DeFiの自社株買い計画は、分散化という本来の理念から逸脱しているのか？

執筆：Oluwapelumi Adejumo

翻訳：Saoirse，Foresight News

原題：DeFiのバイバックブーム：Uniswap、Lidoが「中央集権化」論争に直面

11月10日、Uniswapの運営者が「UNIfication」提案を提出した際、この文書はプロトコルのアップデートというよりも、企業再編のように読めた。

この提案は、これまで有効化されていなかったプロトコル手数料を発動し、資金を新たなオンチェーン財務エンジンを通じて流通させ、得られた資金でUNIトークンを購入・バーンする計画だ。このモデルは、伝統的な金融分野の株式バイバックプランと非常によく似ている。

その翌日、Lidoも同様の仕組みを発表した。Lidoの分散型自律組織（DAO）は自動バイバックシステムの構築を提案し、Ethereum価格が3,000ドルを超え、年間収益が4,000万ドルを超えた場合、超過ステーキング収益を使ってガバナンストークンLDOをバイバックするという。

この仕組みは「逆周期」戦略を意図的に採用しており、ブルマーケットではより積極的に、マーケット環境が引き締まるときはより保守的になる。

これらの取り組みは、DeFi分野における大きな転換点を示している。

過去数年間、DeFi分野は「Memeトークン」とインセンティブ主導の流動性活動が主流だったが、現在は主要なDeFiプロトコルが「収益、手数料キャプチャ、資本効率」といったコアな市場ファンダメンタルズに再び焦点を当てている。

しかし、この変化は業界に一連の難題を突きつけている。コントロールの帰属、持続可能性の確保、そして「分散化」が企業論理に徐々に取って代わられているのかどうか、という問題だ。

DeFiの新たな金融ロジック

2024年の大半、DeFiの成長は主にカルチャーの熱気、インセンティブプラン、流動性マイニングに依存していた。しかし最近の「手数料の再有効化」や「バイバックフレームワークの導入」といった動きは、業界がトークン価値をビジネスパフォーマンスとより直接的に結びつけようとしていることを示している。

Uniswapを例にとると、「最大1億枚のUNIトークンをバーンする計画」により、UNIは純粋な「ガバナンスアセット」から「プロトコル経済的権益証明」に近いアセットへと再定義される——たとえそれが株式のような法的保護やキャッシュフロー分配権を持たなくても。

この種のバイバックプランの規模は無視できない。MegaETHラボのリサーチャーBREADによれば、現在の手数料水準で計算すると、Uniswapは毎月約3,800万ドルのバイバック能力を持つ可能性があるという。

この金額はPump.funのバイバックスピードを上回るが、Hyperliquidの月間バイバック規模約9,500万ドルには及ばない。

Hyperliquid、Uniswap、Pump.funのトークンバイバック比較（出典：Bread）

Lidoのシミュレーションメカニズムによれば、年間約1,000万ドルのバイバック規模をサポートできる。バイバックされたLDOトークンはwstETHとペアリングされ、流動性プールに投入されて取引深度を高める。

他のプロトコルも同様の取り組みを加速している。Jupiterは運営収益の50%をJUPトークンのバイバックに使用し、dYdXはネットワーク手数料の4分の1をバイバックとバリデーターインセンティブに割り当てている。Aaveも具体的な計画を策定中で、年間最大5,000万ドルを財務資金からバイバックに投入する予定だ。

Keyrockのデータによれば、2024年以降、収益と連動したトークンホルダーへの配当は5倍以上に増加している。2025年7月だけでも、各プロトコルのバイバックとインセンティブへの支出または配分額は約8億ドルに達する見込みだ。

DeFiプロトコルホルダー収益（出典：Keyrock）

これにより、主要プロトコルの収益の約64%が現在トークンホルダーに還元されている——これは以前の「まず再投資、後に配分」というサイクルとは対照的だ。

このトレンドの背後には、業界で新たなコンセンサスが形成されつつある。「希少性」と「定期的な収入」がDeFiの価値ストーリーの中核となっている。

トークンエコノミーの制度化

バイバックブームは、DeFiと機関金融の融合がますます深まっていることを反映している。

DeFiプロトコルは「PER（株価収益率）」「利回り閾値」「純配分率」など伝統的な金融指標を採用し、投資家に価値を伝えている——これらの投資家も成長企業を評価するのと同じ方法でDeFiプロジェクトを見ている。

この融合はファンドマネージャーに共通の分析言語を提供するが、新たな課題ももたらしている。DeFiの設計思想には「規律性」や「情報開示」といった制度的要件は含まれていなかったが、今や業界はこれらの期待に応える必要がある。

注目すべきは、Keyrockの分析によれば、多くのバイバックプランは持続的な定期キャッシュフローではなく、既存の財務準備金に大きく依存しているという点だ。

このモデルは短期的にはトークン価格を支えられるかもしれないが、長期的な持続可能性には疑問が残る——特に「手数料収入が周期的で、しばしばトークン価格の上昇と連動する」市場環境では。

