Amerykańska SEC zaczyna działać przeciwko firmom zajmującym się kryptowalutowymi skarbcami – czy narracja DAT będzie kontynuowana?

24 września amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) oraz Financial Industry Regulatory Authority (Finra) wspólnie ogłosiły wszczęcie dochodzenia wobec ponad 200 notowanych spółek, które ogłosiły plany dotyczące crypto treasury. Powodem jest to, że przed publikacją tych informacji wśród tych spółek powszechnie występowały „niezwykłe wahania cen akcji”.

Od czasu, gdy MicroStrategy jako pierwsza włączyła bitcoin do swojego bilansu, „crypto treasury” stało się sensacyjną „alchemią finansową” na rynku amerykańskich akcji — kursy nowych spółek takich jak Bitmine czy SharpLink wzrosły dziesiątki razy dzięki podobnym działaniom. Według danych opublikowanych przez Architect Partners, od 2025 roku już 212 nowych firm ogłosiło, że zamierza zebrać około 1020 miliardów dolarów na zakup BTC, ETH i innych głównych aktywów kryptowalutowych.

Jednak ta kapitałowa euforia, podnosząc ceny, wywołała również szerokie wątpliwości. mNAV (stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej netto aktywów) MSTR spadł w ciągu miesiąca z 1,6 do 1,2, a wśród dwudziestu największych spółek z crypto treasury aż dwie trzecie ma mNAV poniżej 1. Pojawiają się nieustannie głosy o bańce aktywów, insider tradingu i innych wątpliwościach, a obecny trend nowej alokacji aktywów stoi w obliczu bezprecedensowych wyzwań regulacyjnych.

Jak działa flywheel spółek z crypto treasury

Flywheel finansowania spółek treasury opiera się na mechanizmie mNAV, który w istocie jest refleksyjną logiką, pozwalającą spółkom treasury w hossie na pozornie „nieskończoną amunicję”. mNAV to wskaźnik wartości netto aktywów rynkowych, obliczany jako stosunek wartości rynkowej przedsiębiorstwa (P) do wartości netto aktywów przypadającej na jedną akcję (NAV). W kontekście spółek treasury NAV oznacza wartość posiadanych aktywów cyfrowych.

Kiedy cena akcji P jest wyższa niż NAV na akcję (czyli mNAV > 1), spółka może stale pozyskiwać kapitał i inwestować go w aktywa cyfrowe. Każda nowa emisja i zakup podnosi wartość posiadanych aktywów na akcję i wartość księgową, co dalej wzmacnia wiarę rynku w narrację spółki i napędza wzrost kursu akcji. W ten sposób zaczyna się zamknięta pętla pozytywnego sprzężenia zwrotnego: wzrost mNAV → nowa emisja akcji → zakup aktywów cyfrowych → wzrost wartości aktywów na akcję → wzrost zaufania rynku → dalszy wzrost kursu akcji. Dzięki temu mechanizmowi MicroStrategy mogło przez ostatnie lata stale finansować zakupy bitcoinów bez poważnego rozwadniania udziałów.

Kiedy kurs akcji i płynność osiągną wystarczająco wysoki poziom, spółka może odblokować cały zestaw instytucjonalnych mechanizmów wejścia kapitału: może emitować dług, obligacje zamienne, akcje uprzywilejowane i inne instrumenty finansowe, zamieniając rynkową narrację na aktywa księgowe, co z kolei ponownie podnosi kurs akcji i napędza flywheel. Istotą tej gry jest złożony rezonans między kursem akcji, opowieścią i strukturą kapitałową.

Jednak mNAV to miecz obosieczny. Premia może oznaczać wysokie zaufanie rynku, ale równie dobrze może być wynikiem czystej spekulacji. Gdy mNAV zbiega do 1 lub spada poniżej 1, rynek przechodzi z „logiki wzrostu” na „logikę rozwodnienia”. Jeśli w tym czasie cena tokena również spada, flywheel zamienia się z pozytywnego na negatywne sprzężenie zwrotne, prowadząc do spadku zarówno wartości rynkowej, jak i zaufania. Ponadto finansowanie spółek treasury opiera się na premii mNAV, więc gdy mNAV przez dłuższy czas jest poniżej wartości nominalnej, możliwości nowej emisji zostają zablokowane, a działalność spółek o małej i średniej kapitalizacji, które już są w stagnacji lub na skraju wycofania z giełdy, zostaje całkowicie podważona, a efekt flywheel natychmiast się załamuje. Teoretycznie, gdy mNAV < 1, bardziej racjonalnym wyborem dla spółki jest sprzedaż aktywów i skup akcji własnych w celu przywrócenia równowagi, ale nie można generalizować — spółki z dyskontem mogą być po prostu niedowartościowane.

W bessie 2022 roku, nawet gdy mNAV MicroStrategy spadł poniżej 1, spółka nie zdecydowała się na sprzedaż bitcoinów i skup akcji, lecz poprzez restrukturyzację zadłużenia utrzymała wszystkie bitcoiny. Ta „obrona do końca” wynika z niemal religijnej wiary Saylora w BTC jako „nigdy niesprzedawanego” kluczowego aktywa zabezpieczającego. Jednak nie każda spółka treasury może podążać tą ścieżką. Większość spółek z altcoinowym treasury nie ma stabilnej działalności podstawowej, a przekształcenie się w „spółkę kupującą krypto” to tylko sposób na przetrwanie, bez wsparcia wiary. Gdy warunki rynkowe się pogorszą, bardziej prawdopodobne jest, że sprzedadzą aktywa, by ograniczyć straty lub zrealizować zyski, co może wywołać efekt domina.

