Pełny tekst przemówienia Arthura Hayesa na szczycie KBW: Powitanie ery Bitcoina wartego milion dolarów

Porównując wzrost ceny bitcoina podczas pandemii z równoczesną skalą ekspansji kredytowej, w 2028 roku cena jednego bitcoina wyniesie około 3,4 miliona dolarów.

Tłumaczenie: angelilu, Foresight News

23 września Arthur Hayes wziął udział w koreańskim szczycie KBW 2025 i wygłosił przemówienie, w którym omówił potencjalne zjawisko „szalonego dodruku pieniędzy” w USA, analizując jego historyczne korzenie, polityczne motywacje oraz możliwe mechanizmy realizacji. Wskazał również, dlaczego jako inwestorzy kryptowalutowi powinniśmy się tym zainteresować.

Arthur Hayes podkreślił, że porównując wzrost ceny bitcoina podczas pandemii z równoczesną ekspansją kredytową, w 2028 roku cena jednego bitcoina wyniesie około 3,4 miliona dolarów. Choć ta liczba wydaje się absurdalna, era „milionowego bitcoina” nadchodzi. Poniżej pełny tekst przemówienia Arthura Hayesa:

Wstęp i tło: w kierunku szalonego dodruku pieniędzy

Dobrze, to będzie trochę techniczne, będę mówił o tym, kto na co głosuje i tym podobnych sprawach. Uważam jednak, że zrozumienie, na jakim etapie drogi do ostatecznego szalonego dodruku pieniędzy w USA się znajdujemy, jest kluczowe. Tak naprawdę zaczęło się to od wyboru Donalda Trumpa i mianowania przez niego sekretarza skarbu, którego nazywam „Bizon Bill”. Ale oni jeszcze nie są na miejscu. Wysyłają wszystkie właściwe sygnały, a główne media finansowe mówią, jak bardzo Trump jest zły, na przykład codziennie na platformie społecznościowej (Truth Social) wyzywa Jerome’a Powella od „Pana Spóźnionego”.

Ostatecznie jednak Fed już obniżył stopy procentowe na stałe, co nie jest złe, ale mogli zrobić więcej. Jak możemy pójść w stronę szaleństwa? Jak sprawić, by bitcoin wzrósł do miliona lub więcej, a każdy „altcoin” w portfelu wzrósł 100-krotnie, nawet bez lidera, przychodów czy klientów? Wiem, że właśnie to chcecie usłyszeć.

Jak możemy dojść do tego punktu? Trzeba zacząć od zrozumienia, jak Fed głosuje, który komitet za co odpowiada i jak dojdziemy do końca, czyli kontroli krzywej dochodowości. Dlatego po zejściu ze sceny opublikowałem artykuł i wygłosiłem to przemówienie. Aby zrozumieć, dokąd zmierzamy, wróćmy do historii, bo historia przewiduje przyszłość.

Przegląd historyczny: finansowanie wojny w latach 40.

Wróćmy do lat 40. Co się wtedy działo? Była wojna światowa. USA włączyły się do niej w 1942 roku. Oczywiście, gdy bierzesz udział w wojnie, co robisz? Drukujesz mnóstwo pieniędzy. Jak? Nakazujesz bankowi centralnemu obniżyć cenę pieniądza i zwiększyć jego ilość, by rząd mógł wyprzeć wszystkich i pożyczyć pieniądze na produkcję broni. Jak więc rząd USA finansował udział w II wojnie światowej?

Fed zasadniczo porozumiał się z Departamentem Skarbu, by manipulować rynkiem obligacji, umożliwiając rządowi emisję długu po bardzo niskim koszcie. To zdjęcie pilotów z Tuskegee. Szykują się do wojny, kupują obligacje wojenne. Jakie były wtedy stopy procentowe obligacji? Przez prawie dekadę rentowność bonów skarbowych poniżej roku była ograniczona do 0,375%. W przypadku obligacji długoterminowych, 10-25 lat, rentowność była ograniczona do 2,5%. To właśnie amerykańska kontrola krzywej dochodowości.