さらに、BlockworksのアナリストMarc Ajoonは、「自主的なバイバック」は市場への影響が通常限定的であり、トークン価格が下落した場合、プロトコルが未実現損失に直面する可能性があると指摘する。

これを踏まえ、Ajoonは「データ駆動型の自動調整システム」の構築を提唱している。バリュエーションが低い時に資金を配分し、成長指標が弱い時は再投資にシフトすることで、バイバックが実際の経営実績を反映し、投機的なプレッシャーに左右されないようにするべきだという。

彼はこう述べている：

「現状の形では、バイバックは万能薬ではない……『バイバックストーリー』が存在するため、業界はそれを他のより高いリターンをもたらす可能性のある道よりも盲目的に優先している。」

ArcaのチーフインベストメントオフィサーJeff Dormanは、より包括的な見解を持っている。

彼は、企業のバイバックは流通株式数を減らすが、トークンは特殊なネットワーク内に存在しており、その供給量は伝統的な再編やM&A活動によって相殺できないと考えている。

したがって、トークンをバーンすることでプロトコルは「完全分散型システム」へと進化できるが、トークンを保有することで将来の柔軟性も確保できる——需要や成長戦略が必要な場合、いつでも新規発行が可能だ。この二面性により、DeFiの資本配分の意思決定は株式市場よりも影響力が大きい。

新たなリスクの顕在化

バイバックの財務ロジックはシンプルだが、そのガバナンスへの影響は複雑かつ深遠だ。

Uniswapを例にとると、「UNIfication」提案は運営コントロールをコミュニティファンデーションから民間企業Uniswap Labsに移す計画だ。この中央集権化傾向にアナリストは警戒を示しており、「分散型ガバナンスが本来回避すべき階層構造を再現する可能性がある」と指摘している。

これについて、DeFiリサーチャーIgnasは次のように述べている：

「暗号資産の『分散化』という元々のビジョンは苦境に立たされている。」

Ignasは、過去数年でこの「中央集権化傾向」が徐々に顕在化してきたと強調している——最も典型的な例は、DeFiプロトコルがセキュリティ問題に対処する際、「緊急停止」や「コアチームによる迅速な意思決定」に依存することだ。

彼の見解では、問題の核心は「権力の集中」が経済的合理性を持っていたとしても、透明性やユーザー参加度を損なう点にある。

しかし、支持者はこの権力集中が「機能的な必要性」であり、「イデオロギー的選択」ではないと反論する。

ベンチャーキャピタルa16zのCTO Eddy Lazzarinは、Uniswapの「UNIfication」モデルを「クローズドループモデル」と表現している——このモデルでは、分散型インフラが生み出す収益が直接トークンホルダーに流れる。

彼はさらに、DAOは今後も「将来の発展のためにトークンを新規発行する」権限を保持し、柔軟性と財務規律のバランスを取ると補足している。

「分散型ガバナンス」と「実行層の意思決定」の間の緊張は新しい問題ではないが、現在ではその財務的影響が大きく拡大している。

現在、主要プロトコルが管理する財務規模は数億ドルに達し、その戦略的意思決定は流動性エコシステム全体に影響を与える。そのため、DeFi経済が成熟するにつれ、ガバナンス議論の焦点は「分散化理念」から「バランスシートへの実際の影響」へと移りつつある。

DeFiの成熟度テスト

トークンバイバックブームは、分散型金融が「自由な実験段階」から「構造化され、指標駆動型の業界」へと進化していることを示している。この分野を定義してきた「自由な探求」は、「キャッシュフローの透明性」「業績責任」「投資家利益のアラインメント」に徐々に取って代わられている。

しかし、成熟には新たなリスクも伴う：

• ガバナンスが「中央集権的コントロール」へと傾く可能性；

• 規制当局がバイバックを「実質的な配当」と見なし、コンプライアンス論争を引き起こす可能性；

• チームが「技術革新」から「金融エンジニアリング」へと注力を移し、コアビジネスの発展を軽視する可能性。

この転換の持続性は、実行面での選択にかかっている：

• 「プログラム化されたバイバックモデル」はオンチェーン自動化によって透明性を確保し、分散型の特性を維持できる；

• 「自主的バイバックフレームワーク」は実施スピードが速いが、信頼性や法的明確性を損なう可能性がある；

• 「ハイブリッドシステム」（バイバックを測定可能かつ検証可能なネットワーク指標に連動させる）は妥協案となり得るが、現時点で「レジリエンスがある」と実証された事例は少ない。

DeFiトークンバイバックの進化（出典：Keyrock）

ただし、ひとつ明確なのは、DeFiと伝統金融のインタラクションは「単なる模倣」を超えているということだ。今やこの分野は「オープンソース基盤」を維持しつつ、「財務管理」「資本配分」「バランスシートの慎重性」といった企業経営の原則を取り入れている。

トークンバイバックはこの融合の象徴であり、市場行動と経済ロジックを結びつけ、DeFiプロトコルを「自力で資金調達し、収益志向の組織」へと変革している：コミュニティに責任を持ち、「イデオロギー」ではなく「実行成果」を評価基準とする。