Powiązany artykuł: 《Pierwsza sprzedaż krypto, wycofanie z giełdy — akcje krypto nie są już „żelaznym smokiem” rynku kryptowalut》

Czy istnieje insider trading?

SharpLink Gaming to jeden z pierwszych przypadków, które wywołały poruszenie na rynku podczas tej fali „crypto treasury”. 27 maja spółka ogłosiła, że zwiększy rezerwy w Ethereum do 425 milionów dolarów, a w dniu ogłoszenia kurs akcji wzrósł do 52 dolarów. Co ciekawe, już 22 maja wolumen obrotu tymi akcjami znacząco wzrósł, a kurs podskoczył z 2,7 do 7 dolarów, mimo że spółka nie opublikowała jeszcze żadnego komunikatu ani nie poinformowała SEC.

To zjawisko „informacja jeszcze nieopublikowana, kurs już rośnie” nie jest odosobnione. MEI Pharma 18 lipca ogłosiła wdrożenie strategii treasury w Litecoinie na 100 milionów dolarów, ale przez cztery dni przed ogłoszeniem kurs akcji wzrósł z 2,7 do 4,4 dolara, niemal się podwajając. Spółka nie złożyła żadnych istotnych aktualizacji ani nie opublikowała komunikatu prasowego, a jej rzecznik odmówił komentarza.

Podobne sytuacje miały miejsce w spółkach takich jak Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global i 180 Life Sciences Corp, gdzie przed ogłoszeniem planów treasury pojawiały się różne stopnie nietypowych wahań kursów. Czy doszło do wycieku informacji i wcześniejszego handlu — to już wzbudziło czujność regulatorów.

Czy narracja DAT się załamie?

Arthur Hayes, doradca „Solana MicroStrategy” Upexi, wskazuje, że crypto treasury stało się nową narracją w tradycyjnych finansach korporacyjnych. Jego zdaniem ten trend będzie się rozwijał w wielu głównych segmentach aktywów. Musimy jednak jasno powiedzieć: na każdej sieci blockchain ostatecznie zwycięzcą może być najwyżej jedna lub dwie spółki.

Jednocześnie efekt koncentracji przyspiesza. Choć w 2025 roku ponad 200 spółek ogłosiło strategie crypto treasury, obejmujące BTC, ETH, SOL, BNB, TRX i inne sieci, kapitał i wyceny szybko koncentrują się w rękach nielicznych spółek i aktywów — treasury BTC i ETH stanowią większość spółek DAT. W każdej kategorii aktywów tylko jedna lub dwie spółki mogą naprawdę osiągnąć skalę: w BTC jest to MicroStrategy, w ETH — Bitmine, w SOL być może Upexi, a pozostałe projekty nie są w stanie konkurować na większą skalę.

Jak potwierdził Michael Saylor, na rynku jest wielu zarządzających instytucjonalnym kapitałem, którzy chcą uzyskać ekspozycję na ryzyko bitcoina, ale nie mogą bezpośrednio kupić BTC ani posiadać ETF — mogą jednak kupić akcje MSTR. Jeśli uda ci się „zapakować” spółkę posiadającą aktywa krypto do ich „koszyka zgodności”, ten kapitał jest gotów zapłacić 2, 3, a nawet 10 dolarów za aktywa warte na papierze tylko 1 dolara. To nie jest irracjonalność, to arbitraż systemowy.

W drugiej połowie cyklu na rynku pojawią się nowi emitenci, którzy będą sięgać po jeszcze bardziej agresywne narzędzia finansowe, by uzyskać większą elastyczność kursu akcji. Gdy ceny zaczną spadać, te działania obrócą się przeciwko nim. Arthur Hayes przewiduje, że w tej fazie cyklu pojawi się duży wypadek DAT na miarę upadku FTX. Wtedy te spółki zaliczą poważne wpadki, a ich akcje lub obligacje mogą być mocno przecenione, powodując duże zawirowania na rynku.

Regulatorzy również dostrzegli to strukturalne ryzyko. Na początku września Nasdaq zaproponował zaostrzenie kontroli nad spółkami DAT; dziś SEC i FINRA wspólnie rozpoczęły dochodzenie w sprawie insider tradingu. Te działania mają na celu ograniczenie przestrzeni dla insiderów, podniesienie progu wejścia i utrudnienie finansowania, by zmniejszyć pole do manipulacji dla nowych spółek DAT. Dla rynku oznacza to, że „fałszywi liderzy” zostaną szybciej wyeliminowani, a prawdziwi liderzy będą mogli przetrwać, a nawet się rozwinąć dzięki narracji.

Podsumowanie

Narracja crypto treasury wciąż trwa, ale próg wejścia rośnie, regulacje się zaostrzają, a bańka jest stopniowo usuwana. Dla inwestorów oznacza to konieczność zrozumienia logiki i ścieżek arbitrażu stojących za strukturą finansową, a także ciągłą czujność wobec ryzyka gromadzącego się za narracją — tej „alchemii on-chain” nie da się odgrywać w nieskończoność: zwycięzcy zostaną, przegrani odejdą.