Porównanie krzywej dochodowości i spekulacje na przyszłość

Oto wykres krzywej dochodowości. Pomarańczowa linia to mniej więcej nasza obecna sytuacja, wykres zrobiłem w weekend. Jak widać, rentowność bonów skarbowych 1-3 miesiące to około 4%, 10-letnich obligacji – około 4,5%, 30-letnich – około 4,75%. To nasza dzisiejsza krzywa dochodowości, w kontraście do tej z końca lat 40., podczas II wojny światowej.

Z punktu widzenia Trumpa, to właśnie chce osiągnąć. Chce zamienić pomarańczową linię w fioletową. Jako inwestorzy musimy odpowiedzieć, jak można to osiągnąć, musimy poczynić śmiałe założenia i spekulacje. Może będę musiał wejść w świat biurokratycznej polityki, co jest oczywiście bardzo chaotyczne, bo mamy do czynienia z ludźmi, a ludzie są dziwni i robią rzeczy nieprzewidywalne.

Przedstawię więc możliwą ścieżkę, ale nie wiem, czy się spełni. Jednak z punktu widzenia mojego portfela inwestycyjnego Maelstrom, prawdopodobieństwo jest wystarczająco wysokie, by podnieść poziom ryzyka niemal do maksimum, mimo że bitcoin wzrósł z około 3000 do 12 000 dolarów i obecnie przechodzi okres słabości.

Mechanizm kontroli krzywej dochodowości i trzecia misja Fed

Jaki jest więc mechanizm kontroli krzywej dochodowości? Jak wiecie, członek zarządu Fed, Steven Moran, ogłosił trzecią misję Fed, która faktycznie jest zapisana w ustawie o Rezerwie Federalnej z 1913 roku: Fed ma obowiązek „utrzymywać umiarkowane stopy procentowe obligacji rządowych”. Co znaczy „umiarkowane”? To, co oni chcą, by znaczyło. Kiedy więc mówię, że trzecią misją Fed jest drukowanie pieniędzy, by najlepiej finansować dług państwowy, mam na myśli właśnie to.

Dlaczego obecnie finansowanie ogromnych wydatków fiskalnych i generowanie kredytu jest tak kluczowe dla USA? Powód jest ten sam co zawsze. USA prowadzi wojnę, a co ważniejsze, zasadniczo przegrały dwie ostatnie wojny. Przegrały z Rosją na Ukrainie i po 12 dniach musiały przestać ingerować w sprawy Iranu, bo skończyły im się rakiety do pomocy Izraelowi w obronie.

Okazało się, że amerykańska baza przemysłowa praktycznie nie istnieje. Przez ostatnie 40 lat została przeniesiona do Chin. Teraz USA nie są w stanie wyprodukować wystarczająco dużo amunicji, by pokonać Rosję, ani wystarczająco dużo rakiet, by pomóc sojusznikom bombardować wybrane cele. To właśnie Trump chce naprawić, albo przynajmniej spróbować jak najszybciej. Do tego potrzebny jest kredyt. Ten kredyt zapewni system bankowy i Departament Skarbu.

Kontrola stóp krótkoterminowych i długoterminowych

Jak konkretnie kontrolować rynek bonów skarbowych? Można obniżyć stopę rezerw nadwyżkowych. Rezerwy nadwyżkowe to środki, które banki trzymają w Fed, obecnie oprocentowane na dolnym poziomie stopy funduszy federalnych. Można też obniżyć stopę dyskontową. Gdy banki mają problemy, jak podczas kryzysu banków regionalnych w 2023 roku, pożyczają z okna dyskontowego Fed po określonej stopie. Jeśli mogę obniżyć te dwie stopy do dowolnego poziomu, mogę skutecznie ograniczyć rentowność bonów skarbowych.

Kluczowym komitetem, o którym powiem później, jest Zarząd Fed (Federal Reserve Board of Governors). Kontroluje on krótką stronę krzywej, czyli stopę rezerw nadwyżkowych, i wpływa na stopę pożyczek banków z okna dyskontowego Fed. Jak manipulować długą stroną rynku obligacji?

