なぜ現在のマクロ環境はリスク資産に有利なのか？

短期的にはリスク資産に強気である。AIの設備投資と富裕層の消費が利益を支えているためだが、長期的には主権債務、人口危機、地政学的再編がもたらす構造的リスクに警戒しなければならない。

執筆：@arndxt_xo

翻訳：AididiaoJP，Foresight News

一言でまとめると：私は短期的にリスク資産に強気である。その理由は、AI設備投資、富裕層主導の消費、依然として高い名目成長が構造的に企業利益に有利だからだ。

もっと簡単に言えば：借入コストが下がるとき、「リスク資産」は通常好調に推移する。

しかし同時に、私たちが現在語っている「これらすべてが今後10年に何を意味するのか」というストーリーには強い疑念を抱いている：

• 主権債務問題は、インフレ、金融抑制、または予期せぬ出来事の組み合わせによらなければ解決できない。
• 出生率と人口構造は、実体経済成長を目に見えない形で制約し、政治リスクを静かに増幅させる。
• アジア、特に中国は、ますます機会とテールリスクの中心的な定義者となる。

したがってトレンドは続いており、利益エンジンとなる資産を引き続き保有する。しかし、投資ポートフォリオを構築する際には、通貨価値の下落や人口構造の調整に至る道が波乱に満ちていることを認識する必要がある。

コンセンサスの幻想

もしあなたが大手機関の見解だけを読んでいるなら、私たちは最も完璧なマクロ経済世界に住んでいると思うだろう：

経済成長は「強靭」で、インフレは目標に向かって滑り、AIは長期的な追い風、アジアは新たな多様化エンジンである。

HSBCの最新2026年第1四半期展望は、まさにこのコンセンサスを明確に示している：株式強気相場に留まり、テクノロジーと通信サービスをオーバーウェイト、AIの勝者とアジア市場に賭け、投資適格債券の利回りをロックし、オルタナティブおよびマルチアセット戦略でボラティリティを平滑化する。

私はこの見方の一部には同意する。しかし、ここで止まってしまうと、本当に重要なストーリーを見逃してしまう。

表面の下では、実際の状況はこうだ：

• AI設備投資が牽引する利益サイクルは、人々の想像をはるかに超える強さを持つ。
• 巨額の公的債務が民間バランスシートに積み上がることで、金融政策の伝達メカニズムが部分的に機能不全に陥っている。
• 構造的な時限爆弾——主権債務、出生率崩壊、地政学的再編——これらは今四半期には無関係だが、10年後の「リスク資産」そのものにとっては極めて重要である。

本稿は、この2つの世界を調和させようとする試みである：一つは華やかで売りやすい「強靭性」のストーリー、もう一つは混沌とし複雑でパス依存的なマクロ現実だ。

1. 市場コンセンサス

まずは機関投資家の一般的な見方から始めよう。

彼らのロジックはとてもシンプルだ：

• 株式強気相場は続くが、ボラティリティは高まる。
• セクタースタイルは分散：テクノロジーと通信をオーバーウェイトしつつ、公益（電力需要）、工業、金融株も組み入れ、バリューと多様化を実現。
• オルタナティブ投資とマルチアセット戦略で下落に備える——例えばゴールド、ヘッジファンド、プライベートクレジット／エクイティ、インフラ、ボラティリティ戦略など。

収益機会の把握が重要：

• スプレッドが非常に狭いため、高利回り債から投資適格債へ資金を移す。
• 新興市場のハードカレンシー社債と現地通貨債券を増やし、スプレッドと株式との低相関リターンを狙う。
• インフラとボラティリティ戦略をインフレヘッジのリターン源とする。

アジアを多様化のコアとする：

• 中国、香港、日本、シンガポール、韓国をオーバーウェイト。
• テーマに注目：アジアのデータセンターブーム、中国のイノベーションリーダー企業、自己株買い／配当／M&Aによるアジア企業のリターン向上、高品質なアジアクレジット債など。

