IOSG: Dlaczego sezon „kupowania shitcoinów z zamkniętymi oczami” przeszedł do historii?

Original Article Title: "IOSG Weekly Brief | Reflections on the Shitcoin Season of this Cycle #292"

Original Article Author: Jiawei, IOSG Venture

Wstęp

▲ Źródło: CMC

W ciągu ostatnich dwóch lat uwaga rynku była nieustannie skupiona na jednym pytaniu: Czy sezon Shitcoinów powróci?

W porównaniu z siłą Bitcoina i procesem instytucjonalizacji, wyniki zdecydowanej większości shitcoinów były słabe. Większość istniejących shitcoinów odnotowała spadek kapitalizacji rynkowej o 95% w porównaniu z poprzednim cyklem, a nowe monety, choć otoczone wieloma „aurami”, również ugrzęzły w martwym punkcie. Ethereum również przez długi czas przeżywało emocjonalny dołek, aż do niedawna, gdy nastąpiło ożywienie napędzane przez struktury handlowe, takie jak „Coin-Stock Pattern”.

Nawet w kontekście ciągłych nowych szczytów Bitcoina oraz względnej stabilizacji i doganiania przez Ethereum, ogólne nastroje rynkowe wobec shitcoinów pozostają niskie. Każdy uczestnik rynku z niecierpliwością oczekuje powtórki spektakularnej hossy z 2021 roku.

Autor przedstawia tutaj kluczową tezę: „powódź” i wielomiesięczna, szeroko zakrojona hossa z 2021 roku, wraz z jej makroekonomicznym otoczeniem i strukturą rynku, już nie istnieją — to nie znaczy, że sezon Shitcoinów nie nadejdzie, ale raczej, że prawdopodobnie rozwinie się w środowisku powolnej hossy, w bardziej zróżnicowanej formie.

Przemijający 2021

▲ Źródło: rwa.xyz

Zewnętrzne otoczenie rynkowe w 2021 roku było bardzo wyjątkowe. W cieniu pandemii COVID-19 banki centralne na całym świecie drukowały pieniądze w niespotykanym tempie i wpompowywały ten tani kapitał do systemu finansowego, tłumiąc rentowność tradycyjnych aktywów, a ludzie nagle znaleźli się z dużą ilością gotówki.

Napędzane pogonią za wysokimi zwrotami, fundusze zaczęły masowo płynąć do aktywów ryzykownych, a rynek kryptowalut stał się kluczowym miejscem docelowym. Najbardziej oczywistym punktem jest gwałtowny wzrost emisji stablecoinów, które z około 20 miliardów dolarów pod koniec 2020 roku wzrosły do ponad 150 miliardów dolarów pod koniec 2021 roku, co oznacza ponad 7-krotny wzrost w ciągu roku.

Wewnątrz branży krypto, po DeFi Summer, infrastruktura finansów on-chain była budowana, koncepcje NFT i metaverse pojawiły się w świadomości publicznej, a publiczne łańcuchy i rozwiązania skalujące były na etapie wzrostu. Jednocześnie podaż projektów i tokenów była stosunkowo ograniczona, a uwaga mocno skoncentrowana.

Na przykładzie DeFi, wówczas liczba projektów blue-chip była ograniczona, a cały sektor reprezentowało zaledwie kilka protokołów, takich jak Uniswap, Aave, Compound, Maker. Inwestorom łatwo było dokonać wyboru, a kapitał był łatwiej koordynowany, by napędzać cały sektor w górę.

Te dwa czynniki stworzyły żyzny grunt pod sezon altcoinów w 2021 roku.

Dlaczego „okazje rzadko się powtarzają”

Odkładając na bok czynniki makroekonomiczne, struktura rynku przeszła kilka istotnych zmian w porównaniu do sytuacji sprzed czterech lat, zdaniem autora:

Szybka ekspansja podaży tokenów

▲ Źródło: CMC

Efekt kreacji bogactwa w 2021 roku przyciągnął do branży ogromny kapitał. W ciągu ostatnich czterech lat entuzjazm venture capital nieświadomie podniósł średnią wycenę projektów, spopularyzował ekonomię airdropów oraz wirusowo rozprzestrzenił memecoiny, co wszystko przyczyniło się do gwałtownego przyspieszenia emisji tokenów i wzrostu wycen.

▲ Źródło: Tokenomist

W przeciwieństwie do większości projektów z 2021 roku, które były w stanie wysokiej cyrkulacji, obecnie główne projekty na rynku generalnie stoją w obliczu znacznej presji odblokowania tokenów, z wyjątkiem memecoinów. Według TokenUnlocks, tylko w latach 2024-2025 ponad 200 miliardów dolarów w tokenach o kapitalizacji rynkowej ma zostać odblokowanych. To także obecny stan branży w tym cyklu, szeroko krytykowany za „wysokie FDV, niską cyrkulację”.

