株価が80％以上下落、Ethereumの最後の買い手BitMineはあとどれくらい持ちこたえられるのか？

原文标题：《股价跌去八成之后，BitMine 是否存在价值错配？》

原文作者：Zhou，ChainCatcher

暗号資産市場が低迷を続ける中、11月以降、Ethereumの価格は高値から約4割下落し、ETFは継続的に純流出が続いています。このシステミックな潮流の中で、最大のEthereum財務会社であるBitMineが注目を集めています。Peter Thiel率いるFounders FundはBMNR株式の半分を減持した一方で、Cathie WoodのARK InvestやJPMorganは逆に買い増しを選択しました。

資本の分裂した態度が、BitMineの「5%錬金術」を審判台に押し上げました：356万ETH、30億ドルの含み損、mNAVは0.8まで下落。Ethereum買いの最後の砦の一つとして、BitMineはあとどれだけ買い続けられるのでしょうか？価値のミスマッチは存在するのでしょうか？DATフライホイールが失速した後、ETHは誰が受け止めるのでしょうか？

一、BitMine 5%錬金術、資金はどこまで持つのか？

BitMineはMicroStrategyに次ぐ暗号資産財務会社として、将来的にEthereumの総流通量の5%に相当するトークンを購入する計画を立てていました。11月17日、BitMineはEthereumの保有量が356万枚に達し、流通供給量の約3%を占めていると発表し、長期目標の600万枚の半分を超えました。さらに、現在同社は合計約118億ドルの暗号資産と現金を保有しており、192BTC、6.07億ドルの無担保現金、1,370万株のEightco Holdings株式も含まれています。

7月に大規模な買い増し計画を開始して以来、BitMineは市場の焦点となりました。その期間、同社の株価はEthereum価格と連動して上昇し、「トークンで時価総額を押し上げる」ストーリーは投資家にとって暗号業界の新たなサンプルと見なされました。

しかし、市場の冷え込みと流動性の引き締めに伴い、投資家心理は逆転し始めました。Ethereum価格の下落により、BitMineの積極的な買いペースはよりリスキーに見え、平均購入価格4,009ドルで計算すると、BitMineの帳簿上の含み損はすでに30億ドル近くに達しています。取締役会長のTom Leeは何度もEthereum強気を公言し、安値での買い増し継続を表明していますが、投資家の関心は「どれだけ買えるか」から「どこまで持つか」へと移っています。

現在、BitMineの現金準備は約6.07億ドルで、主な資金源は2つです。

まずは暗号資産からの収益です。BitMineは浸漬冷却型のBitcoinマイニングとコンサルティングサービスで短期キャッシュフローを得つつ、Ethereumステーキングで長期リターンを狙っています。同社によれば、保有するETHをステーキングすることで約4億ドルの純収益が見込まれています。

次に二次市場での資金調達です。同社はATM株式販売プログラムを開始しており、この発行方式により価格や規模を事前に設定せず、随時新株を売却して現金化できます。現時点で数億ドル規模の株式を発行し、ARK、JPMorgan、Fidelityなど有名機関の資金も呼び込んでいます。Tom Leeは「機関投資家がBMNRを大量購入すれば、その資金はETH購入に充てられる」と述べています。

ETHの蓄積と収益創出の二輪駆動で、BitMineは企業資本配分の論理を再構築しようとしていますが、市場環境の変化がこのモデルの安定性を弱めています。

株価面では、BitMine（BMNR）は一定の圧力に直面しており、7月高値から約80%下落、現在の時価総額は約92億ドルで、ETH保有価値（ETH3,000ドル換算で106億ドル）を下回り、mNAVは0.86まで下落。このディスカウントは、同社の含み損と資金持続性への市場の懸念を反映しています。

二、ETH価格の最後の支え：三つの購買力の分化とステーキングの退潮

マクロ的には、FRBがタカ派的なシグナルを発し、12月の利下げ確率が低下、暗号市場全体が弱含み、リスク選好も大きく低下しています。

現在、ETHは3,000ドルまで下落し、8月高値4,900ドルから3割以上下落しています。この調整局面で市場は再び重要な問いに注目しています：これまで価格を支えてきたのが財務会社や機関の買い増しだった場合、買い手が減退した後、誰が受け止めるのでしょうか？

見える市場勢力の中で、三大主要購買セクター——ETF、財務会社、オンチェーン資金——は異なる方向に分化し始めています。

まず、Ethereum関連ETFの資金流入トレンドが明らかに鈍化しています。現在ETFの総保有量は約635.86万ETHで、総供給量の5.25%を占めています。SoSoValueのデータによると、11月中旬時点でEthereum現物ETFの総純資産は約187.6億ドル、今月の純流出は流入を大きく上回り、1日の資金流出は1.8億ドルに達しています。7月〜8月の継続的な純流入期と比べ、資金曲線は安定上昇から下落トレンドへと転じています。

この下落は潜在的な大口買い手の力を弱めるだけでなく、市場の信頼が崩壊のリズムから完全に回復していないことも示しています。ETF投資家は通常、中長期の資金を代表しており、彼らの撤退は伝統金融チャネルによるEthereumへの新規需要が鈍化していることを意味します。ETFが上昇の推進力を提供しなくなれば、短期的にはボラティリティを増幅させる可能性もあります。

次に、デジタル資産財務（DAT）会社も分化段階に入っています。現在、財務会社のEthereum戦略備蓄総量は623.93万ETHで、供給量の5.15%を占めています。買い増しペースはここ数ヶ月で明らかに鈍化し、BitMineがほぼ唯一大規模に買い続けている主力となっています。過去1週間でBitMineはさらに67,021ETHを買い増し、安値買い戦略を継続しています。SharpLinkは10月18日に19,300ETHを購入して以降、追加購入はなく、平均コストは約3,609ドルで、現在も含み損状態です。