債券については、明確に強気だ：

• グローバル投資適格社債は高いスプレッドを提供し、政策金利低下前に利回りをロックできるチャンスがあるためオーバーウェイト。
• 新興市場現地通貨債券をオーバーウェイトし、スプレッド、為替リターン、株式との低相関を狙う。
• グローバルハイイールド債はバリュエーションが高く、個別信用リスクもあるためややアンダーウェイト。

これは教科書的な「サイクル終盤だがまだ終わっていない」ポートフォリオだ：トレンドに乗り、分散投資し、アジア、AI、収益戦略でポートフォリオをドライブする。

今後6～12ヶ月、この戦略は概ね正しいと思う。しかし問題は、多くのマクロ分析がここで止まってしまい、本当のリスクはここから始まるという点だ。

2. 表面下の亀裂

マクロ的に見ると：

• 米国の名目支出成長率は約4～5％で、企業収入を直接支えている。
• だが重要なのは：誰が消費しているのか？お金はどこから来ているのか？

単に貯蓄率の低下（「消費者にお金がない」）を論じるのは本質を捉えていない。富裕層が預金を取り崩し、クレジットを増やし、資産リターンを現金化すれば、賃金成長が鈍化し雇用市場が弱くても消費を続けられる。収入を超える消費分は損益計算書（当期収入）ではなく、バランスシート（資産・富）によって支えられている。

つまり、かなりの部分の限界需要は、バランスシートが強固な富裕層から来ており、広範な実質所得成長からではない。

だからこそデータはこうも矛盾して見える：

• 全体の消費は依然として強い。
• 労働市場は徐々に弱くなっており、特に低賃金職が顕著。
• 所得と資産の格差が拡大し、この傾向をさらに強化している。

ここで私は主流の「強靭性」ナラティブと分かれる。マクロの総量が良く見えるのは、それがますます所得・富・資本獲得能力の頂点にいる少数層に支配されているからだ。

株式市場にとっては依然として好材料（利益は一人の富裕層からでも十人の貧困層からでも構わない）。だが社会の安定、政治環境、長期成長にとっては、これはゆっくりと燃える火種だ。

3. AI設備投資の刺激効果

現在最も過小評価されているダイナミクスは、AI設備投資とその利益への影響だ。

簡単に言えば：

• 投資支出は他者の今日の収入となる。
• 関連コスト（減価償却）は今後数年かけてゆっくりと現れる。

したがって、AIメガキャップ企業や関連企業が総投資を大幅に増やす（例えば20％成長）と：

• 収入と利益は大きく、かつ前倒しで押し上げられる。
• 減価償却は時間とともにゆっくりと増加し、インフレとほぼ同期する。
• データによれば、どの時点でも利益を最もよく説明する単一指標は、総投資から資本消耗（減価償却）を差し引いたものだ。

これが導く非常にシンプルで、しかしコンセンサスとは異なる結論は：AI設備投資ブームが続く間、それは景気循環を刺激し、企業利益を最大化するということだ。

この列車を止めようとするな。

これはHSBCがテクノロジー株をオーバーウェイトし、「進化するAIエコシステム」テーマを掲げていることとぴったり合致する。彼らも実質的に同じ利益ロジックを先取りしているが、表現方法が異なるだけだ。

私がより懐疑的なのは、その長期的影響に関するナラティブだ：

AI設備投資だけで実質GDP成長率6％の新時代に入れるとは思わない。

企業のフリーキャッシュフローによる資金調達の窓が狭まり、バランスシートが飽和すれば、設備投資は減速する。

減価償却が徐々に追いつけば、この「利益刺激」効果は消え、人口増加＋生産性向上という潜在トレンドに戻る。これは先進国では高くはない。

したがって私の立場は：

• 戦術的には：総投資データが急増し続ける限り、AI設備投資の恩恵を受ける（半導体、データセンターインフラ、電力網、ニッチソフトウェアなど）銘柄に強気でいる。
• 戦略的には：これはサイクル的な利益ブームであり、トレンド成長率の恒久的なリセットとは見なさない。

4. 債券、流動性、そして半分機能不全の伝達メカニズム

この部分はやや奇妙になってくる。

歴史的には500ベーシスポイントの利上げは民間部門の純利息収入を大きく打撃してきた。しかし今や、数兆ドルの公的債務が安全資産として民間バランスシートに眠っており、この関係を歪めている：