Rozproszenie uwagi i płynności

▲ Źródło: Kaito

Pod względem uwagi, powyższy obrazek losowo przedstawia udział w świadomości projektów Pre-TGE na Kaito. Wśród 20 najlepszych projektów można zidentyfikować co najmniej 10 niszowych ścieżek. Gdyby zapytać o główne narracje na rynku w 2021 roku, większość osób zapewne powiedziałaby „DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Jednak w ciągu ostatnich dwóch lat rynek sprawia wrażenie, jakby trudno było natychmiast zareagować i opisać go w kilku słowach.

W tym scenariuszu fundusze szybko przełączają się między różnymi ścieżkami, a okresy trwania są krótkie. Społeczność krypto jest przytłoczona nadmiarem informacji, a różne grupy dyskutują głównie o różnych tematach. To rozproszenie uwagi utrudnia koordynację kapitału, jak miało to miejsce w 2021 roku. Nawet jeśli jakiś sektor odnotuje dobrą hossę, trudno jest to rozprzestrzenić na inne obszary, nie mówiąc już o napędzaniu szerokiego trendu wzrostowego rynku.

Z perspektywy płynności, podstawą sezonu altcoinów jest efekt spillover funduszy realizujących zyski: płynność najpierw trafia do głównych aktywów, takich jak Bitcoin i Ethereum, a następnie zaczyna szukać wyższych potencjalnych zwrotów w altcoinach. To przelewanie się i rotacja funduszy zapewniają długotrwałe wsparcie zakupowe dla aktywów z długiego ogona.

Ta pozornie oczywista sytuacja nie występuje w tym cyklu:

Po pierwsze, instytucje i ETF-y napędzające wzrost Bitcoina i Ethereum nie będą dalej inwestować w altcoiny; te fundusze preferują aktywa najwyższej klasy, gotowe do przechowywania i zgodne z przepisami, co marginalnie wzmacnia efekt sieciowy topowych aktywów, zamiast równomiernie podnosić poziom całego rynku.

Po drugie, większość uczestników detalicznych na rynku może nawet nie posiadać Bitcoina czy Ethereum, lecz przez ostatnie dwa lata była głęboko uwięziona w altcoinach, nie mając nadwyżki płynności.

Brak przełomowych aplikacji

Za szaleństwem wzrostów rynku w 2021 roku kryło się pewne wsparcie. DeFi wniosło świeżą energię do długoletniego wyczerpania aplikacji blockchain; NFT rozprzestrzeniły efekt twórców i celebrytów poza krąg krypto, z przyrostem nowych użytkowników i przypadków użycia spoza branży (przynajmniej taka była narracja).

Po czterech latach iteracji technologicznej i produktowej okazało się, że choć infrastruktura została nadmiernie rozbudowana, niewiele jest aplikacji, które naprawdę przebijają się do mas. Tymczasem rynek rośnie i staje się bardziej pragmatyczny i trzeźwy — w obliczu zmęczenia narracją, rynek potrzebuje rzeczywistego wzrostu liczby użytkowników i trwałych modeli biznesowych.

Bez ciągłego napływu świeżej krwi, która wspierałaby stale rosnącą podaż tokenów, rynek może jedynie pogrążyć się w wirze gry o sumie zerowej, co zasadniczo nie zapewnia fundamentów dla szerokiej hossy.

Zarysowanie i wizja tego sezonu altcoinów

Sezon altcoinów nadchodzi, ale nie będzie taki jak w '21.

Po pierwsze, podstawowa logika przepływu funduszy realizujących zyski i rotacji sektorowej istnieje. Możemy zaobserwować, że po osiągnięciu przez Bitcoina 100K dolarów, krótkoterminowy impet wzrostowy wyraźnie słabnie, a fundusze zaczną szukać kolejnego celu. Podobnie będzie z Ethereum.

Po drugie, na rynku z długoterminowym niedoborem płynności, posiadane altcoiny są uwięzione, a kapitał musi znaleźć wyjście. Ethereum jest dobrym przykładem: Czy fundamenty Ethereum zmieniły się w tym cyklu? Najgorętsze aplikacje, Hyperliquid i pump.fun, nie pojawiły się na Ethereum; koncepcja „komputera świata” to już przeszłość.

Wewnętrzny niedobór płynności, pozostaje tylko prosić o wsparcie z zewnątrz. Napędzane przez DAT, w połączeniu z ponad trzykrotnym wzrostem ETH, wiele opowieści o stablecoinach i RWA w końcu znalazło najbardziej realistyczne podstawy.

Autor przewiduje następujący scenariusz:

Rynek pewności napędzany fundamentami

▲ Źródło: TokenTerminal

Na niepewnym rynku fundusze instynktownie szukają pewności.

Fundusze będą płynąć bardziej w kierunku projektów z fundamentami i PMF, których aprecjacja cenowa może być ograniczona, ale są stosunkowo bardziej odporne i mają wysoką pewność. Na przykład DeFi blue-chipy, takie jak Uniswap i Aave, nawet podczas bessy utrzymują dobrą odporność; Ethena, Hyperliquid i Pendle to z kolei wschodzące gwiazdy tego cyklu.

Potencjalnymi katalizatorami mogą być działania zarządcze, takie jak uruchomienie fee switch i inne.

Te projekty łączy to, że generują znaczące przepływy pieniężne, a ich produkty zostały odpowiednio zweryfikowane przez rynek.

