量的緩和政策が暗号通貨に与える実際の影響

出典：The Crypto Advisor、翻訳：Shaw

過去1週間、私たちの内部での議論の雰囲気に微妙な変化がありました。何か大きな出来事があったわけではありません——大胆な予測もなければ、一概に結論づけることもありません——ただ、口調に微細ながらも感じ取れる変化が現れました。FRBの最近の決定が、慎重ながらも興奮を呼び起こしました。広く予想されていた利下げと、適度な規模の国債購入計画が、再び積極的な議論を促すのに十分でした。これはFRBの政策が急進的だからではなく、何らかの転換が始まったことを示す最初の明確なシグナルのように思えたからです。

金融政策の転換の影響は、チャート上に即座に現れることはほとんどありません。まず最初にその「音」を耳にします：資金調達市場でのわずかな変動、市場のボラティリティのわずかな低下、リスク許容度のやや低下。流動性は一気に生まれるものではなく、静かにシステム内を循環し、まず市場行動を変化させ、その後で価格に影響を及ぼします。

このダイナミクスはすべての資産クラスに影響を与えますが、特に周縁部——評価のアンカーが弱く、デュレーションが長く、資本コストに対する感応度が高い領域——で顕著です。暗号資産はまさにこのカテゴリに該当します。主流の見解は非常にシンプルです：緩和的な政策は暗号資産に有利である。利下げ、バランスシートの拡大、実質利回りの低下は、投資家をリスクカーブの最遠端へと押しやり、暗号資産は伝統的にその最遠端に位置してきました。この論理は直感的で広く受け入れられており、2020年のような極端な時期の記憶によってさらに強化されています。

しかし、直感は証拠ではありません。暗号資産はごく限られた流動性環境でしか存在しておらず、持続的な量的緩和に類似した環境はさらに稀です。私たちの暗号資産と量的緩和の関係に関する認識は、主に特定の時期の推測に基づいており、深い歴史的経験に基づくものではありません。この転換を明確なシグナルと見なす前に、立ち止まってより厳密な問いを立ててみましょう：データは実際に何を示しているのか？そして、どこでその関係は途切れるのか？

この問いに答えるには、暗号資産誕生以来のすべての意味ある流動性拡大期を振り返り、期待とメカニズム、ナラティブと観察可能な行動を区別する必要があります。

「量的緩和（QE）が暗号資産に有利」と議論するなら、まず認めなければならない不都合な事実があります：暗号資産の全歴史は非常に限られた流動性環境下にあり、そのうち伝統的な意味での2008年以降の量的緩和に該当するのはごく一部です。

明確な測定方法の一つはFRBのバランスシート（FREDのWALCL）を使うことで、これはシステム流動性や政策実施の方向性をある程度よく反映しています。歴史を振り返ってみましょう。

1) 第1回QE（2009-2010年）：暗号資産は当時（市場上で）実質的に存在していなかった

第1回量的緩和は2009年3月に始まり、約1年間続きました。その特徴は、モーゲージ担保証券（MBS）、機関債、長期国債の大規模購入です。

bitcoinは2009年に誕生しましたが、当時は意味のある市場構造や流動性、機関投資家の参加は存在しませんでした。これは極めて重要です：現代市場を形作った「最初の」量的緩和政策は、取引可能な暗号資産にとっては実質的に先史時代にあたります。

2) 第2回QEおよび危機後初期の緩和政策（2010-2012年）：暗号資産は存在していたが、規模は非常に小さかった

FRBが危機後の次の緩和段階に入ったとき、bitcoinはすでに取引されていました——しかし依然として規模は小さく、個人投資家主導の実験的なものでした。この期間中、流動性と暗号資産価格の「関係」は、（市場がゼロから誕生した）広範な普及効果、取引所インフラの成熟、純粋な発見によるボラティリティなどの要因に大きく左右されていました。したがって、これを明確なマクロシグナルと見なすことはできません。

3) 第3回QE（2012-2014年）：初めて比較可能な重なりが生じたが、依然としてノイズが多い

これは「持続的なバランスシート拡大」と実際に活発な暗号資産市場を比較できる初めての状況でした。問題は、サンプル数が依然として非常に少なく、主に暗号資産特有の出来事（取引所の破綻、カストディリスク、市場のミクロ構造、規制ショック）に影響されていたことです。言い換えれば、量的緩和政策と暗号資産市場が重なっていても、シグナル対ノイズ比は非常に低いのです。