これに対し、一部の中小財務会社は縮小を余儀なくされており、ETHZillaは10月末に約40,000ETHを売却して自社株買いを行い、一部ETHの売却でディスカウント幅を縮小し株価を安定させようとしています。

この分化は、財務業界が普遍的な拡大から構造的な調整へと移行していることを意味します。大手企業は資金力と信頼で買いを維持できますが、中小企業は流動性制約や債務返済圧力に直面しています。市場のバトンは広範な新規買い手から、資本優位を持つ少数の「孤高の勇者」へと移っています。

オンチェーンレベルでは、短期資金の主役は依然としてクジラや高頻度アドレスですが、彼らは価格を支える力にはなりません。最近、ETHロングを続けていたMachi Big Brotherが連続で清算され、取引信頼感に一定の打撃を与えました。Coinglassのデータによれば、ETHの先物建玉総量は8月高値以降ほぼ半減し、レバレッジ資金が急速に縮小しています。これは流動性と投機熱が同時に冷え込んでいることを意味します。

また、最近10年以上眠っていたEthereum ICOウォレットアドレスがアクティブ化され、送金を開始しています。Glassnodeのデータによると、長期保有者（155日以上保有アドレス）は現在、1日あたり約45,000ETH（約1.4億ドル）を売却しています。これは2021年以来の最高売却水準で、現在の強気勢力の弱体化を示しています。

BitMEX共同創業者のArthur Hayesは最近の投稿で、4月9日以降ドル流動性が縮小しても、ETF流入とDATの買いがBitcoinを上昇させてきたが、この状態はすでに終わったと述べています。ベーシスが十分に厚くなく、機関投資家がETFを継続的に買う動機がなくなり、ほとんどのDATはmNAVを下回るディスカウントで取引され、投資家もこれらのデリバティブ証券を回避しています。

Ethereumも同様で、ステーキングエコシステムにも退潮の兆しが見られます。Beaconchainのデータによれば、Ethereumの1日あたりアクティブバリデーター数は7月以降約10%減少し、2024年4月以来の最低水準となっています。これは2022年9月にネットワークがPoWからPoSに切り替わって以来、初めての大幅な減少です。

減少の主な要因は2つあります：

一つは今年のEthereum上昇相場でバリデーターの退出キューが過去最高となり、ステーキングオペレーターが利益確定のためにステーキングを解除していること。

もう一つはステーキング利回りの低下と借入コストの上昇で、レバレッジステーキングが無利益となっていることです。現在のEthereum年率ステーキング利回りは約2.9%APRで、2023年5月の過去最高8.6%を大きく下回っています。

三大主要買い手ルートが同時に圧力を受け、ステーキングエコシステムも退潮する中、Ethereumの次の価格支えは構造的な試練に直面しています。BitMineは依然として買い増しを続けていますが、ほぼ孤軍奮闘の状態です。もしBitMineという最後の支柱すら買い増しできなくなれば、市場が失うのは一つの株や一時的な資金だけでなく、Ethereumストーリーの信念そのものかもしれません。

三、BitMineに価値のミスマッチは存在するか？

資金繰りと買い手の退潮を語り終えた後、より本質的な問いが浮かび上がります：BitMineのストーリーは本当に終わったのでしょうか？現在の市場評価は、その構造的な違いを十分に理解していないようです。

MicroStrategyの道筋と比べ、BitMineは最初から全く異なる戦略を選択しました。MicroStrategyは転換社債や優先株による二次市場調達に大きく依存し、年間数億ドルの利息負担を抱え、収益力はBitcoinの一方的な上昇に依存しています。BitMineは新株発行で株式を希薄化したものの、ほぼ無利息負債であり、保有ETHは毎年約4〜5億ドルのステーキング収益をもたらします。このキャッシュフローは比較的安定しており、価格変動との相関はStrategyの債務コストよりはるかに低いです。

さらに重要なのは、この収益が終点ではないことです。世界最大級の機関投資家ETH保有者として、BitMineはstaked ETHをrestaking（追加で1〜2%の収益）、ノードインフラ運営、yield tokenizationによる固定利回りの確保（例えば3.5%前後の確定収益）、さらには機関投資家向けETH構造商品発行など、MicroStrategyのBTC保有では実現できないオプションを持っています。

しかし、現時点でBitMine（BMNR）の米国株時価総額はETH保有価値より約13%ディスカウントされています。DATセクター全体で見れば、このディスカウントは最も極端ではありませんが、同種資産の歴史的な評価中央値より明らかに低いです。ベアマーケットのセンチメントが含み損のインパクトを増幅し、収益のクッションやエコシステムオプションの価値をある程度覆い隠しています。

機関投資家の最近の動きも、このギャップを捉えているようです。11月6日、ARK Investは21.5万株（806万ドル）を買い増し、JPMorganは第3四半期末に197万株を保有しています。これは盲目的な底値買いではなく、ETHエコシステムの長期複合成長への判断に基づいています。Ethereum価格が安定または緩やかに反発すれば、収益の相対的な安定性がBitMineのmNAV回復を純粋なレバレッジ型財務会社よりも急速に進める可能性があります。

価値のミスマッチが本当に存在するかどうか、その答えはすでにテーブルの上にあります。残る問題は、市場がいつ希少性に対して対価を払うかだけです。現在のディスカウントはリスクであり、また意見の出発点でもあります。Tom Leeが言うように、痛みは短期的なものであり、ETHのスーパーサイクルを変えるものではありません。もちろん、BitMineがこのサイクルで中心的な役割を果たし続けることも変わらないでしょう。

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