Silna okazja na Asset Beta

Kiedy lider rynku (taki jak ETH) zaczyna rosnąć, fundusze, które przegapiły ten trend lub szukają wyższej dźwigni, będą szukać silnie skorelowanych „aktywach pośrednich”, by uzyskać zwroty Beta. Na przykład UNI, ETHFI, ENS i inne. Mogą one wzmacniać zmienność ETH, ale ich trwałość może być stosunkowo niższa.

Ponowna wycena starych ścieżek pod wpływem adopcji mainstreamu

Od instytucjonalnych zakupów Bitcoina, ETF-ów po modele DAT, główną narracją tego cyklu jest adopcja przez tradycyjne finanse. Jeśli wzrost stablecoinów przyspieszy, zakładając 4-krotny wzrost do 1 biliona dolarów, te fundusze prawdopodobnie częściowo popłyną do DeFi, napędzając ponowną wycenę jego wartości na rynku. Przejście z natywnych produktów finansowych krypto do perspektywy tradycyjnych finansów przekształci ramy wyceny DeFi blue-chipów.

Lokalne szaleństwo ekosystemowe

▲ Źródło: DeFiLlama

Dzięki stale wysokiemu poziomowi dyskusji, przywiązaniu użytkowników i napływowi nowych funduszy, HyperEVM może doświadczyć kilku tygodni do miesięcy efektu bogactwa i Alphy w cyklu wzrostu projektów ekosystemowych.

Rozbieżność wycen projektów celebrytów

▲ Źródło: Blockworks

Na przykładzie pump.fun, po wygaśnięciu szumu wokół uruchomienia monety, wycena wraca do konserwatywnego zakresu i pojawiają się rozbieżności rynkowe; jeśli fundamenty nadal wykazują silny impet, może pojawić się szansa na odbicie. W średnim terminie pump.fun, jako lider sektora meme, a jednocześnie posiadający przychody jako wsparcie fundamentalne i mechanizm buyback, może przewyższyć większość topowych projektów meme.

Podsumowanie

Era ślepego kupowania podczas sezonu meme w 2021 roku to już historia. Środowisko rynkowe staje się stosunkowo dojrzalsze i bardziej zróżnicowane — rynek zawsze ma rację, a jako inwestorzy możemy jedynie nieustannie dostosowywać się do tej zmiany.

Oprócz powyższego, autor przedstawia także kilka prognoz jako podsumowanie:

Po wejściu tradycyjnych instytucji finansowych do świata krypto, ich logika alokacji kapitału jest zupełnie inna niż inwestorów detalicznych — potrzebują wyjaśnialnych przepływów pieniężnych i modeli wyceny możliwych do porównania. Ta logika alokacji bezpośrednio sprzyja ekspansji i wzrostowi DeFi w kolejnym cyklu. Protokoły DeFi, aby przyciągnąć fundusze instytucjonalne, będą w ciągu najbliższych 6–12 miesięcy bardziej proaktywne w dystrybucji opłat, buybackach lub projektowaniu dywidend.

W przyszłości logika wyceny oparta wyłącznie na TVL przesunie się w kierunku logiki dystrybucji przepływów pieniężnych. Możemy zobaczyć niektóre niedawno uruchomione produkty DeFi dla instytucji, takie jak Aave Horizon, umożliwiające zastaw tokenizowanych obligacji skarbowych USA i pożyczanie stablecoinów przez fundusze instytucjonalne.

Wraz ze wzrostem złożoności makroekonomicznego otoczenia stóp procentowych i zapotrzebowaniem tradycyjnych finansów na zyski on-chain, standaryzowana, produktowa infrastruktura przychodowa stanie się prawdziwą perłą: instrumenty pochodne stóp procentowych (takie jak Pendle), platformy produktów strukturyzowanych (takie jak Ethena) oraz agregatory zysków będą beneficjentami.

Ryzykiem, z którym mierzą się protokoły DeFi, jest to, że tradycyjne instytucje, wykorzystując swoją markę, zgodność z przepisami i przewagi dystrybucyjne, uruchomią własne regulowane produkty „walled garden”, konkurujące z istniejącymi DeFi. Przykładem może być Tempo, blockchain uruchomiony przez Paradigm i Stripe.

Przyszły rynek altcoinów może zmierzać w kierunku „barbellizacji”, z płynnością płynącą do dwóch skrajności: z jednej strony blue-chip DeFi i infrastruktura. Te projekty mają przepływy pieniężne, efekty sieciowe i uznanie instytucjonalne, absorbując większość funduszy poszukujących stabilnej aprecjacji. Z drugiej strony są to czysto wysokiego ryzyka żetony — memecoiny i krótkoterminowe narracje. Te aktywa nie niosą żadnej fundamentalnej narracji, ale służą jako wysoko płynne, niskoprogowe narzędzia spekulacyjne, zaspokajając popyt rynku na ekstremalne ryzyko i zwroty. Projekty pośrednie, z pewnym produktem, ale płytką fosą i nijaką narracją, jeśli struktury płynności się nie poprawią, mogą mieć niezręczną pozycję rynkową.