• 金利上昇は国債や準備金保有者により高い利息収入をもたらす。
• 多くの企業や家庭の負債は固定金利（特に住宅ローン）。
• 最終的な結果：民間部門の純利息負担はマクロ予測ほど悪化していない。

その結果、私たちは次のような状況に直面している：

• 板挟みのFRB：インフレは依然として目標を上回り、労働データは弱含み。
• ボラティリティの高い金利市場：今年のベストトレードは債券の平均回帰、パニック売りの後に買い、急騰後に売る。なぜならマクロ環境は「大幅利下げ」や「再利上げ」といった明確なトレンドに決してならないからだ。

「流動性」について、私の見方は非常にシンプルだ：

• FRBのバランスシートは今やナラティブツールに近い。その純変動は金融システム全体に対して遅く小さすぎて、有効なトレードシグナルにはなりにくい。
• 本当の流動性変化は民間部門のバランスシートとレポ市場で起きている：誰が借り、誰が貸し、どんなスプレッドで取引しているか。

5. 債務、人口、中国の長期的影

主権債務：結末は既知、道筋は未知

国際的な主権債務問題は、我々の時代を決定づけるマクロテーマであり、誰もが「解決策」は結局のところ：

通貨価値の下落（インフレ）によって債務／GDP比率を管理可能な水準に戻すことだと知っている。

未解決なのはその道筋だ：

秩序ある金融抑制：

• 名目成長率 > 名目金利を維持する、
• インフレが目標をやや上回ることを容認する、
• 実質債務負担をゆっくりと削る。

混乱を伴う危機イベント：

• 市場が財政軌道の制御不能を恐れてパニックに陥る。
• 期間プレミアムが急騰する。
• 脆弱な主権国家で通貨危機が発生する。

今年初め、市場が財政懸念で米国長期国債利回りを急騰させたとき、私たちはその一端を味わった。HSBC自身も、「財政軌道悪化」ナラティブが関連予算議論の時期にピークに達し、その後FRBが成長懸念に転じると沈静化したと指摘している。

私は、このドラマはまだ終わっていないと考えている。

出生率：スローモーションのマクロ危機

世界の出生率は人口置換水準を下回っており、これは欧州や東アジアだけの問題ではなく、今やイラン、トルコ、そして徐々にアフリカの一部にも広がっている。これは人口統計の数字に隠された、深遠なマクロショックだ。

出生率低下が意味するのは：

• 扶養比率の上昇（扶養される人の割合が増える）。
• 長期的な実質経済成長の潜在力の低下。
• 資本リターンが賃金成長を上回り続けることで、長期的な社会分配圧力と政治的緊張が高まる。

AI設備投資（資本深化ショック）と出生率低下（労働供給ショック）を組み合わせると、

次のような世界が生まれる：

• 資本所有者は名目上非常に好調。
• 政治システムはより不安定になる。
• 金融政策はジレンマに陥る：成長を支えつつ、労働者が最終的に交渉力を得たときに賃金・物価スパイラル型インフレを回避しなければならない。

これは機関投資家の今後12ヶ月の展望スライドには絶対に出てこないが、5～15年の資産配分視点では極めて重要だ。

中国：見過ごされがちな重要変数

HSBCのアジア見通しは楽観的だ：政策主導のイノベーション、AIクラウドコンピューティングの潜在力、ガバナンス改革、企業リターンの向上、割安なバリュエーション、アジア全体の利下げによる追い風に期待している。

私の見方はこうだ：

• 5～10年のスパンで見れば、中国と北アジア市場へのゼロ配分リスクは、適度な配分リスクより大きい。
• 1～3年のスパンでは、主なリスクはマクロファンダメンタルズではなく、政策と地政学（制裁、輸出規制、資本移動制限）だ。

中国AI、半導体、データセンターインフラ関連資産、および高配当・高品質クレジット債を同時に組み入れることも検討できるが、明確な政策リスク予算に基づいて配分規模を決める必要があり、過去のシャープレシオだけに頼ってはならない。