Najpierw należy zwrócić uwagę na Systemowy Rachunek Operacji Otwartego Rynku (SOMA). Gdy Fed prowadzi luzowanie ilościowe (QE), tworząc rezerwy i kupując obligacje od banków, te obligacje trafiają do rachunku SOMA. Co tydzień publikują saldo tego rachunku. To wskaźnik, którym możemy monitorować, czy rzeczywiście prowadzą kontrolę krzywej dochodowości – czy kupują obligacje w nieograniczonej ilości po określonej cenie, by manipulować rentownością do wybranego poziomu.

Zmiana generowania kredytu: od banku centralnego do banków komercyjnych

Jeśli przeanalizujesz, jak działa kontrola krzywej dochodowości w Japonii, zobaczysz, że Bank Japonii ustala docelową stopę, a następnie kupuje obligacje, aż rentowność osiągnie ten poziom. Wtedy, by zarobić, sprzedajesz mi obligacje, aż rentowność spadnie, cena obligacji wzrośnie, bilans się powiększy, popyt na kredyt w systemie rośnie, a kryptowaluty naturalnie idą w górę. Za ekspansję tego bilansu odpowiada kluczowy komitet Fed – Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC), o którym za chwilę powiem więcej.

Druga sprawa to generowanie wzrostu kredytu. Napisałem artykuł „Czarne i białe” około 9-12 miesięcy temu. Tam szczegółowo omówiłem różnicę między generowaniem kredytu na poziomie banku centralnego a na poziomie banków komercyjnych.

Od kryzysu finansowego 2008 roku żyjemy w erze globalnej ekspansji kredytowej prowadzonej przez banki centralne. Gdy bank centralny udziela kredytu, na co przeznacza środki? Preferuje duże firmy i inżynierię finansową. Jeśli jesteś inwestorem private equity w Londynie, Nowym Jorku, Hongkongu czy Pekinie, zadłużasz się, przejmujesz firmę, bierzesz zyski, a potem sprzedajesz ją po wyższej wartości EBITDA. Nie tworzysz nowej mocy produkcyjnej, tylko wykorzystujesz istniejącą z dźwignią.

Dlatego w USA nie ma już przemysłu – od lat 80. trwały wykupy lewarowane. Przejmujesz firmę, zadłużasz się, bo możesz wejść na rynek obligacji korporacyjnych, a duże firmy mogą emitować pieniądz poza systemem bankowym. Fed płacił dużo, więc wszyscy bogaci chcieli kupować te instytucjonalne, bezpieczne aktywa. Dlatego MicroStrategy odniosło sukces. Mogli emitować dług na tych rynkach. Emitujemy tani dług i kupujemy bitcoina. Tak MicroStrategy stało się dużą firmą.

Czy ta metoda pomoże prezydentowi Trumpowi wyprodukować więcej bomb? Nie. Potrzebują większych mocy produkcyjnych w amerykańskim przemyśle. Potrzebują, by małe i średnie firmy dostały kredyt, zatrudniły ludzi do produkcji baterii, dóbr. Potrzebują kredytów bankowych. Gdy Fed „kręci korbą” (drukuje pieniądze), wypiera przestrzeń, a małe i regionalne banki nie mogą działać. Potrzebują stromej krzywej dochodowości. Muszą udzielać kredytów tym branżom i na tym zarabiać. W „The Wall Street Journal” był ostatnio świetny artykuł, nazywający politykę Fed „gain of function” – to krytyka polityki covidowej, artykuł obwinia Fed za zniszczenie amerykańskiego przemysłu i pogłębienie nierówności. Ma rację, ale jest też hipokrytą, bo sam zarabia na tym pieniądze.

To ciekawa gospodarka. Jego zdaniem należy dać bankom regionalnym uprawnienia do udzielania kredytów. Potrzebują stromej krzywej dochodowości. Trump chce „bull steepening” krzywej, czyli ogólnego spadku stóp procentowych i stromizny krzywej – banki pożyczają depozyty na krótki termin po niskiej stopie, a udzielają kredytów na długi termin po wysokiej, bazując na spreadzie 10- lub 30-letnich obligacji USA.

