率やポートフォリオマージンの変更に関するサポートセンターの投稿は、レバレッジ制限の早期警告となります。

実務的なポイントは、ベーシス、ファンディング、借入、ヘアカットが同時にリセットされるとき、オプションを使わなくても現物市場を動かせるということです。現在ベーシスは国債利回りに対して約5～5.5%で、キャリーの扉は開かれたままですが、担保需要や借入コストの変化により敏感になっています。

この記事「At $2.1T market cap, what causes Bitcoin price to move up or down in 2025?」はCryptoSlateに最初に掲載されました。