4) 長期安定期とノーマライゼーション（2014-2019年）：暗号資産は毎日が量的緩和ではない世界で成長した

これは忘れられがちな部分です。第3回量的緩和政策後の長期間、FRBのバランスシートは全体的に安定し、その後FRBは規模縮小を試みました。この期間中、暗号資産は依然として大きな周期的変動を経験しました——これは「印刷機が動けば＝暗号資産が上昇する」と単純に考えるべきではないことを警告しています。流動性は重要ですが、それが唯一のドライバーではありません。

5）新型コロナウイルス緩和期（2020-2022年）：最も重要かつ過剰適合の危険が高いデータポイント

この時期が印象的なのは、「流動性が溢れているが、利回りはどこにもない」という現象が最も明確かつ大きく現れ、暗号資産市場もこれに激しく反応したからです。しかし同時に、これは緊急政策、財政ショック、給付金、小切手、ロックダウンによる行動変化、世界的なリスクリセットなどによって特徴づけられる特殊な時期でもあり——通常のパターンではありません（言い換えれば：この現象の存在を証明しただけで、普遍的な法則ではありません）。

6) 量的引き締め（2022-2025年）と「技術的」国債購入の再開（2025年末）：状況はより複雑に

FRBは2022年に量的引き締め（QT）によるバランスシート縮小を開始し、その後多くの人の予想よりも早くQTを停止、政策担当者もQT終了を支持する姿勢を示しました。

ちょうど先週、FRBは12月12日から約400億ドルの短期国債を購入すると発表しました——これは新たな刺激策ではなく、明確に準備金管理／マネーマーケット安定化オペレーションと説明されています。

この区別は、暗号資産の反応をどう解釈するかにおいて極めて重要です：市場が取引するのは、流動性状況の方向性や限界的な変化であり、私たちが貼るラベルそのものではありません。

ここまでの結論は：暗号資産が本格的な市場となって以来、私たちが研究できる比較的「クリーン」な流動性環境はごくわずかしかない——そして最も影響力のあった（2020年）は最も異常なケースでもあります。しかし、これは量的緩和の主張が間違っているという意味ではありません。むしろ、この主張自体が確率的であるということです：緩和的な金融環境は、長期・高ベータ資産にとって有利であり、暗号資産はその最も純粋な表れであることが多い。しかし、データを深く分析する際には、次の4つの要素を区別する必要があります：（1）バランスシート拡大、（2）利下げ、（3）ドルの動向、（4）リスクセンチメント——これらは常に同時に動くわけではありません。

まず理解すべきは、市場は流動性の到来を待つことはほとんどないということです。政策メカニズムがデータに現れるずっと前から、政策の方向性を織り込んで取引が始まることが多い。暗号資産は特にその傾向が強く、期待に反応しやすい——例えば政策スタンスの転換、バランスシート政策のシグナル、金利パスの予想変化——実際の資産購入の漸進的な影響よりも、これらに先んじて反応します。だからこそ、暗号資産の価格動向は、利回り低下やドル安、さらにはFRBバランスシートの実質的な拡大が起こる前から先行して現れることが多いのです。

「量的緩和」の意味を明確にすることは極めて重要です。緩和政策は単一の変数ではなく、その形態ごとに影響も異なります。利下げ、準備金管理、バランスシート拡大、より広範な金融環境は、しばしば異なるタイムラインで進行し、ときには逆方向に動くこともあります。歴史的データを見ると、暗号資産は実質利回りの低下や金融環境の緩和に最も安定して反応しており、債券購入そのものへの反応ではありません。量的緩和を単純なスイッチと見なすと、はるかに複雑なシステムを過度に単純化してしまう可能性があります。

この微妙な違いは重要です。なぜなら、私たちが持つデータが示すのは決定的な関係ではなく、方向性のある関係だからです。緩和的な金融環境は、暗号資産のような長期・高ベータ資産が正のリターンを得る確率を高めますが、リターンのタイミングや幅を保証するものではありません。短期的には、暗号資産の価格は市場センチメントやポジションの変動に左右され、動向はマクロ政策だけでなく、ポジションやレバレッジにも依存します。流動性は確かに助けになりますが、それが他のすべての要因に優先するわけではありません。

最後に、今回のサイクルは2020年とは根本的に異なります。緊急的な緩和政策も、財政ショックも、利回りの急落もありません。私たちが目にしているのは、長期の引き締めを経て、システム環境がわずかに緩和されたという周縁的なノーマライゼーションだけです。暗号資産にとって、これは価格が即座に急騰することを意味するのではなく、市場環境が変化しつつあることを意味します。流動性がもはや障害とならなくなったとき、リスクカーブの遠端にある資産は驚くべきことをする必要はありません——市場環境が最終的に許容することで、良好なパフォーマンスを示すことが多いのです。