Jeśli spojrzysz na sytuację z lat 40., ten spread wynosił prawie 2%, bardzo korzystny dla banków. Teraz to tylko 20 punktów bazowych. Kilka lat temu był nawet ujemny. Zabijając małe banki, zabijasz produkcję kredytu i przemysłu w kraju. Trump chce więc nie tylko stromizny krzywej, ale i usunięcia „złych” regulacji, które przeszkadzają małym bankom w udzielaniu kredytów MŚP. Gdy banki będą bardziej rentowne, będą robić to, czego chce rząd.

Jak Trump może kontrolować Fed

Musimy teraz poznać dwa komitety, bo Trump ma swój cel. Jest „ambasadorem” Departamentu Skarbu, mówi, co chcą osiągnąć. Jak więc przekształcić dwa niezależne podmioty – Departament Skarbu i Fed – w współpracujące w realizacji tych celów?

Najpierw Zarząd Fed (Fed Board of Governors). Ma siedmiu członków, nominowanych przez prezydenta i zatwierdzanych przez Senat. To bardzo ważne. Trump obecnie kontroluje Senat, zobaczymy po wyborach śródokresowych w listopadzie 2026, czy utrzyma kontrolę. Jeśli coś wskazuje, to to, że jego nominacje przechodzą bardzo trudno. Steven Moran, ostatnio nominowany przez Trumpa do zarządu Fed, został zatwierdzony tylko jednym głosem. Sytuacja jest napięta. Jeśli Trump nie przeforsuje nominacji w ciągu najbliższych 12 miesięcy, przepadnie, bo opozycyjni demokraci nie zatwierdzą jego kandydatów. Potrzebuje więc więcej głosów. Zarząd kontroluje stopę rezerw nadwyżkowych i wpływa na stopę pożyczek z okna dyskontowego 12 regionalnych banków Fed. Co ważne, prezesów regionalnych Fed zatwierdza zarząd zwykłą większością głosów. Pierwszy krok: Trump potrzebuje czterech głosów w zarządzie, by kontrolować krótką stronę krzywej i wprowadzić więcej ludzi do FOMC, by ostatecznie kontrolować bilans.

FOMC ma 12 członków: siedmiu z zarządu i pięciu rotacyjnych prezesów regionalnych Fed, z których prezes Fed w Nowym Jorku ma stałe miejsce ze względu na ogromny wpływ na system finansowy USA. Czym zajmuje się FOMC? Ustala stopę funduszy federalnych, spotyka się co miesiąc lub prawie co miesiąc, zarządza rachunkiem SOMA. Decyduje o skali QE, tempie zakupu obligacji i ich rodzaju – to kluczowe.

Jak Trump może przejąć kontrolę nad zarządem Fed? To jak rzut kośćmi – musisz wyrzucić „oczka” i „szóstki”. Tu ciekawy wykres. Widzimy sytuację: Trump ma dwóch senatorów Bowmana i Wallera, którzy chcą być w zarządzie Fed, byli w lipcu w opozycji, chcieli obniżki stóp, podczas gdy Jerome Powell i większość chcieli utrzymać stopy. Publicznie zadeklarowali lojalność wobec Trumpa.

Cook niedawno opuściła Fed. W sierpniu nagle zrezygnowała. Krążą plotki, że jej mąż dokonywał nieetycznych transakcji podczas posiedzeń Fed, a ona odeszła, by nie być zmuszoną do dymisji przez Trumpa. Dzięki temu Steven Moran wszedł do zarządu. Teraz Trump ma trzy z siedmiu głosów. Czwarta to Lisa Cook. Jeśli śledzisz media, to członek mianowany przez Bidena. Zarzuca się jej udział w oszustwie hipotecznym – zaniżyła miejsce zamieszkania, by uzyskać niższą stopę kredytu. Sprawa trafiła do Departamentu Sprawiedliwości, możliwe śledztwo karne. Jest uparta, nie chce odejść, nie chce zrezygnować. Myślę jednak, że do końca roku dostanie jakąś gwarancję polityczną i odejdzie. Wtedy Trump będzie miał cztery głosy i kontrolę nad zarządem.

Pierwsze, co zrobią, to przyspieszą spadek stóp krótkoterminowych. Istnieje ciekawa arbitrażowa możliwość, która może zmusić FOMC – nawet jeśli Trump nie ma pełnej kontroli – do szybszego obniżenia stóp. Jeśli zarząd obniży stopę rezerw nadwyżkowych i stopę dyskontową, ogromne środki napłyną na rynek funduszy federalnych. To otwiera arbitraż dla dużych banków komercyjnych. Co zrobią? Banki zastawią aktywa w oknie dyskontowym, pożyczą po niższej stopie niż stopa funduszy federalnych, a następnie udzielą pożyczek po ok. 4% – świetny arbitraż. To arbitraż na Fed, który musi drukować pieniądze i przekazywać je bankom – to absurdalne i dlatego zmusi FOMC do obniżki stóp.

Widziałem ostatni wywiad Stevena Morana, chyba wczoraj lub dziś rano w Bloomberg. Powiedział, że polityka pieniężna Fed jest zbyt restrykcyjna o 2%. To pokazuje, dokąd zmierzają. Chcą, by stopa funduszy federalnych spadła do ok. 2%, najlepiej już wczoraj. Jeśli Trump usunie Lisę Cook, może przeprowadzić ten arbitraż do końca roku i szybko obniżyć stopę funduszy federalnych poniżej 2%.

Jak kontrola zarządu Fed daje kontrolę nad FOMC?

Jak mówiłem, wszyscy członkowie zarządu Fed są stałymi członkami FOMC. Zarząd zatwierdza prezesów regionalnych Fed jako rotacyjnych członków FOMC. Wierzę, że poza Nowym Jorkiem, Filadelfia, Cleveland i Minneapolis będą w 2026 roku czterema pozostałymi prezesami z prawem głosu. Wszyscy prezesi regionalnych Fed będą poddani „ponownemu wyborowi” w lutym przyszłego roku.

Jak to się dzieje? Każdy z 12 regionalnych banków Fed ma własną radę dyrektorów. To sięga czasów, gdy każdy region USA miał inne potrzeby podatkowe od produktów rolnych. Każda rada ma trzy klasy członków. Sześciu członków klasy B i C wybiera prezesa banku. Kim są ci członkowie rad regionalnych Fed? Oto lista, wszystkie dane będą później dostępne online. Zauważysz, że przewodniczącymi rad są bankierzy lub przemysłowcy. Czego zawsze chcą bankierzy i przemysłowcy? Taniego pieniądza. Dużo pieniędzy. Dlaczego mieliby sprzeciwiać się polityce Trumpa, czyli obniżce stóp i zwiększeniu ilości pieniędzy? To zwiększy ich majątek. Jesteśmy samolubni, więc sądzę, że zagłosują za prezesami, którzy będą realizować wolę Trumpa, czyli łagodniejszą politykę pieniężną. Jeśli nie, zarząd kontrolowany przez Trumpa da do zrozumienia, że jeśli nie wybiorą gołębiego prezesa, nie zostanie on zatwierdzony.

Trump będzie miał siedem głosów i w pierwszej połowie 2026 roku przejmie kontrolę nad FOMC. Co wtedy mogą zrobić? Mogą wrócić do QE. Mogą przestać uczestniczyć…

Obecnie jesteśmy w okresie QE, bo Departament Skarbu musi wyemitować ogromny dług. Teraz nie odważy się emitować długu długoterminowego. Boją się, jak podczas Wielkiego Kryzysu, długu długoterminowego. Więc emitują krótkoterminowy, dlatego tak ważne są sprytne działania regulacyjne, bo potrzebują nieliniowego nabywcy, który zawsze kupi te obligacje lub bony. Jeśli jednak kontrolują FOMC, a FOMC zgodzi się, że dla realizacji celów przemysłowych rządu Trumpa kontrola krzywej jest konieczna, zainwestują setki miliardów dolarów w dług. Fed kupi większość tych obligacji, bo członkowie FOMC wznowią QE.

Dzięki tej kontroli nad zarządem i FOMC oraz przesunięciom w czasie Trump może odtworzyć krzywą dochodowości z lat 1942-1951.

Dlaczego jako inwestorzy kryptowalutowi powinniśmy się tym przejmować?

Mam oczywiście pytanie, jest tu wiele zagadnień matematycznych rynku pieniężnego. Wiem, że to trochę jak mapa rynku pieniężnego, można spojrzeć na Japonię. Ale, panowie, po to tu jesteśmy. Więc ile może kosztować bitcoin przy nadchodzącej kontroli krzywej dochodowości w USA? Ta liczba, wiecie, jest oczywiście absurdalna – 3,4 miliona dolarów. Czy wierzę, że w 2028 roku bitcoin będzie kosztował 3,4 miliona dolarów? Raczej nie. Interesuje mnie jednak kierunek i potencjalna skala. Mam nadzieję, że osiągniemy milion, inni też, to dobrze, ale jestem sceptyczny.

To nie tylko liczba wynikająca z adaptacyjnego myślenia, ale z ilości obligacji, które mają zostać wyemitowane. Jak będzie wyglądała sytuacja, gdy Trump i jego zespół odejdą pod koniec 2028 roku? Sprawdziłem terminal Bloomberg, przeanalizowałem, ile obligacji musi zostać wykupionych, by obniżyć stopy, dodałem prognozowany deficyt federalny 2 biliony dolarów od teraz do 2028 roku. To szacunek Congressional Budget Office. Daje to liczbę: w ciągu najbliższych trzech lat trzeba wyemitować 15,3 biliona dolarów nowego długu.

Ile Fed kupił podczas pandemii? Około 40-45% emisji obligacji. Myślę, że tym razem będzie to więcej, bo zagraniczni inwestorzy będą mniej chętni do kupowania amerykańskich obligacji, zwłaszcza biorąc pod uwagę działania Trumpa. On zwykle poprzez dewaluację dolara zwiększa zadłużenie na rzecz reindustrializacji USA, co niepokoi innych. Dlaczego miałbym to robić? Nie wiem, nie zrobiłbym tego. Efektywnie mamy więc 7,5 biliona dolarów kreacji kredytu. O tyle wzrośnie nasz bilans do 2028 roku.

Druga część to „fałszywa” kreacja kredytu. Ile kredytów trafi do MŚP w USA? Trudno to przewidzieć. Więc patrzę na pandemię. To ostatni raz, gdy ta polityka się udała, od lutego 2020 do końca 2021. Jeśli spojrzysz na tygodniowe dane Fed o bilansie banków w USA, to dobry wskaźnik wzrostu kredytu i pożyczek. Szacuję, że w tych latach wzrosły o 3 biliony dolarów. Mamy 3 lata, razy 3, daje to około 15,2 biliona dolarów kreacji kredytu.

Co to oznacza dla ceny bitcoina? Wracając do doświadczeń z pandemii, używam bardzo uproszczonego współczynnika – procentowego wzrostu ceny bitcoina w stosunku do każdego dolara kredytu stworzonego w tym modelu. Ten współczynnik to 0,19. Mnożysz go przez 15,2 biliona dolarów wzrostu kredytu, a potem przez cenę bazową bitcoina 115 000 dolarów. Tak dochodzimy do wniosku, że w 2028 roku bitcoin może kosztować około 3,4 miliona dolarów – jestem niemal pewien, że to się nie wydarzy. Ale to ramy myślenia o kreacji kredytu płynącej z Fed do Departamentu Skarbu, a potem z systemu bankowego do finansowania reindustrializacji USA. Wiemy, co się stało, gdy ta polityka trwała tylko rok – podczas pandemii. Co, jeśli potrwa trzy lata? Gdy Fed i Departament Skarbu będą współpracować, drukować pieniądze i – jak mówią – wysyłać gospodarkę USA do „Valhalli” (mitycznej krainy poległych wojowników), zobaczymy cenę bitcoina powyżej miliona dolarów.

Dlatego jestem przekonany, że czteroletni cykl nie ma zastosowania w tym konkretnym cyklu. Jesteśmy w trakcie „militarno-religijnej” przebudowy, jeśli przejmą kontrolę nad całą polityką pieniężną i będą bardzo zmotywowani, to właśnie się wydarzy. Dziękuję wszystkim.